山西证券研究早观点

2024年7月15日星期一 研究早观点 市场走势 资料来源：最闻 【今日要点】 【山证宏观】2024年6月金融数据点评：表现不佳但符合预期 【山证非银】行业周报（20240701-20240705）-发挥金融作用，证券公司积极服务五篇大文章 【山证纺服】361度公司快报-24Q2电商渠道延续靓丽表现，线下渠道提质增效 国内市场主要指数指数 收盘 涨跌幅% 实践与展望 上证指数 2,971.30 0.03 深证成指 8,854.08 -0.18 沪深300 3,472.40 0.12 中小板指 5,712.24 0.11 创业板指 1,683.63 -0.09 科创50 718.37 0.05 资料来源：最闻 【固定收益】货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 分析师：李召麒 执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307 邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证宏观】2024年6月金融数据点评：表现不佳但符合预期 郭瑞0351-8686977guorui@sxzq.com 【投资要点】 投资要点： 6月社融总体表现不佳但符合预期，有如下特征：一是政策驱动下信贷边际改善，但改善程度有限。在“平滑信贷”和信贷需求“换挡”的背景下，持续性可能不足。新增表外票据、债券、住户贷款等偏弱也显示实体经济活力尚待改善。二是政府债券发行节奏依然偏慢，或受项目端的约束。三是金融“挤水分”现象依然存在，但影响程度减弱。 新增社融基本符合预期。6月社融新增3.30万亿元（前值2.06万亿元，万得一致预期值3.22万亿元）。6月末社融存量同比增长8.1%（前值8.4%，万得一致预期值8.1%）。6月新增社融同比减少9260亿元，环比增加1.23万亿元，改善幅度不及5月。 信贷边际改善但力度有限。6月社融口径新增人民币贷款2.20万亿元，较2016-2019年同期均值增长43.7%（5月为-26.21%），较2020-2023年同期均值下降16.5%（5月为-45.6%）。从上述偏离度看，6月信贷表现要好于5月，但不及2020-2023年同期表现。6月央行部署保障性住房再贷款推进工作、加快推进科技创新再贷款落地，对信贷起到了较好的支撑。 企业贷款表现好于住户贷款。6月企业贷款新增1.63万亿元，同比减少6503亿元，环比增加8900亿元，环比增幅强于季节性。其中企业短期贷款表现好于中长期贷款，贷款好于票据融资。6月住户贷款5709亿元，同比减少3930亿元，环比增加4952亿元，同比及环比表现均不及5月。 表外票据、债券融资显示实体融资意愿依然偏弱。6月企业新增表外票据下降2047亿元，连续3个月下降；企业债券融资2128亿元，环比虽增加但同比表现低于2020年以来同期。 政府债券是社融的主要支撑项之一。6月新增政府债券8487亿元，同比多增3116亿元，环比下降3779 亿元，专项债发行进度依然偏慢。 金融“挤水分”现象依然存在，但影响程度减弱。6月M1同比增速为-5.0%（前值-4.2%），降幅有所放缓。6月信贷增速和社融增速分别放缓0.6和0.3个百分点，相较而言，M1降幅仍偏大；6月非银新增存款虽下降1800亿元，但高于季节性（2019-2023年同期降幅在2898亿元至5568亿元之间）；企业活期存款余额降幅较上月扩大1.1个百分点。上述证据显示“挤水分”下存款依然在搬家。 M2增速放缓至6.2%，较上月放缓0.8个百分点。M2增速放缓偏快，可能受政府债券发行以及财政支出偏慢影响。 风险提示：国内经济大幅回落；地缘政治风险。 【山证非银】行业周报（20240701-20240705）-发挥金融作用，证券公司积极服务五篇大文章 刘丽0351--8686985liuli2@sxzq.com 【投资要点】 证监会等六部门制定《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》。《意见》主要主题是坚决打击和遏制重点领域财务造假。包括严肃惩治欺诈发行股票债券、虚假信息披露、挪用募集资金和逃废债等行为，严厉打击系统性造假和第三方配合造假，加强对滥用会计政策实施造假的监管，强化对特定领域财务造假的打击力度。《意见》的出台将有力推动各方进一步严惩财务造假，切实保护投资者合法权益，全面构建财务造假综合惩防新的工作格局，为推动资本市场高质量发展提供有力支撑。 证券公司服务“五篇大文章”再深入。证监会对“五篇大文章”进一步提出要求，要进一步提高资本市场支持科技创新的包容性和精准性，多措并举活跃并购重组市场；推动私募股权创投基金更好发挥作用，持续推动资本市场高质量发展，更好服务新质生产力发展和中国式现代化建设。头部券商加码布局母基金，积极响应国家战略，助力金融服务实体经济，推动新兴产业升级换代，上周海通证券、国泰君安披露公告称，旗下子公司参与设立上海市集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业母基金。证券公司积极布局国家战略，同时优化业务布局方向，发挥金融服务实体经济能力，进一步推动自身高质量发展。 上周主要指数均有不同程度下跌，上证综指下跌0.59%，沪深300下跌0.88%，创业板指数下跌1.65%。上周A股成交金额3.05万亿元，日均成交额0.61万亿元，环比减少8.31%。两融余额1.47万亿元，环比降低0.78%。中债-总全价(总值)指数较年初上涨2.11%;中债国债10年期到期收益率为2.28%,较年初下行28.47bp。 风险提示 宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动；市场炒作并购风险。 【山证纺服】361度公司快报-24Q2电商渠道延续靓丽表现，线下渠道提质增效 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 7月12日，公司发布2024年第二季度经营数据。2024Q2，361度主品牌零售流水同比增长10%，361 度童装品牌零售流水同比增长中双位数，361度电商平台零售流水同比增长30%-35%。 事件点评 2024Q2线下流水增速有所放缓，电商渠道增长提速。2024Q2，361度主品牌零售流水同比增长10%，361度童装品牌零售流水同比增长中双位数，361度电商平台零售流水同比增长30%-35%。童装表现继续优于成人装，线下渠道受到天气不利因素影响，增速较2024Q1有所放缓。电商渠道在“618大促”带动下，增速较2024Q1有所提升，2024年“618大促”期间，公司电商渠道销售额同比增长约94%，位列国产品牌第三名，其中销量增长约99%，同比增速为行业首位。 2024Q2零售折扣与渠道库存水平周转保持平稳，线下渠道继续提质增效。2024Q2，公司当季新品平均零售折扣约71折，售罄率保持80%水平，库销比保持在4.5-5个月区间。线下渠道拓展方面，2024Q2，公司延续“关小店、开大店”渠道策略，线下门店面积持续提升，其中成人装门店面积达到143平方米，环比增加4平方米；童装推出第五代门店形象，平均面积达到200平方米。我们预计公司线下门店店效保持较好水平，成人装单店年销售约200万元，童装单店年销售100-130万元。 投资建议 2024年第二季度，公司线下渠道增速受到外部天气影响有所放缓，电商渠道表现强劲。7月20日-26日，公司品牌代言人、篮球运动员斯宾瑟·丁威迪将开启2024年中国行活动，7月26日，巴黎奥运会即将开幕。伴随奥运赛事召开及品牌代言人宣传活动，有望带动公司终端流水表现。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为100.40、116.28、133.70亿元，同比增长19.2%、15.8%、15.0%；归母净利润为11.53、13.48、15.49亿元，同比增长19.9%、17.0%、14.9%，7月12日收盘价对应公司2024-2026年PE约6.5、5.6、4.9倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 大众运动市场竞争加剧；电商渠道增速不及预期；原材料价格剧烈波动。 【固定收益】货币流动性系列报告六：中国货币政策传导框架：理论、实践与展望 王冠军wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 文章前述。货币政策传导机制是指中央银行通过使用货币政策工具操作政策目标，进一步影响中介目标，从而实现最终目标的渠道和作用机理。2024年6月19日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛的讲话中提出未来货币政策调控框架的演进方向，引发市场对未来货币政策传导机制和效果的关注。本文将首先介绍货币政策传导机制理论；其次说明我国现行货币政策调控框架，主要集中于利率体系传导和利率走廊实践；最后结合央行近期表态，阐述未来货币政策调控体系可能的演进方向。 货币传导机制分为货币渠道和信贷渠道。货币传导渠道可以进一步分为利率渠道、资产价格渠道和汇率渠道：1）利率渠道是传统凯恩斯和其追随者阐述的传统渠道。货币当局可以采用宽松的货币政策降 低市场利率，进而使投资成本降低，刺激投资和总需求增加。希克斯和汉森在凯恩斯理论的基础上发展为IS-LM模型，以说明利率在货币政策传导中的决定性作用；2）资产价格渠道可分为托宾Q理论和财富效应。托宾Q是企业股票市场价值和重置成本之比，当Q＞1时，企业发行股票新购置生产设备有利可图，且Q值越大，企业扩张投资动力越强。当货币当局宽松流动性时，部分资金流入资产市场，股票等资产价格上升，从托宾Q渠道考虑，Q值上升会带动投资扩张；从财富效应考虑，资产价格上升会使居民企业部门财富水平提升，会带来消费的增加；3）汇率渠道是开放经济体中货币政策对外部收支影响的体现。当货币当局宽松流动性时，浮动汇率制下，外汇市场中本币供给增加，本币会发生贬值，刺激本国出口增加，拉动总需求上升。信贷渠道建立在不完全信息基础上，强调银行等中介对政策传导的作用，央行通过货币政策影响贷款供求达到最终目标。 我国初步构建起价格型中介目标的传导体系和利率走廊。当前我国建立起“政策利率-基准利率-市场利率”的传递链条，央行控制的操作利率品种和期限较多，市场化程度有限，且不同市场间的传递效果欠佳。2016年央行提出探索构建利率走廊，但走廊宽度较大，且市场利率时有击穿上限。 货币政策框架的演进方向是金融体系市场化改革的逻辑方向。未来央行可能在货币政策目标体系、工具体系和传导机制上做改进，包括中介目标全面向价格型过渡；国债交易常态化，完善结构型工具和预期管理工具储备；提高7天逆回购利率等短端操作利率的作用，淡化MLF等中期政策利率的指导，适时收窄利率走廊宽度等。 风险提示：货币政策不确定性；经济基本面变化超预期；货币政策与流动性对债券市场影响路径发生变化。 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）。 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介