【债券周报】存单周报：新利率走廊影响存单定价了么？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月14日 【债券周报】 存单周报（0708-0714）：新利率走廊影响存单定价了么？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】生产迈入淡季——每周高频跟踪 20240713》 2024-07-13 《【华创固收】品种表现虽有分化，但趋势尚未逆转——信用周报20240713》 2024-07-13 《【华创固收】政策双周报（0620-0709）：货币政策框架改革加速推进》 2024-07-10 《【华创固收】历史经验与当前比较：转债集中破底后如何演绎？——可转债周报20240709》 2024-07-09 《【华创固收】短期供需结构仍偏利好，关注政策的边际变化——7月信用债策略月报》 2024-07-08 供给方面，本周存单周度净融资转负，期限结构压缩。本周（7月8日至7月14日）存单发行规模为5,241.90亿元，净融资额-810.90亿元（上周为961.70亿元）。供给结构上，本周国有行发行占比由33%下行至31%。期限方面，1Y期存单占比由65%下行至49%，存单发行加权期限收窄至7.81个月（前值为 9.38个月）。下周（7月15日至7月21日）到期规模减少，存单到期规模为 5734.40亿元，周度环比减少317.90亿元。 需求方面，三农配置需求大幅上行，理财配置需求边际下行。（1）就二级配置机构而言，本周三农二级配置需求减少，但依旧为需求端最大支撑；理财净买入规模较上周上行；（2）一级发行方面，本周全市场募集率由91%下行至90%仍处于高位区间。 估值方面，本周股份行存单各期限利率小幅上行，1Y-3M期限利差小幅走扩 （1）具体来看，1M品种较上周上行3BP，3M品种较上周上行3BP，6M品种较上周上行2BP，9M品种较上周上行7BP，1Y品种较上周上行4BP。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差走扩，由11.33BP上行至12.49BP，在历史分位数13%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差收窄至14.74BP，农商行与股份行利差收窄至8.15BP。 二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率较上周变化不大。（1）本周AAA等级各期限存单二级收益率较上周变化不大。（2）期限利差而言，AAA等级1Y-3M期限利差较上周基本持平，由14.57BP上行至14.58BP，在历史分位数 18%左右水平。 资产比价方面，资金面延续平稳，1y股份行存单定价小幅上行。7月8日至7月14日，股份行1年期存单收益率上行3.96BP，DR007:15DMA下行2.99BP至1.90%左右，存单与DR007资金价差走扩7BP，分位数升至1%附近； R007:15DMA下行2.57BP左右至2.02%附近，存单利率与R007资金价差走扩7BP，分位数处于3%位置；存单与国债价差走扩3BP，分位数上行至45%附近；此外，MLF存单价差收窄4BP，价差分位数下行至81%附近，中短票与存单二级价差收窄4BP，下行至15%的分位数水平。 新利率走廊未对存单定价形成明显扰动，税期资金收敛压力相对有限，存单或延续低位震荡状态。（1）临近税期，本周国股行存单小幅提价，但周度净融资为负，随着存款外流压力缓解，政府债券供给放量前期，大行“补负债”压力相对有限。（2）周一央行设立临时隔夜正、逆回购操作，对存单定价未形成扰 动。当前存单与资金价差维持偏低位置，临时隔夜正回购利率设置在1.6%附近，隔夜资金下限向上抬升或制约短端品种的下行空间。（3）不过，考虑广义基金类产品配置资金依旧较为充足，且7月政府债券供给压力不大的情况下， 央行操作风格或延续偏积极的思路，税期资金大幅收敛的风险有限，1y国股行存单在供给压力到来之前或延续2%附近的低位震荡状态。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：存单发行规模上升，净融资转负4 二、需求：三农配置需求减少，理财需求回升5 三、估值：股份行存单小幅提价6 四、比价：税期压力可控，低位震荡或延续8 �、风险提示10 图表目录 图表1本周存单发行5,241.90亿元，净融资额-810.90亿元4 图表2截至7月14日，7月净融资额-1,292亿元4 图表3国有行、股份行发行进度较上周均下降4 图表4国有行发行占比下行至31%左右5 图表56M及以上中长久期发行占比降至67%5 图表6存单发行加权久期在7.81个月附近5 图表7下周存单到期规模在5734.40亿元5 图表8全市场募集率处于高位区间6 图表9股份行募集率下行至93%6 图表10各期限、类型存单发行利率以及期限利差6 图表11股份行存单各期限发行利率变动7 图表12存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数13%水平7 图表13农商行与股份行以及城商行与股份行的发行利差走势7 图表14各期限、类型存单二级利率以及期限利差8 图表15股份行存单各期限二级收益率变动8 图表16存单一二级价差情况8 图表17存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表18存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单-R007价差上行至3%分位数位置9 图表20存单-国债价差上行至45%分位数位置9 图表21MLF-存单价差下行至81%分位数位置10 图表22中短票-存单价差下行至15%分位数位置10 图表237月1y国股行存单收益率季节性走势10 一、供给：存单发行规模上升，净融资转负 供给方面，本周存单周度净融资转负，期限结构压缩。本周（7月8日至7月14日） 存单发行规模为5,241.90亿元，净融资额-810.90亿元（上周为961.70亿元）。截至7月 14日，月度存单净融资额-1,292亿元。供给结构上，本周国有行发行占比由33%下行至 31%；股份行发行占比由20%上行至23%；城商行和农商行发行占比较上周持平，分别为36%和8%。期限方面，1M存单发行占比由10%上行至21%，3M存单发行占比由6%上行至12%，6M存单发行占比由14%下行至10%，9M期存单占比由6%上行至8%， 1Y期存单占比由65%下行至49%，存单发行加权期限收窄至7.81个月（前值为9.38个月）。下周（7月15日至7月21日）到期规模减少，存单到期规模为5734.40亿元，周度环比减少317.90亿元，到期主要集中在股份行，基于期限视角，1Y存单到期金额最高，为2946.40亿元。 图表1本周存单发行5,241.90亿元，净融资额-810.90亿元 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 2022/3/13 2022/4/3 2022/4/24 2022/5/15 2022/6/5 2022/6/26 2022/7/17 2022/8/7 2022/8/28 2022/9/18 2022/10/9 2022/10/30 2022/11/20 2022/12/11 2023/1/1 2023/1/22 2023/2/12 2023/3/5 2023/3/26 2023/4/16 2023/5/7 2023/5/28 2023/6/18 2023/7/9 2023/7/30 2023/8/20 2023/9/10 2023/10/1 2023/10/22 2023/11/12 2023/12/3 2023/12/24 2024/1/14 2024/2/4 2024/2/25 2024/3/17 2024/4/7 2024/4/28 2024/5/19 2024/6/9 2024/6/30 -15,000.00 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元) 资料来源：Wind，华创证券 图表2截至7月14日，7月净融资额-1,292亿元图表3国有行、股份行发行进度较上周均下降 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 0.00 -10,000.00 -20,000.00 -30,000.00 -40,000.00 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2022/4 2022/6 2022/8 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2023/8 2023/10 2023/12 2024/2 2024/4 2024/6 -6000 90000 81645.5573 67428 71091.3 85.32% 78.89% 59.55% 20977.5627 53.38% 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 国有大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行 总发行量(亿元)总偿还量(亿元)净融资额(亿元,右) 备案额度(亿元）存量发行进度上周进度 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表4国有行发行占比下行至31%左右图表56M及以上中长久期发行占比降至67% 12000 2021/12/8 2022/2/8 2022/4/8 2022/6/8 2022/8/8 2022/10/8 2022/12/8 2023/2/8 2023/4/8 2023/6/8 2023/8/8 2023/10/8 2023/12/8 2024/2/8 2024/4/8 2024/6/8 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 0.00 45.00 174.80 33.10 911.90 1164. 80 股份行 2.00 105.00 702.70 32.40 1183.20 2025.30 城商行 415.70 296.50 535.20 24.60 663.90 1935.90 农商行 59.00 105.30 194.80 18.00 175.20 552.30 其他 5.90 36.50 1.50 0.00 12.20 56.10 合计 482.60 588.30 1609 .00 108.10 2946.40 5734.40 10000 8000 6000 4000 2000 0 45% 35% 25% 15% 5% -5% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国有行发行(亿元)股份行发行(亿元)城商行发行(亿元) 农商行发行(亿元)其他发行(亿元)国有行占比(右) 1M发行(亿元)3M发行(亿元)6M发行(亿元) 9M发行(亿元)1Y发行(亿元)6M及以上占比 10.00 1.8 9.002 8.002.2 7.002.4 6.002.6 5.002.8 4.003 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在7.81个月附近图表7下周存单到期规模在5734.40亿元 加权发行期限（月）50%分位数（2014年以来） 50%分位数（2019年以来）股份行发行利率1Y（右） 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农配置需求减少，理财需求回升 需求方面，三农配置需求下行，理财配置需求回升。（1）就二级配置机构而言，本 周三农二级配置需求减少，但依旧为需求端最大支撑；理财净买入规模较上周上行；基 金公司及产品存单配置资金下行，延续为负；国有行周度净买入延续为负。（2）一级发 行方面，本周全市场募集率由91%下行至90%，仍处于高位区间；分机构看，城商行募