铜2024年中投资策略：整理之后再出发

策略报告 整理之后再出发 2024年7月1日 铜2024年中投资策略 LME和SHFE铜价格走势图 宏观：24年市场对于美联储的降息预期从23年年底的6次下调到当期的1-2次，降息预期交易较为充分但仍有一定空间。国内政策托底，需求始终有韧性。欧洲经济恢复不及预期，但其他新兴国家需求提振全球整体需求。整体宏观氛围我们认为中性偏乐观。 基本面：24年全球精铜供应增速上调到2.1%，需求增速从1.8%下调到1.6%，精铜从24年小幅过剩走到25年小幅短缺。同时，领先于精铜，铜矿的TC来到0附近波动彰显极度紧张的铜矿供需，但矿的紧张传导到精铜紧张需要时间，24年下半年在没有超预期铜矿复产的情况下有望看到精铜偏紧格局。 策略建议：建议逢低买入。预期沪铜主力在73000-85000元/吨之间波动，年度重心预期上移到80000元附近。 马芸 18682466799 mayun@cmschina.com.cnF3084759 Z0018708 风险提示：美联储降息预期推迟；美元流动性危机；贸易战；全球需求不及预期。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024年上半年铜价走势回顾5 二、宏观和基本面边际变化6 （一）降息预期交易较充分但降息前依然有交易空间6 （二）美国经济降速，中国欧洲有待改善，新兴国家发力8 （三）全球铜供应边际变化11 （四）全球铜需求边际变化14 三、库存，估值和持仓18 四、未来市场平衡与展望20 图表目录 图1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨）5 图2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨）5 图3：欧美央行资产总额（单位：百万）6 图4：欧美政策利率（单位：%）6 图5：美联储6月季度经济预测（单位：%）7 图6：美联储6月点阵图7 图7：美国PCE（单位：%）7 图8：美国失业率和非农新增就业（单位%，千万）7 图9：美国个人消费支出和储蓄占比（单位：%）8 图10：美国银行贷款拖欠率（单位：%）8 图11：欧元区和欧盟经济景气指数（单位：%）8 图12：欧元区和德国制造业PMI（单位：%）8 图13：东亚三国地产在GDP占比比重（单位：%）9 图14：中国地产数据同比（单位：%）9 图15：中国出口月度同比（单位：%）9 图16：中国制造业PMI和投资完成额（单位：%）9 图17：新兴国家制造业PMI（单位：%）9 图18：墨西哥外资直接投资（单位：百万美元、%）9 图19：铜企资本开支（单位：百万美金）11 图20：智利矿山月度产量（单位：千吨）11 图21：铜矿企业集中度（单位：%）11 图22：全球铜矿产量（单位：千吨）11 图23：全球铜矿新增项目（单位：万吨）11 图24：铜研究小组全球精铜产量（单位：千吨）12 图25：国内精铜产量（单位：吨，%）12 图26：全球冶炼新增项目（单位：万吨）12 图27：全球经济增长（单位：%）14 图28：ICSG全球精铜消费量（单位：千吨）14 图29：中国用铜量（单位：万吨）14 图30：国内电源电网投资完成额累计同比（单位：%）15 图31：精铜制杆开工率（单位：%）15 图32：中国地产月度数据（单位：%）15 图33：地方政府专项债发行进度（单位：亿元）15 图34：集成电路产量同比（单位：%）15 图35：全球半导体销售额（单位：十亿美元、%）15 图36：中国新能源汽车产量（单位：）16 图37：全球新能车用铜量（单位：万吨）16 图38：全球风电新增装机预测（单位：万千瓦）16 图39：风电用铜量（单位：万吨）16 图40：中国光伏装机量（单位：万千瓦）16 图41：光伏用铜量（单位：万吨）16 图42：三大交易所库存合计（单位：万吨）18 图43：国内铜库存（单位：万吨）18 图44：下游原料库存（单位：万吨）18 图45：下游成品库存（单位：万吨）18 图46：矿山成本(单位：美元/磅)19 图47：月度TC和铜矿供应（单位：万吨，美元/每吨）19 图48：精废价差（单位：元/吨）19 图49：粗铜加工费（单位：元/吨）19 图50：Comex基金净持仓（单位：手）19 图51：LME基金净持仓（单位：手）19 图52：铜平衡（单位：万吨，%）20 一、2024年上半年铜价走势回顾 图1：沪铜指数日K走势图（单位：元/吨）图2：LMES铜3日K走势图（单位：美元/吨） 资料来源：WIND,招商期货资料来源：WIND,招商期货 2024年影响铜价的因素主要是美联储降息的宽松预期，国内风险偏好的变化和铜矿自身基本面上供应的紧张。 开年到春节前，国内风险偏好相对较低，虽然已经出现了巴拿马第一量子和英美资源的减产新闻，TC也大幅下滑，铜价却震荡走低，直到2月9日出现低点。春节后，国内权益市场和房地产市场出台一系列利好消息，提振了国内市场风险偏好，权益市场中有色金属的股票出现明显上行。 2月28日，美联储关注的通胀数据PCE下行超预期，三月份美联储议息会议点阵图预期年内降息三次，市场交易降息预期。 3月13日，市场传闻国内冶炼厂齐聚北京，商量联合减产事宜，当天价格突破7万元，并且站稳，然后铜价开始出现一波主升浪的上行。尽管联合减产并未发生，但伴随TC持续下降一度出现负数，冶炼厂减产的预期一直存在。 进入四月份，铜价上行进入主升浪并且加速然后在5月20日见顶。一方面，是巴以冲突加剧，黄金白银的加速上行也推升了具有金融属性的基本金属上行，包括铜。市场开始讨论百年未有之大变局之下，实物资产的重估。同时，美国通胀就业数据偏弱，联储发言相对鸽派，美元指数有所走弱。另一方面，Comex市场由于仓单紧张，在五月中旬出现轧空挤仓，Comex价格一度高出LME10%，直到5月20日创下历史高位后回落，铜价见顶。 5月下旬至今，铜价持续下行。一方面，价格的快速拉涨令下游难以承接和传导，精废 价差来到5500元附近，下游开工率下降明显。往年季节性3月开始的国内电铜去库至今依然没有出现，市场担忧需求端无法承接高铜价。另外，5月非农就业，美国制造业PMI等数据大超预期，6月议息会议上点阵图显示美联储在24年只会降息1次，略低于前期3次和市场认为的2次，降息的预期交易有所回摆。叠加欧洲议会选举右翼势力大增市场担忧欧洲风险，同时日元在加息落地后持续走弱，美元指数大幅走强，压低 金属价格。 价格走到当下，市场关注的核心问题依然在于：1.宏观来看，首先是美国的货币和财政政策的走向如何影响商品价格。尤其是特朗普在第一次总统辩论后胜选预期大幅增加的情况下。其次，国内地产下行周期对于商品的影响如何，制造业和出口的走强能否对冲地产对于需求的拖累。再次，欧洲的未来走势如何，如果经济数据持续走弱，右翼势力持续走强，是否会引发更加严重的经济危机从而削弱金属需求和风险偏好。2.微观来看，铜矿的供应增量是否会持续紧张，如何传导到精铜的供应上。需求端，全球需求能否持续走强，新能源，光伏，全球电力基础设施升级改造如何重塑铜金属需求格局。 二、宏观和基本面边际变化 （一）降息预期交易较充分但降息前依然有交易空间 图3：欧美央行资产总额（单位：百万）图4：欧美政策利率（单位：%） 10000000 9000000 8000000 7000000 6000000 5000000 4000000 3000000 2000000 1000000 2000-01-28 2002-01-28 2004-01-28 2006-01-28 2008-01-28 2010-01-28 2012-01-28 2014-01-28 2016-01-28 2018-01-28 2020-01-28 2022-01-28 2024-01-28 0 美国:所有联储银行:资产:总资产百万美元欧洲央行:资产:总额百万欧元 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)% 欧元区:基准利率(主要再融资利率)% 资料来源：WIND,招商期货资料来源:WIND,招商期货 图5：美联储6月季度经济预测（单位：%）图6：美联储6月点阵图 资料来源：美联储网站,招商期货资料来源:美联储网站,招商期货 图7：美国PCE（单位：%）图8：美国失业率和非农新增就业（单位%，千万） 美国:新增非农就业人数:初值 美国:核心PCE:当月同比美国:PCE:当月同比 14 12 10 8 6 4 2 2019-01-01 2019-05-01 2019-09-01 2020-01-01 2020-05-01 2020-09-01 2021-01-01 2021-05-01 2021-09-01 2022-01-01 2022-05-01 2022-09-01 2023-01-01 2023-05-01 2023-09-01 2024-01-01 2024-05-01 0 -2 -4 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:失业率:季调 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2.00 资料来源：WIND,招商期货资料来源:WIND,招商期货 在刚刚结束的6月12日美联储议息会议上，美联储维持利率不变，但会议声明的部分提到美国通胀到达2%的目标取得了温和进展，经济预测中上调了24年PCE到2.6%而不是3月预期的2.4%，点阵图预期24年降息1次而不是三月的预期的3次。但 COMEX利率期货倒退出来的市场预期是今年9月和12月各自降息1一次，全年共计两次。整体而言，降息预期有所回摆，认为通胀会维持高位，降息次数相对减少。结合CPI，PCE如期下行的情况和就业市场相对走弱的态势来看，我们认为在目前点阵图认为只降息1次的情况下，降息预期再度减少的回摆空间并不大。非农就业虽然在5月大幅新增，但职位空缺，ADP新增就业，初领失业金人数等其他相关就业数据均显示美国就业市场正在持续降温。而非农统计的新增就业人数大幅增加，还和非法移民增加了兼职就业紧密相关。我们预期会看到后续非农新增数据的下修。目前市场主流预期依然是年内降息两次，分别在9月和12月，我们认同并将追踪目前的主流预期。 相对美联储维持利率不变的情况，欧央行和加拿大均已经开始降息，日本央行在3月开始加息后日元利好落地开始大幅走弱。所以，6月份以来，美元指数相对偏强运行。后续需要持续关注通胀和就业数据的走势。欧洲右翼势力的上台让市场担忧欧元区凝聚 力下降，欧元走弱的风险，也担忧绿色能源政策的倒退。关注6月30日和7月7日的法国议会选举中极右翼“国民联盟”的席位获取情况，以及接下来，德国，法国，意大利，西班牙等国国债利率和利差的变化。如果欧洲经济数据持续走弱，叠加右翼势力上台对欧元削弱的预期，基本金属可能会受到利空打压。但这并非我们预期的基本情况，还需进一步观察。 总的来看，目前虽然已经交易半年的降息预期，市场也从去年12月月底预期24年降息 6次转为1次，但在真正降息发生之前，降息预期依然存在一定的交易空间，对铜价相对有利。在降息开始之后，依然需要回归到使用金属的新兴国家需求究竟是伴随流动性的充裕明显改善还是由于美国经济走弱更大幅度的走弱。 （二）美国经济降速，中国欧洲有待改善，新兴国家发力 图9：美国个人消费支出和储蓄占比（单位：%）图10：美国银行贷款拖欠率（单位：%） 40 30 20 10 0 -10 -20 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比 美国:个人储蓄存款占可支配收入比例:季调:折年数 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09