固收周度点评：趋势在，扰动存，把握票息

固收周度点评20240714 趋势在，扰动存，把握票息 2024年07月14日 分析师：谭逸鸣 执业证号：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理：谢瑶 执业证号：S0100123070021 邮箱：xieyao@mszq.com 本周债市演绎“过山车”行情，收益率呈现“倒V型”走势，30Y国债利率再次下破2.5% 本周（7/8-7/12），周一央行公告将视情况开展临时正回购，债市情绪承压下利率快速上行；而后6月通胀和社融数据仍较弱势，尚不支持利率大幅上行，资金面整体均衡偏松，债市偏强格局难言逆转，市场情绪逐渐修复。 全周收益率走势来看，债市收益率先上后下，涨跌互现，30Y国债利率再次下破2.5%。截至7/12，1Y、2Y、10Y、30Y国债收益率较上周五分别变动+1.0BP、 -2.5BP、-1.5BP、-2.1BP至1.54%、1.62%、2.26%、2.49%。 7/8，央行公告称“将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，叠加《金融时报》刊文再次提醒，“央行将大规模开展国债借入操作”，债市情绪明显承压，长短端收益率均快速上行，1Y、3Y、10Y、30Y国债收益率分别上行5.0BP、4.0BP、1.5BP、0.8BP至1.58%、1.87%、2.29%、2.52%；7/9，央行 公开市场净回笼0亿元，资金面维持均衡偏松，债市重启上涨，利率债收益率多数下行，30年国债利率再次逼近关键点位2.5%，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2.5BP、2.1BP、1.9BP至1.55%、2.27%、2.50%；7/10，6月通胀数延续低位运行，CPI同比涨幅回落，PPI同比降幅收窄，资金面处于均衡态势，债市涨跌不一，短端表现强于长端，1Y国债收益率下行0.2BP至1.55%，10Y、30Y国债收益率分别上行0.1BP、0.5BP至2.27%、2.51%；7/11，央行公开市场净回笼维持0亿元，流动性整体宽松，彭博报道，监管要求“部分农村商业银行缩短债券投资的平均期限”，债市反应不大，当日利率债收益率普遍下行，中短端表现较好，1Y、10Y、30Y国债收益率分别下行1.3BP、0.6BP、0.4BP至1.54%、2.26%、2.50%；7/12，6月出口增速延续回升，但进口同比由升转降，6月金融数据仍较弱势，M1和M2同比有所回落，叠加市场流动性相对充裕，利率债收益率多数下行，10Y国债收益率下行0.4BP至2.26%。 资金面延续平稳宽松，大行银行资金融出上升，下周关注税期扰动 7/8-7/12央行公开市场净投放0亿元，7天期逆回购投放100亿元，到期 100亿元。大行资金融出上升，本周银行体系资金日均净供给整体较上周下降1154亿元至3.77万亿元，其中，国股大行资金净供给增加1482亿元至3.84万亿元，城农商行资金净供给下降2636亿元。 全周来看，截至7/12，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五下降8.7、8.4、0.4、2.2BP至1.68%、1.72%、1.80%、1.83%。非银流动性仍较充裕，流动性分层减弱，R001-DR001、R007-DR007利差分别压缩至4BP、3BP。 相关研究 1.高频数据跟踪周报20240713：PTA开工率环周回升-2024/07/13 2.流动性跟踪周报20240713：DR001下行至1.68%-2024/07/13 3.固收点评20240713：淡化“规模情结”下的信贷与债市-2024/07/13 4.利率专题：三季度政府债供给如何？-2024 /07/12 5.城投随笔系列：有哪些新发债城投？——一份全新的城投名单-2024/07/11 央行开展临时正逆回购，关注什么？ 7月8日早，央行发布公告称，“将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作”，“临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp”。 此项货币政策新工具有几点值得关注： （1）重在构建新的利率走廊，7天期逆回购利率或为主要政策利率。 此前我国的利率走廊是以SLF利率为上限，以超额存款准备金利率为下限，以7天期逆回购利率为短期政策利率，当前三者分别为2.80%、0.35%、1.80%，走廊呈现“上宽下窄”，总体宽度较大，为245BP。 我国新的利率走廊适度收窄宽度，锚定7天逆回购操作利率，目前为1.8%，未来临时隔夜利率的运行区间为1.6%-2.3%，宽度为70BP，可通过利率走廊上下限来约束资金利率的运行区间，有助于市场利率减少波动，平稳运行。 （2）新的利率走廊“上宽下窄”，对利率向上波动的容忍度更高。 新的利率走廊呈现“上宽下窄”的格局，上限为+50BP，对利率向上波动的容忍度更高，或考虑到季末资金面收敛等情形；下限为-20BP，目的在于资金利率不至于向下偏离太多，隔夜利率过低，引发资金空转等问题，总体仍是引导市场利率围绕政策利率波动。 从债市影响来看，央行新增临时正逆回购工具，走廊“上宽下窄”，隔夜资金1.6%的下限，一定程度约束了短端利率的下行空间，逻辑上对市场情绪有所扰动，但本周内相对宽松的资金面对债市形成了支撑。 M1和M2同比再创新低，债市怎么看？ 7月12日，央行公布6月金融数据，社融增速有所回落，M1和M2同比再创历史新低，债市怎么看？ 6月新增社融低于季节性，政府债券是主要拉动。上半年新增社融18.1万 亿、同比少增3.45万亿，6月新增社融3.3万亿，同比少增9283亿元，与季 节性水平相比仍较低。其中，政府债新增8487亿元，同比多增3116亿元，是主要支撑项，6月国债发行规模较高，但地方债发行节奏仍偏慢。 6月新增信贷较季节性仍偏低，票据冲量特征有所缓解。6月新增信贷2.13 万亿，同比少增9200亿元。结构上，居民部门贷款同比少增3930亿元，企业 部门贷款同比少增6503亿元，票据融资同比仅少减428亿元，票据冲量特征有所减弱。6月作为传统信贷大月，信贷规模未明显回升，一方面是表明内需仍不足，实体融资需求偏弱；另一方面，在信贷均衡投放和金融“挤水分”诉求下，信贷投放节奏整体较平稳。 6月M1和M2同比再创历史新低。6月M1同比-5.0%，较5月继续回落0.8pct，处于历史最低水平，M2同比+6.2%，也较5月回落0.8pct。M1、M2同比增速继续下行，除了企业预期仍偏弱、财政投放偏缓之外，尽管存款“搬家”的高峰期已过去，但“手工补息”整改的余波或仍在。 6月以来，银行在负债端的同业存单发行规模有所回落，在资产端的资金融出水平出现回升，一方面或指向银行负债端压力有所缓解，非银流动性也将回归常态；另一方面或也与资产端扩张乏力，流动性消耗较少有关。 然于债市而言，在实体融资需求不足和金融“挤水分”下，6月金融数据表现仍偏弱，社融信贷与债市利率的关系值得我们重新审视。叠加当月公布的通胀 数据延续低位运行，印证基本面波浪式运行特征未改，尚不支持利率的大幅上行，故而债市趋势性调整压力整体可控，牛市环境仍然存在逻辑支撑，但当中的做多空间以及市场波动值得我们关注。 做多空间与市场波动如何考虑？ 7月以来，政策端扰动加大，对市场情绪有所压制，债市演绎“过山车”行情，收益率的波动上升，往后展望，债市还有哪些扰动仍需关注？ （1）央行借入国债后卖出操作以及重启正回购的落地。 首先，我们回顾今年以来几轮债市的阶段性回调来看，调整压力多由监管层面触发，尽管对债市未形成趋势性反转压力，但仍有阶段性扰动。 第1轮：3月7日，有消息表明，央行将调研农商行参与债券投资业务，随后，市场止盈情绪升温，债市收益率大幅回调。3/7-3/12，10Y、30Y国债收益率分别上行7BP、11BP至2.35%、2.54%，30Y国债收益率重回2.5%上方。 第2轮：4月23日，央行相关负责人接受《金融时报》专访时表示“未来央行开展国债操作也会是双向的”。4/23-4/29，10Y、30Y国债收益率分别上行13BP、16BP至2.35%、2.58%，10Y国债收益率重回2.3%上方。 第3轮：7月1日，央行公告将于近日面向部分一级交易商开展国债借入操作；7月8日，央行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，债市出现明显调整。7/1-7/10，10Y、30Y国债收益率分别上行2BP、3BP至2.27%、2.51%，30Y国债收益率重回2.5%关键点位的上方。 当前来看，一方面，央行从提示长端利率风险到参与市场，开展国债借入操作，后续或在二级市场卖出国债，重在引导管理曲线形态；另一方面，央行宣布将视情况开展临时正逆回购操作，重在构建新的利率走廊，灵活调节市场流动性，不排除后续配合国债买卖、政府债发行开展临时正逆回购的可能性。 总体而言，央行在短端的正逆回购工具，在长端的国债买卖操作，有利于配合调控曲线形态，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，未来仍需关注相关货币工具正式落地以及央行政策边际变化带来的或有扰动。 （2）财政政策发力节奏，8-9月政府债供给或提速。 当前来看，一方面，偏弱的社融和通胀指向经济仍处于波浪式修复；另一方面，今年以来国债发行节奏偏快，但地方债发行进度仍低于历史同期，尤其新增专项债发行不及预期。无论是从稳经济角度还是债券供给角度来看，财政政策仍需继续发力，推动形成实物工作量。 我们认为三季度政府债供给回升是相对确定的，7月供给压力仍不算大，8月是发行高峰期，净融资或在万亿元以上，预估7-9月政府债净融资分别约8000亿元、1.32万亿元、9200亿元。 此外，考虑到央行近期开展国债借入操作，可能会在二级市场卖出国债，三季度的供给因素对市场流动性的扰动或进一步加大。 （3）三中全会和7月政治局会议召开在即，关注增量政策信息。 二十届三中全会将于7月15日至18日召开，会议主题是“研究进一步全面深入改革、推进中国式现代化问题”。 回顾历史上的三中全会来看，十六届三中全会重在完善市场经济体制，转变政府职能；十七届三中全会聚焦于推进农村改革，积极发展现代化农业；十八届三中全会重在推进国家治理体系和治理能力现代化；十九届三中全会主要是深 化党和国家机构改革。 考虑到三中全会“改革”仍是主线，聚焦于经济、政治、社会等领域改革，对债市走势的影响相对有限，关注会议对市场风险偏好的影响。 7月政治局会议作为年中召开的重要会议，全年来看具有承上启下的关键作用，召开时间多在历年二季度和上半年经济数据公布之后，重在部署下半年经济工作。政策基调上是加码发力还是边际放缓，关键仍在于结合新的经济形势以作判断，故而对债市的影响也具有方向和程度上的区别。 后续仍需关注7月政治局会议在政策基调上的边际变化，以及在货币、财政、地产政策等方面的增量表述，是否强化基本面修复预期，进而扰动债市，值得进一步观察。 于债市而言，当前偏弱的通胀和社融指向宏观图景尚无超预期的扭转变化，一定程度上支撑着债市偏强的大方向，但当中扰动因素并不少，无论是央行操作、或是地方债发行，长端利率下行空间仍有约束： 近期央行从宣布借入国债、到宣布将开展临时正逆回购，三季度政府债供给压力或有所提升，以及正处于三中全会和年中政治局会议的窗口观察期，对此市场应保留一份审慎，票息策略或是相对占优选择。 下周重点关注：下周（7/15-7/19），逆回购到期1130亿元，关注央行MLF到期操作情况；7/15，中国公布2季度GDP同比；7/16，美国6月核心零售销售环比、零售销售同比；7/17，欧元区6月CPI同比、环比，美国6月工业产出同比；7/18，英国5月失业率；7/19，日本6月CPI同比。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 图1：各期限国债收益率及变动（BP，%）图2：资金利率走势（%） 1.5 1