A股战术资产配置策略：五指标定量择时模型

2024年7月4日 A股战术资产配置策略：五指标定量择时模型 ■研究目的：战术资产配置(TAA)是在战略配置基础上，根据市场环境变化进行动态调整的资产配置策略。本文旨在构建上证指数的定量择时模型，以提高对大盘月度趋势判断的准确性，助力于战术性资产配置策略。 ■模型简介：本文构建的模型，融合了基本面分析与技术面分析，旨在捕获由基本面因素引起的市场趋势和非基本面引起的重大波动。模型包含三个基本面指标 （中长贷增速、M1增速或M1-PPI增速、美元指数），以及两个技术面指标（市净率5年分位数、量价变化）。模型设定两种增配/买入情形：第一，多个基本面指标发出看多信号，且技术面不看空；第二，基本面指标虽未好转，但技术面已发出看多信号。其它情形，则均减配/卖出。模型的历史回测显示，自2001年12月起月频交易上证指数，年化收益率达16.85%，胜率65%，赔率1.7倍，夏普比率0.98，23年间仅两年小幅亏损。 ■当前信号：该模型自2023年8月后未显示看多迹象。目前，基本面指标普遍不佳，中长贷增速、M1增速及M1-PPI增速均下降，美元指数震荡，技术面亦未观察到大盘的同比和环比放量上涨，仅估值处于较低水平。依据模型规则，当前战术性资产配置应保持谨慎。 图：定量择时模型历史买卖信号 石武斌资本市场研究员 ：0755-83195645 ：shiwubin123@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 ：liudongliang@cmbchina.com 定量择时模型信号 上证指数收盘价（买入信号）上证指数收盘价（卖出信号） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 资料来源：Wind、招商银行研究院 ■风险提示：运用模型时，需深刻洞察当前经济和市场状况，认识到模型的历史局限性。若经济驱动模式和A股生态发生重大变迁，模型可能失效。 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、研究目的：定量判断A股大盘月度趋势1 二、基本面择时模型：基于三大基本面指标1 （一）业绩预期指标：中长贷增速1 （二）国内流动性指标：M1增速和M1-PPI增速2 （三）跨境资本流动指标：美元指数3 （四）基本面择时模型历史回测4 三、技术面择时模型：基于估值和量价指标5 （一）技术面多头策略5 （二）技术面空头策略5 （三）技术面择时模型历史回测5 四、定量择时模型：基于基本面和技术面的综合模型6 （一）模型规则6 （二）基本面信号6 （三）技术面信号7 （四）定量择时模型历史回测7 （五）模型的边界8 （六）模型当前信号与市场展望8 图目录 图1：中长贷增速同步或领先于上证利润增速1 图2：中长贷增速和上证指数有一定相关性1 图3：中长贷择时模型2 图4：M1增速与领先上证利润增速3 图5：M1增速和上证指数高相关3 图6：M1择时模型3 图7：人民币汇率和上证指数存在相关性4 图8：美元指数和上证指数存在相关性4 图9：美元指数择时模型4 图10：基本面择时模型5 图11：技术面择时模型6 图12：技术面择时模型（允许做空）6 图13：模型信号示意图6 图14：A股定量择时模型8 图15：各模型胜率赔率及风险收益的比较8 图16：定量择时模型历史买卖信号9 表目录 表1：定量择时模型历年收益（%）8 战略资产配置(SAA)是长期的、相对稳定的资产配置策略，决定长期的投资比例。而战术资产配置(TAA)则是在战略配置的基础上，根据市场环境的变化进行动态调整的资产配置策略。战术配置的调整是在维持战略配置稳定性的前提下进行的优化，二者相辅相成，协同发力。在战略资产配置 的长期指引下，辅以战术资产配置的灵活调整，才能构建起一个全面、稳健、高效的大类资产配置体系。 战术资产配置的调整通常体现在，大类资产配置比例的浮动和大类资产内部结构性机会两个方面。权益资产，凭借其显著的市场弹性，在战术资产配置中效果明显，值得深入分析。本文旨在构建一个针对A股市场的择时模型，以支持有效的战术资产配置决策。 一、研究目的：定量判断A股大盘月度趋势 2022年10月我们发表了《A股大势研判框架——基于三大关键因子》的研报，文中阐述了业绩、流动性和估值对大势研判的重要性。本文在此基础上增加了跨境资本流动和量价因子，以进一步提高对大盘月度趋势判断的准确性，助力于战术性资产配置策略。 本文通过构建一系列关键指标，旨在构建上证指数的定量择时模型。要求模型不仅需要有逻辑基础，而且必须通过历史数据的严格回测。本文选取中长期贷款余额同比增速（下文简称中长贷增速）以表征A股业绩预期，选取M1增速或M1-PPI表征国内宏观流动性，选取美元指数表征跨境资本流动，选取市净率5年分位数表征估值水平，选取量价同比环比变化表征市场情绪。 本文建立的定量择时模型专注于短期应对，旨在辅助长期预测。下文将分析模型关键指标，并展示如何将这些指标融合，以评估模型的综合效能。 二、基本面择时模型：基于三大基本面指标 （一）业绩预期指标：中长贷增速 上市公司财报是季频数据，缺乏时效性，对判断业绩趋势帮助有限。统计局发布的月频经济数据如投资、消费、出口、通胀和工业增加值等能提供更为高频的经济概览，但这些数据领先指示意义不强。 我们注意到，央行每月中旬发布的金融数据具备较强的领先性。特别是中长贷增速，与A股利润增速和市场走势较为相关，并具备前瞻性。中长期贷款中，企业中长贷占60-70%，居民占30-40%，反映了实体部门的借贷需求和 杠杆变化。通常当经济回暖时，中长期贷款的需求才会加强，它与经济预期有较强相关性，因此，中长贷增速可被视为衡量业绩预期的指标。2021年以来，地产作为信用载体的角色弱化，加上地方政府化债的影响，中长贷增速至今仍处于下行通道，进而导致资产价格的普遍低迷，包括股价、房价和通胀水平等。 图1：中长贷增速同步或领先于上证利润增速图2：中长贷增速和上证指数有一定相关性 中长贷款增速vs上证指数利润增速 （%）中长贷款增速(2个月移动平均)上证利润增速( （%） 中长贷增速VS上证指数 60中长贷增速（两个月移动平均） 50 40 30 20 10 0 上证指数（右轴）7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 （%） 60右轴) 50 40 30 20 10 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12 0 120 100 80 60 40 20 0 -20 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12 -40 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 鉴于中长贷增速与经济基本面和股票市场的关联性，可构建标的为上证指数的择时策略：若央行月中公布的中长贷增速上升，则于月底增配/买入上证指数，持仓至次月底；反之则减配/卖出。这里采取两期平均法以平滑中长贷 波动。从2001年12月起回测，此策略带来显著超额收益。 图3：中长贷择时模型 策略净值：若中长贷增速上行,则做多上证指数 上证指数 定量择时策略：中长贷增速 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 0 7.58 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）国内流动性指标：M1增速和M1-PPI增速 M1增速是金融数据中反映政策效果较为灵敏的指标，它通常领先A股业绩增速2-3个季度，与A股走势同步或稍早，领先性优于中长贷增速。M1中80%为企业活期资金，20%为流通中的现金。企业倾向于负债经营，非必要不 留现金，因此现金储备多寡反映了企业扩张意愿的强弱，这也是M1增速领先业绩增速的原因。 图4：M1增速与领先上证利润增速图5：M1增速和上证指数高相关 M1增速vs上证利润增速 40 （%）M1增速（3个月移动平均）上证利润增速( 35 30 25 20 15 10 5 2002-03 2004-03 2006-03 2008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03 0 （%） 右轴)120 100 80 60 40 20 0 -20 2024-03 -40 M1同比增速VS上证指数 （%）M1同比增速（3个月移动平均）上证指数（右轴） 40 30 20 10 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 2021-12 2023-12 1000 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 M1同比增速-PPI同比增速，这一衍生指标与M1增速高相关，且多数时候略微领先于M1增速。它是企业生产资料购买力的表征，反映企业在满足生产需求后是否还有剩余资金。为便于理解，类比居民端，居民活期存款增速- CPI增速，反映了居民的实际购买力，即居民在满足基本生活消费后是否有剩余资金。此指标的经济逻辑在于，即便M1增速下降，若PPI下降更快，则企业的实际购买力可能已在提升，此时企业可能提前进行资本开支。 鉴于M1增速和M1-PPI的经济意义以及与股市的相关性，我们使用这两个指标构建标的为上证指数的择时策略：若任一指标上升，则视为上证指数的增配/买入时机；若下降，则视为减配/卖出时机。这里对这两个指标进行三期 平均处理以减少波动。自2001年12月起回测，策略带来显著超额回报。 图6：M1择时模型 定量择时策略：M1增速、M1-PPI 14策略:若M1或M1-PPI上行，则做多上证指数上证指数 12 10 8 6 4 2 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 2021-12 2023-12 0 11.00 资料来源：Wind、招商银行研究院 （三）跨境资本流动指标：美元指数 为何汇率变动会影响股市？人民币汇率升值，通常意味着中国经济前景相对更好。而外资投资A股的收益，等于股票涨跌幅加上人民币汇率升值幅度，因此人民币升值将吸引外资流入A股。 本文以美元指数代表跨境资本流动。尽管理论上人民币汇率更为适宜，但考虑到人民币汇率市场化改革于2015年8月11日才正式启动，为模型能够回检更早的历史数据，遂采用美元指数。美元指数与人民币汇率走势大体一致，其可以看作是衡量整体汇率水平的综合指标。 图7：人民币汇率和上证指数存在相关性图8：美元指数和上证指数存在相关性 人民币汇率VS上证指数 美元兑离岸人民币:×-1（2个月移动平均）上证指数（右轴） -5 -6 -6 -7 -7 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 -8 5500 4500 3500 2500 2023-05 2011-12 2013-12 2015-12 2017-12 2019-12 1500 美元指数VS上证指数 美元指数*(-1)（2个月移动平均）上证指数（右轴） -10 -30 -50 -70 -90 -110 2001-12 2003-12 2005-12 2007-12 2009-12 -130 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1