6月金融数据点评：融资有待扩张，利率有待下降

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月13日 融资有待扩张，利率有待下降—6月金融数据点评 新增信贷持续下降。6月新增信贷2.13万亿元，同比少增9200亿元，信贷增速进一步放缓。信贷放缓一方面反映实体融资需求不足，另一方面也反映监管对融资挤 水分的推进，导致融资增速回落。分结构来看，居民信贷和企业信贷均有走弱，6月企业新增中长期贷款同比少增6233亿元至9700亿元，居民新增中长期贷款同 比少增1428亿元至3202亿元。 政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。6月新增社融 32982亿元，同比少增9283亿元，社融存量同比增长8.1%，增速较上月回落0.3个百分点。信贷规模回落是社融增速回落的主要原因。政府债券净融资同比多增3116亿元至8487亿元，但今年专项债发行进度仍偏慢，前6个月发行进度仅 44%，2021-2023年上半年专项债发行进度分别为35.2%、76.5%、46.6%，从历史经验来看8-10月，专项债发行进度有望加快，但我们预计7月专项债发行规模或仍偏低。剔除政府债之后的非政府债券社融增速进一步放缓至6.7%，增速较上月回落0.5个百分点，显示实体融资需求仍偏弱。 M1增速持续下行，存款出表冲击接近尾声。6月M1同比下降5.0%，较5月继续下行0.8个百分点，6月单位活期存款增速-8.0%，较5月继续下行0.9个百分 点，M1增速的下行主要是单位活期存款下降所致。从增量来看，6月单位活期存款增加1.3万亿元，同比少增0.7万亿元，而5月单位活期存款减少1.3万亿元，同比少增约2万亿元。量级上，6月单位活期存款萎缩压力较4月、5月下降。正如我们在《手工补息冲击或渐退，融资需求依然偏弱》所提示的，大部分潜在可能流出的存款已经流出，手工补息的冲击正逐渐消退。单位活期存款继续下行的原因，更多的或源于居民消费需求偏弱，居民存款回流至企业存款不畅。 随着融资回落，广义货币M2增速回落速度扩大。M2同比增长6.2%，而上月为7.0%，回落速度进一步扩大。这一方面是由于社融增速回落，另一方面也是由于 存款出表所致。随着存款出表，理财、货基、债基等规模增加，相同的社融可能对应更低的货币增速。而财政存款对M2影响较小，6月专项债净融资收缩，专项债单月净融资2371亿元，而财政存款同比多增2303亿元，而5月专项债单月净融资5333亿元，而同期财政存款同比多增5264亿元，本月财政存款对M2的影响小于5月。 融资有待扩张，利率有待下降。虽然近期融资收缩存在手工补息叫停后，融资数据挤水分的因素。但随着这个因素的退出，需要融资规模的扩张来带动总需求回升， 社融对投资需求依然有稳定的领先关系。而结合当前真实利率偏高的情况，推升融资依然需要降低融资成本。而政策方向也是引导实体融资成本下行，货币政策仍有望进一步宽松。 债市趋势性调整压力有限，期限利差拉大之后，长端利率配置性价比提升。信贷仍偏弱，而政府债融资带动信贷扩张仍需时间，信贷规模诉求下降或常态化。当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的 下降和负债的收缩，反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变，利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，期限利差明显拉大，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：PPI回升动能仍不足》2024-07-10 2、《固定收益定期：工业品价格再度回落——基本面高频数据跟踪》2024-07-08 3、《固定收益点评：关注新利率走廊，而非正回购》 2024-07-08 4、《固定收益定期：期限利差还会上升吗？》2024-07- 07 5、《固定收益定期：票据利率再下行——流动性和机构行为跟踪》2024-07-06 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：年初以来贷款显著放缓3 图表2：居民与企业信贷同比多增3 图表3：政府债券和信贷增速均回落3 图表4：7月-12月专项债发行规模（2020-2023年）3 图表5：票据利率显示信贷需求仍偏弱4 图表6：M0持续维持高增4 新增信贷持续下降。6月新增信贷2.13万亿元，同比少增9200亿元，信贷增速进一步放缓。信贷放缓一方面反映实体融资需求不足，另一方面也反映监管对融资挤水分的推 进，导致融资增速回落。分结构来看，居民信贷和企业信贷均有走弱，6月企业新增中长期贷款同比少增6233亿元至9700亿元，居民新增中长期贷款同比少增1428亿元至 3202亿元。 图表1：年初以来贷款显著放缓图表2：居民与企业信贷同比多增 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 贷款同比多增 同比多增，亿元 15000 10000 5000 0 -5000 居民贷款企业贷款 -15000 2022-062022-122023-062023-122024-06 -10000 2019-052020-052021-052022-052023-052024-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。6月新增社融32982亿元，同比少增9283亿元，社融存量同比增长8.1%，增速较上月回落0.3个百分点。信 贷规模回落是社融增速回落的主要原因。政府债券净融资同比多增3116亿元至8487亿元，但今年专项债发行进度仍偏慢，前6个月发行进度仅44%，2021-2023年上半年专项债发行进度分别为35.2%、76.5%、46.6%，从历史经验来看8-10月，专项债发行进度有望加快，但我们预计7月专项债发行规模或仍偏低。剔除政府债之后的非政府债券社融增速进一步放缓至6.7%，增速较上月回落0.5个百分点，显示实体融资需求仍偏弱。 图表3：政府债券和信贷增速均回落图表4：7月-12月专项债发行规模（2020-2023年） 同比，%18 16 14 12 10 8 6 社融存量非政府债券社融存量贷款 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2020202120222023 亿元 17-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06 7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 M1增速持续下行，存款出表冲击接近尾声。6月M1同比下降5.0%，较5月继续下行 0.8个百分点，6月单位活期存款增速-8.0%，较5月继续下行0.9个百分点，M1增速 的下行主要是单位活期存款下降所致。从增量来看，6月单位活期存款增加1.3万亿元， 同比少增0.7万亿元，而5月单位活期存款减少1.3万亿元，同比少增约2万亿元。量级上，6月单位活期存款萎缩压力较4月、5月下降。正如我们在《手工补息冲击或渐退，融资需求依然偏弱》所提示的，大部分潜在可能流出的存款已经流出，手工补息的冲击正逐渐消退。单位活期存款继续下行的原因，更多的或源于居民消费需求偏弱，居民存款回流至企业存款不畅。 图表5：票据利率显示信贷需求仍偏弱图表6：M0持续维持高增 %202020212022M0M1M2 存量同比增速，% 20232024 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 01-0503-0505-0507-0509-0511-05 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2014-062016-062018-062020-062022-062024- 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 随着融资回落，广义货币M2增速回落速度扩大。M2同比增长6.2%，而上月为7.0%，回落速度进一步扩大。这一方面是由于社融增速回落，另一方面也是由于存款出表所致。随着存款出表，理财、货基、债基等规模增加，相同的社融可能对应更低的货币增速。 而财政存款对M2影响较小，6月专项债净融资收缩，专项债单月净融资2371亿元，而财政存款同比多增2303亿元，而5月专项债单月净融资5333亿元，而同期财政存款同比多增5264亿元，本月财政存款对M2的影响小于5月。 债市趋势性调整压力有限，期限利差拉大之后，长端利率配置性价比提升。信贷仍偏弱，而政府债融资带动信贷扩张仍需时间，信贷规模诉求下降或常态化。当前利率下行的动力主要来自整个经济资产回报率的下降，这导致实体部门风险偏好的下降和负债的收缩， 反映到金融部门是低风险偏好的资金来源大幅增加，如存款、理财、货基和债基等，而信贷等资产供给不足。资产荒格局不变，利率将趋势性下降。当前债券利率相对贷款等并不算高，配置力量会约束利率上行空间。长债在大幅调整之后，期限利差明显拉大，反而会显现出一定性价比，依然具有配置价值。后续关注央行具体借券的规模以及期限等。 风险提示 如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或