有色金属行业周报：7月看多金价，看好氧化铝价格反弹上行

行业策略：7月黄金胜、赔率均显著抬升，工业金属等待需求侧做多信号排序来看，2024年主线聚焦金、铜配置；副线关注铝、锡、钼、镁、钨。 中国6月制造业PMI录得49.5，美国6月标普制造业PMI录得51.6，CPI录得3%，PPI录得2.6%，制造业整体韧性，非制造业边际疲软。短期看，全球PMI或已重新进入扩张阶段。海外关注制造业补库、电网投资；国内关注新质生产力带来的进旧动能转换及电网投资对制造业的托底作用。随着全球PMI重新进入扩张区间，预计铜金比将跟随进入上扬区间，若9月份降息将进一步提振工业金属需求边际向上，当前，铜价相对金价仍存在一定滞涨。关注国内阴极铜去库节奏，铜价或有望于Q3迎来再次上行。 核心推荐：信用对冲与避险推动金价走强，全球PMI走强驱动铜金比修复黄金：美国6月新增非农与失业率数据再次反向，鉴于新增非农为企业端统计口径，并且前值调整幅度较大，或许存在一定虚高，我们认为失业率指标突破4.1%更为关键，这暗示美国劳动力市场或许逐步降温，经济或存在衰退的可能性，这增加了黄金信用属性中的资产保值逻辑。推荐标的中金黄金、银泰黄金等。 铜：供给端，2024年海外主要矿企合计指引变动为-0.11万吨，相较2023年小幅下滑。考虑到泰克资源QB二期项目及Codelco仍受品位下滑困扰，我们预计2024年铜供给仍处于偏紧张状态，铜精矿短缺预期或将持续兑现。需求端，除地产表现部分拖累，整体同比保持较快增长，为铜价提供坚实动力，电网投资表现亮眼，2024年1-4月国内电网投资累计实现同比增长24.9%，国内光伏装机容量前四月实现同比增长52.4%，国内新能源车2024年1-5月实现产量同比增长33.9%。推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业、受益标的金诚信、西部矿业、藏格矿业等。 锡：供给端，全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025年前增量有限，2024年受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发放延迟影响，全球矿端供给增量与减量几乎对冲；需求端，半导体行业处于复苏状态，精锡消费有望回暖，目前半导体已进入被动去库阶段，需求预期向好。推荐标的有锡业股份。 铝：供给端来看，2017年确立电解铝4500万吨产能天花板，近期发布的《降碳行动方案》又再次强调，中国电解铝供给向上弹性非常有限，叠加海外电解铝产能扩建进度缓慢，2024~2026年电解铝供需缺口将持续存在。 氧化铝：晋豫矿山部分停产，国内铝土矿供给不足，2024年1~5月，国内铝土矿产量仅2276万吨，同比-20%。矿石结构性短缺制约氧化铝开工率，导致氧化铝价格上涨，山西、河南氧化铝产线以国产矿为主，短期内难以适应进口矿来源，另一方面进口矿多与沿海产线签订长单，可供山西、河南使用的散单量较少。综合来看，2024年新投产沿海氧化铝产线有限，国内矿复产缓慢，支撑氧化铝价格高位运行。 风险提示：全球新能源汽车、储能、光伏装机、半导体需求不及预期；地产开工和竣工面积不及预期；各矿山项目进展超预期；地缘政治风险。 1、月度策略：7月黄金胜、赔率均显著抬升 1.1、金：降息预期+货币信用对冲推升金价 信用属性接力，黄金走出β行情。截至2024年7月3日，伦敦现货黄金2361美元/盎司，距年初上涨299美元，涨幅14%。2024Q2（截至6月30日）黄金均价为2338美元/盎司，同比+18%，2024Q1黄金均价为2070美元/盎司，同比+10%。金价主升月份为3月、4月，月度涨幅分别为8%、4%。3月美国经济数据出现疲软迹象，SEP引导降息预期再起，巴以冲突避险情绪浓厚，刺激金价上行。4月份，降息预期转向二次通胀，美元、美债对市场的吸引力下降，黄金信用属性得到激发，央行购金抬升实物金需求。 图1：截至2024年7月3日，伦敦现货黄金2361美元/盎司，距年初涨幅14% 6月劳动力市场再次出现分歧，失业率或为更关键指标。美国6月非农就业人口增加20.6万人，预期增加19万人，前值增加27.2万人。美国6月失业率为4.1%，预期为4.0%，前值为4.0%。劳动力市场短暂出现分歧，新增非农就业人数虽增速较快，但是企业端的数据调整幅度较大，或许有一定虚高，因此我们认为失业率来衡量美国劳动力市场或更为准确。历史上，失业率突破4%经济或将迎来衰退迹象，我们认为不断退温的劳动力市场，或将推动美联储降息节奏的到来。 通胀或将延续下降趋势，降息预期有望重启。美国6月CPI同比增3.0%，预期3.1%，前值3.3%。核心CPI同比增3.3%，预期3.4%，前值3.4%。随着美国劳动力市场的降温，通胀或将延续下降趋势，降息预期有望重启，届时流动性宽松或再助力黄金上行。美国6月PPI同比增2.6%，预期2.3%，前值2.4%。美国PPI超预期上涨主要原因是服务提供商利润率上升，抵消了商品成本连续第二个月下降的影响。 美国制造业需求保持韧性，非制造业边际疲软，若9月份降息将进一步提振工业金属需求边际向上。根据CME数据，市场预期美联储年内或有两次降息，9月、12月概率较大，分别为90.3%和50.6%。 信用属性增强，金价有望持续走强。金融属性方面，高利率下美国经济的可持续性存疑，欧洲率先开启降息，欧美黄金ETF有望筑底回升，在美国降息周期即将开启之际，金价或将因美国经济及通胀数据走弱而上涨，中美利差增大预期下，人民币汇率面临贬值压力，内盘金走势或强于外盘。2024年三季度有望再迎配置节点。 1.2、铜：供需收紧叠加宏观宽松，铜价显著上行 供需紧张叠加宏观环境宽松，2024Q2铜价同环比快速上行。截至2024年6月26日，24Q2伦铜均价达9898美元/吨，同比23Q2上涨16.5%，环比24Q1上涨15.9%； 截至2024年6月26日，24H1伦铜均价达9197美元/吨，同比23H1上涨5.2%。 图2：截至2024年6月26日，LME铜24Q2均价为9898美元/吨 供给端，2024年2月底，海外主要矿企完成2023年Q4季报及2024全年产量指引披露。整体看，2024年海外主要矿企合计指引变动为-0.11万吨，相较2023年小幅下滑。主要增量来自于泰克资源的QB二期项目，2024年增量近20万吨，然而，该项目自开发以来，自投产预期至2023年的产量释放预期，皆未达成过指引，预期兑现度较低，因此对其20万吨的指引仍需保留谨慎态度。目前Codelco（智利国铜业）尚未发布四季报及2024年指引情况，2023年公司曾受矿石品位下滑等影响下调全年产量指引。考虑到泰克资源QB二期项目及Codelco仍受品位下滑困扰，我们预计2024年铜供给仍处于偏紧张状态，铜精矿短缺预期或将持续兑现。 表1：海外铜企2024年产量指引情况（单位：万吨） 需求端，前5月铜下游需求除地产表现部分拖累，整体同比保持较快增长，为铜价提供坚实动力。电网投资表现亮眼，2024年1-4月国内电网投资累计实现同比增长24.9%，国内光伏装机容量前四月实现同比增长52.4%，国内新能源车2024年1-5月实现产量同比增长33.9%。家电方面，国内空调及冰箱产量前五月分别实现产量同比增长16.7%、12.1%。建筑方面略有拖累，2024年1-5月国内竣工面积累计同比下滑20.1%。 1.3、铝：矿端资源价值凸显，国内电解铝供给逐步触顶 市场对电解铝的固有印象在于地产用铝需求占比较高，2023年房屋建筑用铝占比达27.7%，2024年5月该比例降至21.75%，伴随新能源汽车、光伏、电线电缆领域用铝量高速增长，电解铝地产属性不断减弱，此外，2024Q1全国建筑业房屋建筑竣工面积同比仅下滑2.21%，不如此前预期般悲观，2024年1~5月电解铝表观消费量同比实现8%的增长也充分证明上述观点。供给端来看，2017年确立电解铝4500万吨产能天花板，近期发布的《降碳行动方案》又再次强调，中国电解铝供给向上弹性非常有限，叠加海外电解铝产能扩建进度缓慢，2024~2026年电解铝供需缺口将持续存在。 图3：全球制造业PMI回暖（%） 图4：2024年1~5月中国电解铝表需强劲（万吨） 1.3.1、电解铝供给：向上弹性有限，云南产能受电力扰动减少 2024年1~4月中国电解铝产量达1408.5万吨，同比+5.5%，增量主要来源于云南（+32%/37.8万吨）、内蒙（+4%/7.7万吨）、广西（+9%/7.6万吨）、贵州（+87%/24.7万吨）。云南省电解铝产量同比大幅增长主要系云南省电力供应高速增长，在2023年11月减产115万吨电解铝产能后，2024年2月并未进行新一轮减产，且在4月、5月分批50、65万吨推进复产，我们认为后续伴随云南省供电负荷增加，当地电解铝生产生扰动的体量和时长会进一步缩减。 4500万吨产能天花板规定下，国内新增产能非常有限。据SMM统计2024年以后国内拟新建产能合计约644万吨，但净增量仅128万吨，其他均为产能转移或无指标项目，2024年净增项目仅内蒙华云三期17万吨产能和农六师搬迁扩建20万吨产能，合计新增37万吨；远期来看，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨产能、青海海源绿 能二期11万吨产能、广元启明星二期13万吨产能、中铝华昇20万吨产能和云铝涌 鑫(二期)12万吨产能有指标，合计产能91万吨，其他扩建尚无拿到指标，且其中46万吨产能处于待建状态，短期内难以贡献增量。 图5：2024年1~4月中国电解铝产量同比+5.5% 图6：国内电解铝项目产能利用率达到历史较高水平 图7：2024年5月云南省产能利用率达91.88%，同比+24.81pct 图8：2024年云南发电量同比增速较快 1.3.2、氧化铝供给：铝土矿供应扰动频发，矿端资源价值凸显 晋豫矿山部分停产，国内铝土矿供给不足。2023年6月下旬依据《自然资源部办公厅关于开展2023年度矿山地质环境保护与土地复垦“双随机、一开工”监督检查工作的通知》，河南省三门峡地区的铝土矿因执行复垦要求，当地铝土矿基本处于停产状态，河南省铝土矿月度产量从50~60万吨中枢掉落至35万吨，至今未见大规模复产；山西地区因安全事故自2023年11月底开始有不少矿山处于处于停产状态，当地铝土矿月度产量从200万吨中枢掉落至100~120万吨。2024年1~5月，国内铝土矿产量仅2276万吨，同比-20%。 矿石结构性短缺制约氧化铝开工率，导致氧化铝价格上涨。截至2024年5月，中国氧化铝总产能10342万吨，在产产能8650万吨，平均产能利用率84%，其中山西、河南受当地矿山停产影响铝土矿供应不足，且山西、河南氧化铝产线以国产矿为主，短期内难以适应进口矿来源，另一方面进口矿多与沿海产线签订长单，可供山西、河南使用的散单量较少，2024年1~5月中国氧化铝产量3345万吨，同比+3.4%，不及电解铝产量增速（+5.5%）。 2024年国内沿海地区氧化铝新增项目有限，氧化铝价格有望高位运行。2023年国内新建成项目390万吨，项目大多布局在沿海港口，预计2024年新增200万吨（中铝防城港二期），2025年新增640万吨（东方希望北海一期、广投北海一期、特变电工防城港项目），均位于沿海地区，具备成熟港口条件，降低运输成本。综合来看，2024年新投产沿海氧化铝产线有限，在国内矿复产缓慢的背景下，支撑氧化铝价格高位运行。 1.4、锡：供给扰动持续，半导体需求不断复苏 锡矿产量整体波动不大，目前产量水平不高。2017年受缅甸锡矿产量大幅释放全球锡矿产量达到2015年至今的最高产量31.3万吨，2018~2019年产量波动不大，2020年主要受疫情影响，矿山产量出现较大幅度减少。相较2017~2019年，2021~2023年锡矿产量较低，我们判断主要系品位下滑导致存量矿山产量下降，叠加印尼政策扰动所致。 全球矿端供给整体呈此消彼长趋势，2025年前增量有限。据我们统计，2024~2026年全球新增矿山有限且多为小矿山，且2024年受缅甸佤邦停产+印尼出口许可证发放延迟影响，全球矿端供给增量与减量几乎对冲，若2025年缅甸佤邦正常生