流动性周报20240714：金融周期增速还有合意区间吗？

主要数据 2024年6月新增信贷2.13万亿，同比少增9200亿；新增社融3.3万亿，同比少增9283亿，社融增速进一步回落0.3%至8.1%。M2同比自7.0%下行至6.2%，M1增速自-4.2%下行至-6.2%。 短期融资依然是主要支撑项，中长期信贷同比维持少增 短期融资依然是信贷的重要支撑，更加关注企业中长期贷款持续少增。（1）6月票据融资和企业短贷合计新增6307亿，同比基本持平去年同期。在融资需求边际依然弱势的情况下，短期融资依然是支撑信贷的主要因素。（2）企业中长期贷款新增5000亿，同比少增6233亿，明显低于季节性水平。今年专项债发行进度偏慢，叠加今年银行季末“冲时点”意愿或相对有限，高基数下企业中长贷同比拖累明显。 政府部门对融资周期的支撑仍待发力 政府债仍为社融主要支撑项，下半年政府债供给高峰或集中在8-10月。6月政府债净融资新增8487亿，同比多增3116亿，下半年政府债净融资规模或将达到5.4万亿，节奏上随着地方债剩余额度的下达和地方年中预算的调整，下半年政府债供给有望逐渐提速，供给高峰或主要集中在8-10月，单月净融资规模料将达到1-1.2万亿之间。 存款增速持续回落，银行负债压力回归 居民存款和非银存款延续支撑，但企业存款负向拖累下M2增速明显回落。（1）6月M2同比较上月回落0.8%至6.2%，其中居民存款较为稳定，新增规模基本持平历史均值2.1万亿。（2）今年6月理财回表明显弱于以往，理财缩减规模约为0.6万亿，低于历史同期降幅均值1.3万亿。对应6月非银存款环比仅减少1800亿，明显高于历史均值-3450亿。（3）M2增速回落的拖累主要来自单位存款，贡献度进一步下行至-0.5%，首次成为负贡献项，其中活期存款仍是主要拖累项，6月单位活期新增1.3万亿，同比少增6560亿，预计手工补息监管的影响仍在延续，企业存款或延续转移，银行负债压力仍存。 金融周期支撑仍在政府部门，合意增速红线关注8% （1）房地产和地方政府债务周期决定了当前金融周期增长整体乏力，叠加上半年政府部门融资进度偏慢，资产端投放的乏力决定了负债端增速的趋势，且二季度统计考核和金融监管调加速了现行口径下货币增速的回落。往后,支撑力量或仍需政府融资发力，具体体现在政府债发行节奏的提速和规模继续扩容的可能。（2）合意增速红线关注8%:若下半年信贷不再少增，年末信贷增速仍能维持8.5%，社融增速将维持在8.1%附近；若下半年信贷投放依然少增，年末信贷增速下行至8%附近，则社融增速会落在8%以下，或在7.9%附近。 风险提示： 政策宽松力度不及预期。 1金融周期增速还有合意区间吗？ 2024年6月新增人民币贷款2.13万亿，同比少增9200亿，信贷余额增速自前值9.3%进一步下滑至8.8%；新增社融3.3万亿，同比少增9283亿，社融增速自8.4%进一步回落至8.1%。M2同比自7.0%下行至6.2%，存款或仍在“搬家”，M1增速也自-4.2%进一步降至-5.0%。相比于往年同期，此次半年末信贷和存款冲量现象并不明显，金融数据整体仍偏弱，债券市场对此已有所预期。 二季度，金融周期增速持续回落，央行此前表态货币政策中介目标转换，从数量型调控向价格型调控转变，政策对金融周期增速还有合意的目标要求吗？ 图表1：6月信贷2.13万亿，同比少增9200亿 图表2：6月社融新增3.3万亿，同比少增9283亿 1.1短期融资依然是主要支撑项，中长期信贷同比维持少增 短期融资依然是信贷的重要支撑，更加关注企业中长期贷款持续少增。6月企业贷款新增1.63亿，同比少增6503亿。（1）其中，企业短贷新增6700亿，新增票据融资规模录得-393亿，6月票据融资和企业短贷合计新增6307亿，同比基本持平去年同期的6628亿。6月是信贷投放的季节性大月，在融资需求边际依然弱势的情况下，短期融资依然是支撑信贷的主要因素。（2）6月企业中长期贷款新增5000亿，同比少增6233亿，明显低于2019年以来同期的季节性水平。去年和前年半年末均为信贷投放大月，对应企业中长贷也基本处于1.4-1.6万亿的高位，今年地方专项债等发行进度偏慢，对应企业中长期的配套融资支撑偏弱，叠加今年银行季末“冲时点”意愿或相对有限，高基数下企业中长贷同比拖累明显。 图表3：票据和短贷合计新增6307亿，同比基本持平图表4：企业中长贷同比持续少增，反映投资支撑的弱化 居民部门新增短贷及中长贷持续偏低于季节性水平。6月居民信贷新增5709亿，同比少增3930亿。（1）6月居民短贷增加2471亿，同比少增2443亿，亦明显低于历史同期（2019-2023年，下同）均值3752亿，结合6月核心CPI同比延续处于0.6%的偏低位置，当前居民消费需求仍待修复。（2）6月居民中长期信贷新增3202亿，同比少增1428亿，亦低于历史同期均值5031亿。 “517新政”后，随着核心城市地产政策密集落地，6月地产销售数据出现边际改善，30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄至19.5%，但仍明显低于2019、2021年同期，当前房地产周期未出清，居民加杠杆意愿仍偏弱。 图表5：居民短贷增加2471亿，同比少增2443亿 图表6：6月居民中长贷新增3202亿，同比少增1428亿 1.2政府部门对融资周期的支撑仍待发力 政府债券净融资新增8487亿，同比多增3116亿元，仍为社融主要支撑项。 6月国债发行较去年同期有所增长，但到期规模明显回升，使得单月净融资规模环比仍有所回落，且地方债供给进度再度放慢，对应政府债净融资规模也自5月的1.2万亿环比回落至8487亿，不过低基数下同比仍多增3116亿，仍为社融的主要支撑项。 图表7：预计下半年新增地方债发行规模在2.8万亿左右图表8：6月政府债净融资同比多增3116亿 下半年政府债净融资规模或将达到5.4万亿附近，供给高峰或集中在8-10月。（1）今年上半年国债发行节奏整体正常，但地方债，尤其是新增地方债发行节奏明显偏弱，拖累政府债发行节奏。2024年上半年国债累计发行规模5.82万亿，净融资1.55万亿，其中普通国债1-6月合计发行5.57万亿，合计净融资1.30万亿，高于2022年的0.54万亿和2023年的0.96万亿；特别国债5-6月合计发行2500亿；上半年地方债新增债发行1.83万亿，同比少增0.91万亿，再融资债发行1.67万亿，基本持平于去年同期的1.63万亿，地方债发行偏慢主因新增债拖累。（2）下半年政府债供给高峰或集中在8-10月，单月的净融资规模料将达到1-1.2万亿。如我们在报告《 H2 政府债供给和债市日历效应》里的测算，下半年剩余国债净融资约为2.8万亿，地方债净融资规模预计在2.7万亿左右，合计来看下半年政府债净融资规模或将达到5.4万亿附近。 节奏上，随着地方债剩余额度的下达和地方年中预算的调整，下半年政府债供给有望逐渐提速，供给高峰或主要集中在8-10月，单月的净融资规模料将达到1-1.2万亿之间。 图表9：历史上8-10月政府债净融资规模通常季节性回升 企业部门的融资依然偏弱，企业债券发行接近季节性，非标同比小幅多增。 6月企业债融资同比有所改善，当月净融资2128亿，基本持平去年和前年同期的2249亿和2346亿；6月信托和委托贷款合计新增747亿，同比多增957亿。 图表10：企业债券融资2128亿，基本持平去年同期 图表11：非标合计新增747亿，同比多增957亿 1.3存款增速持续回落，银行负债压力回归 存款同比增速延续回落，其中居民存款整体较为稳定，企业存款延续拖累。 6月存款合计新增2.46万亿，同比大幅回落1.25万亿。其中，（1）6月居民存款季节性回升，单月新增2.14万亿，基本持平于2019年来均值2.1万亿，居民存款整体较为稳定。（2）6月企业存款增加1万亿，同比多减10601亿，亦明显低于2019年以来同期均值2.1万亿，拖累存款增速延续回落。其中活期存款仍是主要拖累项，6月单位活期新增1.3万亿，同比多减6560亿。 图表12：居民存款整体较为稳定 图表13：企业存款增加1万亿，同比多减10601亿 居民存款和非银存款延续支撑，但企业存款负向拖累下M2增速明显回落。（1）6月M2同比较上月进一步回落0.8个百分点至6.2%，居民存款较为稳定，6月新增规模基本持平于2019年来均值2.1万亿。（2）6月伴随着理财等非银产品季节性到期赎回，非银存款通常也有所回落，但今年半年末理财回表明显弱于以往，今年6月理财缩减规模约为0.6万亿，明显低于2018-2023年同期理财规模环比降幅均值1.27万亿。对应今年6月非银存款环比仅减少1800亿，环比降幅明显高于2018年以来同期均值的-3450亿。（3）M2增速回落的拖累主要来自单位存款，贡献度进一步下行至-0.5%，首次成为负贡献项，其中活期存款仍是主要拖累项，6月单位活期新增1.3万亿，同比少增6560亿。 企业活期存款的缩减，一方面反映了当前取消手工补息和企业类活期监管的影响仍在延续，另一方面当前地产销售仍较为低迷，对企业活期亦会造成一定的拖累。 综合来看，在MPA考核等的约束下，半年末银行存款通常季节性回升，其中居民存款和企业活期增幅较大，对应着理财等非银产品通常季节性回流银行存款。但今年随着近期统计方法和监管政策的调整，半年末银行存款冲量效应明显减弱，其中企业活期存款依然是存款回落主要拖累项，预计手工补息监管的影响仍在延续，企业存款或延续转移，银行负债压力仍存。 图表14：企业存款负向拖累下M2增速明显回落 图表15：单位活期新增1.3万亿，同比多减6560亿 1.4金融周期支撑仍在政府部门，合意增速红线关注8% 房地产债务周期和地方政府债务周期，决定了当前金融周期增长整体乏力的态势，集中体现在居民部门中长期信贷和企业部门中长期信贷需求偏弱。叠加上半年政府部门融资进度偏慢，融资数据增速回落斜率偏陡。资产端投放的乏力，决定了负债端增速的趋势，并且在二季度统计考核和金融监管调整后，负债端结构发生重大变化，加速了现行口径下货币增速的回落。以上是当前金融周期运行状态的客观总结，向后看支撑力量或仍需依靠政府部门融资的发力，具体体现在政府债券发行的节奏的提速和规模继续扩容的可能。 以往逆周期政策主要通过债务规模的扩张，即金融周期的上行，来对冲经济周期的下行。高质量发展要求淡化对债务规模的诉求，货币政策正在推动中介目标从数量向价格的转换。不远之前，“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”还是明确的“中介目标”。似乎规模诉求已经难以为继，但目标的转换并未一日之功，我们更关注在二季度明显走弱之后，融资数据的合意目标还存在吗？（1）现行口径之下，广义货币增速已经回落至8%以下。的确在负债端结构发生重大变化之后，现行口径似乎很难体现负债端的全貌，相信后续的口径调整会涵盖更多实际承担货币职能的科目，新口径下的货币增速可能上修。（2）以历史比较的规模看待信贷社融规模，下半年低基数下不应再大幅少增。2023H1新增信贷合计15.7万亿，其中2023年一季度10.6万亿的信贷投放显然是计划提前的结果，今年Q1同比少增1.1万亿的9.5万亿是相对正常的状态。问题更多出在二季度，去年Q2信贷投放5.1万亿，今年二季度在正常基数之下再度少增1.3万亿至3.8万亿，故上半年相较于去年已经累计少增约2.5万亿。去年下半年Q3和Q4信贷分别新增4万亿和3万亿，基数并不高。若下半年不再少增，今年全年投放规模尚能维持20.3万亿，全年信贷增速仍能维持在8.5%，社融增速将大体维持在8.1%附近。（3）若下半年信贷投放依然少增，信贷增速下行至8%附近，则全年新增信贷规模仅19万亿，低于2020年及之后的投放规模。上半年已经实现投放13.3万亿，下半年尚需投放5.7万亿，将较去年下半年少增1.3万亿，似乎少增的斜率也将放缓。不过，这种情况下社融增速会落在8%以下，或在7.9%附近