系列深度二：从中国走向世界 驶向海外新纪元

规模化、高端化、全球化、智能化，多重成长向上。新能源+出口为乘用车总量的核心增长驱动，20万元以下市场降本、规模化为核心优势，利好行业龙头；20万元以上市场，合资溢价丢失，自主加速。我们看好比亚迪：1）规模化：公司作为行业龙头，凭借Dm-i 5.0技术+成本优势夯实国内20万元以下市场领先地位，规模效应加强；2）高端化：技术赋能高端，腾势、仰望、方程豹三箭齐发；3）全球化，出口销量高增，全球化建厂加速；4）智能化：持续研发投入，加速试点落地。我们看好公司规模化、全球化、高端化、智能化，多重向上正当时。本篇报告为比亚迪深度报告系列二，重点研究公司潜在出海空间及策略。 海外建厂+自建船队+渠道布局，公司海外竞争力进一步提升。1）海外建厂将带来成本效益和品牌影响力的双重提升，同时规避部分贸易摩擦限制。2022年9月起公司先后宣布在海外五个国家建设新能源乘用车工厂，合计规划年产能超过百万辆，加速产能出口。目前，公司乌兹别克斯坦工厂和泰国工厂已分别于2024年1月和2024年7月投产，巴西工厂预计将于2024H2投产，印尼工厂和匈牙利工厂预计将于2026年左右投产；2）自建汽车运输船队将降低运输成本，保障海外市场的快速交付与拓展，加速整车出口；3）多方合作拓宽销售渠道，公司因地制宜选择经销商合作策略，实现本地销售网络的快速扩张。 重点布局东南亚/南美洲/中西亚/大洋洲/西欧区域，预计公司远期全球出海空间将达到491.8万辆。1）东南亚市场（12.5%/162.5万辆）：新能源市场初起步，为公司最大投放区域，泰国工厂已于2024年7月投产，预计公司将以泰国为中心，加快东南亚新能源出海；2）南美洲市场（17.1%/56.3万辆）：新能源市场快速起步，公司深化本土扩张，随着巴西工厂2024H2投产，公司有望以巴西为核心打开南美洲市场；3）大洋洲市场（20.5%/24.6万辆）：新能源加速渗透，零关税下澳大利亚空间可观；4）中西亚市场（29.1%/69.9万辆）：以色列市场表现优异，乌兹别克斯坦工厂已开始投产，2023年元PLUS以色列销量位居全车型第一，超越燃油车；5）西欧（4.8%/58.1万辆）：新能源市场进入平稳期，公司面临贸易摩擦问题，加速渠道布局和本地化生产，长期看随着匈牙利工厂的建成投产，有望规避部分贸易限制，进一步拓展西欧市场。 投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力持续向上，加速出海成为全球领先新能源车企，规模化、全球化、高端化、智能化共振，维持盈利预测，预计2024-2026年营收为8,336.0/ 10,003.3/11,603.8亿元，归母净利润398.1/511.8/636.1亿元，对应2024年7月11日253.06元/股收盘价，PE分别为18/14/12倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险，销量不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1引言 基于【民生汽车整车研究框架】，我们认为，汽车智能电动变革中，自主车企有望在中国和海外市场实现市占率提升和品牌向上，核心的观测指标就是车企营收、利润的扩张，车企营收=车型数量*单车销量*均价，由车企研发能力、产品力、品牌力综合决定；车企利润=车型数量*单车销量*单车利润，由车企品牌力、成本控制能力综合决定。 整车估值短期由车企营收、利润的成长性决定（进一步取决于产品周期、份额提升、利润向上），进一步取决于产品周期强弱；长期由车企智能化水平决定（软件收费改变商业模式）。 2024年，总量端，新能源+出海贡献增量，预计批发、上险销量小幅增长； 结构端，自主崛起加速，出海+智能化为核心主线，也是提振估值的核心变化。 图1：民生汽车整车研究框架 本篇报告比亚迪系列报告第二篇，聚焦于公司的新能源乘用车出海之路，深入探讨其出海策略，分析各个重点区域的出海情况，并展望其远期出海空间，为自主新能源汽车品牌的国际化之路提供参考。 首先，我们回顾公司2022Q1以来的出口情况，包括海外销量、出口区域和出口车型。海外销量方面，自2021年5月正式开启新能源乘用车出海战略以来，公司出口量和海外销量快速增长；出口区域方面，公司海外布局遍布六大洲，东南亚、南美洲、大洋洲、中西亚和西欧是公司目前的主要出口区域；出口车型方面，纯电车型为主导，元PLUS和海豚在海外畅销。 其次，我们对公司的出海策略进行了探讨。出海历程上，从2010年商用车出海再到2021年乘用车出海，公司深耕海外市场十余年；出海模式上，公司先后宣布在泰国、乌兹别克斯坦、巴西、匈牙利和印尼建设新能源乘用车工厂，加速产能出口，同时积极自建运输船队，加速整车出口；出海渠道上，公司因地制宜选择经销商合作策略，加速全球渠道布局。 最后，我们对公司的五大重点出口区域（东南亚、南美洲、大洋洲、中西亚和西欧）的情况进行分析并预测公司的远期出海空间。从新能源渗透率、竞争格局、新能源汽车相关支持政策、汽车进口关税等方面分析当地的新能源汽车市场发展潜力，从公司在该区域重点国家的销售情况、产品布局和售价、本地化建厂等方面分析公司的优势和在该区域的发展潜力。基于各大区域的分析，我们参考丰田的市占率，给出了公司在各区域远期市占率的预期，并假设各区域市场规模保持稳定，由此测算公司的远期出海空间： （1）东南亚市场：新能源市场初起步，为公司最大投放区域；（2）南美洲市场：新能源市场快速起步，公司深化本土化扩张；（3）大洋洲市场：新能源加速渗透，零关税下澳大利亚空间可观；（4）中西亚市场：元PLUS夺得以色列销量冠军，乌兹别克斯坦工厂已开始投产；（5）西欧市场：新能源市场进入平稳期，公司面临贸易摩擦问题，加速渠道布局和本地化生产；（6）其他区域（北欧/东欧/非洲/北美洲）：市场规模可观，公司突破短期内存在难度。 我们认为公司作为国内新能源汽车龙头企业，全球化布局为公司下一阶段成长的必经之路；加速海外市场的建厂进度、渠道布局将为公司的下一阶段发展重心。 预计公司的远期出海空间将达到491.8万辆，其中重点出口区域（东南亚/南美洲/大洋洲/中西亚/西欧）371.4万辆，其他区域（北欧/东欧/非洲/北美洲）120.4万辆。考虑到工厂投产节奏，我们判断公司未来重点出口区域将集中于亚太（泰国工厂）、南美（巴西工厂）、欧洲（匈牙利工厂），其中，亚太和南美市场规模较大且无本地强势工厂，因此我们认为亚太和南美增速将优于欧洲。 2公司加速全球布局海外销量快速增长 2023年公司新能源乘用车批发销量超300万辆，夺得中国和全球新能源汽车市场销量冠军。公司2023年新能源乘用车批发销量301.3万辆，同比增长61.8%，占2023年国内乘用车行业批发销量的11.6%，占2023年国内新能源行业批发销量的33.5%，持续巩固中国新能源汽车行业龙头地位，同时夺得全球新能源汽车市场销量冠军，品牌影响力继续扩大。2021年5月，公司正式开启新能源乘用车出海战略，开启海外扩张新纪元。 2.1出口概况：海外销量快速增长纯电汽车占据主导地位 自2022H2起，公司乘用车出口批发销量快速增长，2024年4月单月出口批发销量突破4万辆，创历史新高。2023年，公司乘用车出口批发销量24.3万辆，同比+334.2%，占公司新能源乘用车批发销量的8.1%，出口批发销量快速增长；中国乘用车出口批发销量414.0万辆，同比+63.7%，公司占比5.9%，同比+3.7pts。2024年4月，公司乘用车单月出口批发销量4.1万辆，同比+176.6%，单月出口量创历史新高；中国乘用车单月出口批发销量42.9万辆，同比+35.9%，公司占比9.6%。公司于2021年正式开启新能源乘用车出海战略，依托国内产业链优势，短短数年取得了丰硕的成果。 图2：公司乘用车出口批发销量及增速（万辆；%） 图3：中国乘用车出口批发销量及增速（万辆；%） 公司海外终端注册量持续增长，长期发展向好。2024Q1公司海外总终端注册量5.1万辆，同比/环比+181.3%/+17.7%；2023年海外总终端注册量10.9万辆，同比+424.1%。借助全球新能源汽车市场增长的机遇，公司不断深化全球化布局，持续强化在全球的影响力。 分动力类型看，纯电汽车占据公司出口的主导地位，优越的新能源技术成为公司抢占海外市场的关键因素。公司纯电汽车（EV）2024Q1海外终端注册量4.2万辆，同比/环比+187.2%/+22.4%，占海外总终端注册量83.7%；2023年海外终端注册量9.0万辆，同比+739.9%，占海外总终端注册量82.0%。公司插电式混合动力汽车 （PHEV）2024Q1海外终端注册量0.5万辆 ， 同比/环比+892.3%/+4.8%，占海外总终端注册量9.9%；2023年海外终端注册量0.8万辆，同比+1,911.2%，占海外总终端注册量7.6%。作为全球首个宣布停产燃油车的企业，近年来公司不断加速对新能源汽车市场的布局深化，持续扩大品牌在新能源方向的相关优势。 图4：公司海外销售总量及增速（万辆；%） 图5：公司出口分动力类型（万辆） 2.2出口区域：遍布六大洲销量集中于重点市场 分区域看，东南亚、南美洲、大洋洲、中西亚和西欧是公司目前的主要出口区域。东南亚/南美洲/大洋洲/中西亚/西欧2024Q1公司的终端注册量份额分别为27.3%/31.5%/9.1%/15.5%/11.9%，2023年的终端注册量份额分别为33.9%/18.3%/14.8%/14.6%/9.4%。东南亚等地区近年来密集出台新能源鼓励政策和措施，对新能源汽车需求持续增长。中国与东盟主要国家一直保持着良好的贸易往来，为公司进一步拓展市场提供了发展机遇。 图6：公司出口分区域占比（%） 分国家看，泰国、巴西、以色列和澳大利亚是公司的重点出口国家，合计终端注册量占比超七成。2024Q1公司在这四个国家的海外终端注册量合计3.7万辆，占公司海外终端注册量的比重为72.3%；2023年公司终端注册量合计7.5万辆，占比69.0%。 （1）泰国：位于东南亚，公司2024Q1终端注册量1.0万辆，同比/环比+80.0%/-19.6%；2023年终端注册量3.0万辆，同比+9,653.6%。 （2）巴西：位于南美洲，公司2024Q1终端注册量1.5万辆，同比/环比+2,700.9%/+26.5%；2023年终端注册量1.7万辆，同比+52,297.0%。 （3）以色列：位于中西亚，公司2024Q1终端注册量0.7万辆，同比/环比+24.1%/+334.9%；2023年终端注册量1.5万辆，同比+307.5%。 （4）澳大利亚：位于大洋洲，公司2024Q1终端注册量0.4万辆，同比/环比+113.6%/+20.1%；2023年终端注册量1.2万辆，同比+488.6%。由于泰国、以色列等国家实施新能源激励政策，公司借助技术优势迅速占领市场。 表1：公司海外重点出口国家情况 2.3出口车型：车型矩阵日益丰富元PLUS海外畅销 分车型看，元PLUS为公司出海主力车型，海豚终端注册量快速增加，宋PLUS和海豹较受欢迎。 （1）元PLUS：2024Q1海外终端注册量1.6万辆，同比/环比+10.4%/+6.8%； 2023年海外终端注册量6.3万辆，同比+679.4%。 （2）海豚：2024Q1海外终端注册量1.4万辆，同比/环比+23,748.3%/-4.4%； 2023年海外终端注册量1.9万辆，同比+23,037.8%。 （3）宋PLUS：2024Q1海外终端注册量0.5万辆 ， 同比/环比+1,171.5%/+8.1%；2023年海外终端注册量0.8万辆。其中，元PLUS（ATTO 3）作为公司首款“战略出海”的全球化车型，自2022年交付以来在泰国、巴西和以色列等多地连续数月问鼎新能源车市场单车型终端注册量冠军，2023年元PLUS海外终端注册量占公司海外总终端注册量的57.6%，为公司出海主力车型。 表2：公司出口分车型（辆） 图7：公司