股指期货2024年中期投资策略：市场结构分化 大盘风格领先

期货研究报告|金融研究 策略报告 市场结构分化大盘风格领先 2024年7月1日 股指期货2024年中期投资策略 沪深300指数走势图 资料来源：WIND，招商期货 相关报告 于虎山 0755-82709642 yuhs1@cmschina.com.cnF0272480 Z0002746 展望2024年下半年，A股市场从中长期的时间周期看，当下沪深300指数 与上证50指数无论在绝对估值还是历史分位都处于低位水平，在“新国九条”发布后，资金青睐大盘风格指数较为明显，未来或呈现加强之势；中证500指数与中证1000指数业绩驱动信号较弱，但估值依然处于历史低位水平，大盘风格指数强小盘风格指数弱的结构分化或得到延续。 投资策略逻辑： 1、围绕新国九条，政策陆续发布，将对金融市场产生深远影响，从国际经验看，国内小盘风格流动性溢价程度将降低，而大盘风格流动性溢价将抬升；2、从全球范围看，中国权益市场低估值具备吸引力，耐心资本、外资与杠杆资金大概率持续净流入并对金融资产形成支撑；3、在PPI环比转正的背景下，企业营收增速与净利润增速值得期待；4、美联储紧缩的货币政策周期结束，下半年美联储降息预期持续增强，流动性机会将大概率得到体现。因此我们认为2024年下半年的机会仍然以估值修复为主，业绩驱动尚需时日但值得期待。维持多头继续配置IH、IF为代表的低估值等大盘风格指数的观点。 风险提示： 地缘政治对资产配置的影响。 敬请阅读末页的重要声明 正文目录 一、2024年上半年行情回顾5 二、市场基本面6 三、股指期货市场情况10 （一）市场估值10 （二）市场流动性13 （三）基差分析19 （四）金融期权波动率机会或再现20 四、2024年下半年股指投资策略25 研究员简介26 图表目录 表1：2024年上半年重要指数表现情况5 表2：2023-2024年美国、欧元区货币政策情况8 表3：2022以来存款准备金率、外汇存款准本金率9 表4：考虑分红因素后的基差20 图1：股指期货对应标的指数走势6 图2：股指期货主力合约走势6 图3：采购经理指数PMI6 图4：大中小型企业PMI6 图5：美国采购经理人指数7 图6：欧元区与日本采购经理人指数7 图7：重要经济体利率水平8 图8：国内CPI与PPI（%）9 图9：股指期货市盈率（TTM）11 图10：上证50风险溢价11 图11：沪深300风险溢价11 图12：中证500风险溢价12 图13：中证1000风险溢价12 图14：股指期货指标股营收增速12 图15：股指期货指标股净盈利增速13 图16：开放式基金份额、净值14 图17：开放式基金股票投资比例（%）14 图18：陆股通净流入累计值（人民币）15 图19：沪股通资金情况15 图20：深股通资金情况15 图21：融资余额16 图22：央行资金投放（亿元）16 图23：重要股东二级市场减持17 图24：重要股东二级市场增持17 图25：贷款市场报价利率17 图26：基金持有期货仓位（手数）18 图27：基金持有期货仓位（市值亿元）18 图28：被动指数策略期货持仓（手数-左，市值-右）18 图29：股票多空策略期货持仓（手数-左，市值-右）18 图30：增强指数策略期货持仓（手数-左，市值-右）19 图31：四大股指期货主力合约基差19 图32：金融期权成交额占比（横截面）21 图33：上证50ETF期权成交、持仓PCR21 图34：上证50股指期权成交、持仓PCR21 图35：中证1000股指期权成交、持仓PCR22 图36：沪深300股指期权成交、持仓PCR22 图37：（沪）沪深300ETF期权成交、持仓PCR22 图38：（深）沪深300ETF期权成交、持仓PCR22 图39：（沪）中证500ETF期权成交、持仓PCR23 图40：（深）中证500ETF期权成交、持仓PCR23 图41：（华夏）科创50ETF期权成交、持仓PCR23 图42：（易方达）科创50ETF期权成交、持仓PCR23 图43：创业板ETF期权成交、持仓PCR24 图44：深证100ETF期权成交、持仓PCR24 图45：上证50ETF期权隐含波动率24 图46：中证500ETF期权隐含波动率24 图47：中证1000股指期隐含波动率25 图48：上证50股指期权隐含波动率25 一、2024年上半年行情回顾 2024年上半年国内权益市场行情正所谓一波三折，整体呈现沪强深弱、大盘风格指数强小盘风格指数弱、价值风格强成长风格弱的格局，各阶段驱动因素较为明显。 第一阶段：年初至春节前的下跌阶段。因雪球产品集中敲入、DMA产品去杠杆化的过程中，小盘风格指数尤其是微盘股指数结束了此前连续5年上涨态势，且呈现断崖式回落， 一度在四周的时间内下跌接近50%，而中证1000股指期货近月合约更是贴水达到170 的历史极值，在此过程中，大盘风格指数如上证50指数与沪深300指数，相对抗跌，资金存在从小盘风格转入大盘风格的迹象。 第二阶段：春节后至5月下旬的反弹阶段。该阶段各指数呈现系统性反弹，一方面美联储降息预期加强，流动性较为宽松，另一方面，前期抄底资金进入市场后具有赚钱效应，场外资金、外资、杠杆资金形成共振，对市场整体形成流动性支撑。与此同时，以贵金属为代表的有色板块、红利板块、低空经济等概念板块轮动，市场成交额一度超过1.2 万亿元。上证50指数率先突破年线，沪深300指数紧跟其后，大盘风格指数稳步走高； 然而中证500指数与中证1000指数则均受阻与年线，小盘风格指数表现较弱。其中4 月中旬“新国九条”发布后，资金从小盘风格转入大盘风格更为明显。 第三阶段：5月下旬至今的再度回落阶段。随着市场量能的再度低迷，市场进入存量博弈阶段，具体表现为前期强势板块回落、板块轮动加快、赚钱效应下跌、资金持续外流。其中人民币阶段性贬值对外资持续净流出产生负面影响，场外资金按兵不动，7月召开的三中全会或是市场转强的契机。 截至20230630 （年）涨跌幅 涨跌点数 年内最大涨幅 年内最大跌幅 收盘价 上证综指 -0.25% -7.53 6.70% -11.42% 2967.40 深证成指 -7.10% -675.99 2.95% -19.33% 8848.70 创业板指 -10.99% -207.94 1.85% -21.59% 1683.43 科创50 -16.42% -139.93 -0.12% -25.38% 712.08 上证50 2.95% 68.70 9.39% -6.98% 2394.87 沪深300 0.89% 30.55 7.93% -9.41% 3461.66 中证500 -8.96% -486.45 2.60% -21.14% 4942.78 中证1000 -16.84% -991.25 0.07% -29.03% 4895.99 大盘成长 -6.68% -255.25 3.59% -16.82% 3567.64 大盘价值 13.67% 869.84 17.44% -2.74% 7232.97 中盘成长 -9.77% -355.08 0.52% -22.72% 3280.91 中盘价值 7.99% 369.54 18.34% -7.38% 4993.81 小盘成长 -14.63% -674.97 0.12% -26.65% 3939.62 小盘价值 -0.83% -50.05 12.20% -12.80% 5987.72 表1：2024年上半年重要指数表现情况 资料来源：WIND，通达信，招商期货 从各指数强弱关系看，上证指数>深证成指>创业板指>科创50；上证50指数>沪深300 指数>中证500指数>中证1000指数；大盘价值>中盘价值>小盘价值>大盘成长>中盘成长>小盘成长。在红利指数的加持下，以大金融、石油、煤炭、电力等行业为代表的低估值板块对大盘风格指数以及价值风格指数做出较大的正面贡献；而房地产、电气设备、食品饮料、医疗保健、农林牧渔等行业出现回调，为指数做出负面贡献。 图1：股指期货对应标的指数走势图2：股指期货主力合约走势 8000 上证50期货当月连续IH00.CFE 沪深300期货当月IF00.CFE 中证500期货当月连续IC00.CFE中证1000期货当月连续IM00.CFE 6000 4000 2000 0 2023-06-282023-10-282024-02-282024-06-28 资料来源：通达信，招商期货资料来源：WIND，招商期货 二、市场基本面 采购经理指数PMI反映了经济的变化趋势与预期，是经济的领先指标，是通过对企业采购经理的月度调查结果统计汇总、编制而成的指数，它涵盖了企业采购、生产、流通等各个环节，包括制造业和非制造业领域，同时也是监测宏观经济走势的重要先行性指数，具有较强的预测、预警作用。中采PMI指数在2024年3、4月份短暂的重新回到荣枯线水平之上后，5、6两月再度回到50以下，国内经济修复仍然需要时间，短期仍有所反复；从13个分项上看，6月仅生产、主要原材料购进价格、生产经营活动预期3个分 项在50之上；而新订单、新出口订单、在手订单、产成品库存、采购量、进口、出厂价 格、原材料库存、从业人员与供货商配送时间等10个分项均在荣枯线之下，表明实体企业内部与外部仍然承受较大压力。其中在手订单、采购量、出厂价格仍然边际减弱，而主要原材料购进价格恢复在50之上将对企业营收及利润有所贡献，结合PPI环比转正，企业在业绩驱动方面或存在修复的可能。财新中国PMI指数主要代表的是中小企业、轻资产、出口型企业，连续7个月录得数值在荣枯线之上，且数值有上升的趋势。从大 中小型企业的维度看，大型企业韧性较强，连续14个月在荣枯线水平之上，具有较强的抗风险能力，中小型企业波动较大，5、6月份重新回到50以下，这也映射了今年以来大盘风格指数强小盘风格指数弱的结构分化格局，预计该结构分化或得到延续。 图3：采购经理指数PMI图4：大中小型企业PMI 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 PMI月非官方中国PMI月 中国:PMI:大型企业中国:PMI:中型企业 中国:PMI:小型企业 56.0 54.0 52.0 50.0 48.0 46.0 44.0 42.0 40.0 2022/052022/112023/052023/112024/052022/062022/112023/042023/092024/02 资料来源：WIND，招商期货资料来源：WIND，招商期货 图5：美国采购经理人指数 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI月美国:ISM:制造业PMI:新订单月美国:ISM:制造业PMI:新出口订单月美国:ISM:非制造业PMI月 美国:Markit制造业PMI:季调月 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 2019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/112023/052023/112024/05 资料来源：WIND，招商期货 美国作为全球最大的经济体，自2023年7月加息至5.5%后，至今按兵不动，加息对经济的负面影响已经显现，美国制造业PMI今年4、5两月再度跌至50以下且数值重心维持在低位，Markit制造业PMI表现较优与制造业PMI形成背离。随着CPI增速持续回落，美联储加息周期或告一段落，降息预期逐步增强。 图6：欧元区与日本采购经理人指数 德国:制造业PMI月德国:服务业PMI月欧元区:制造业PMI月欧元区:服务业PMI月英国:制造业PMI月英国:服务业PMI月日本:制造业PMI月日本:服务业PMI月 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020/05