1QFY25前瞻：电商份额趋稳，预测淘天主站盈利能力筑底

事项： 阿里巴巴即将发布2025财年一季度财报。 国信互联网观点：1）料1QFY25收入同比+6%，经调整EBITA利润率16%：收入看，我们预计本季度阿里巴巴实现营收2,524亿元，YoY+8%。我们预计本季度收入增速同比基本持平，预计淘天/国际数字商业/本地生活/菜鸟/云智能收入增速分别为3%/45%/30%/18%/5%。料1QFY25经调整EBITA利润率16%，同比下降3.3pct，经调EBITA利润YoY-10%，Non-GAAP归母净利率14%，同比下降5.3pct。我们认为集团经调整EBITA利润率下降主要原因是国际数字商业加大投入，亏损率同比提升。去年年底以来，阿里重新回归聚焦淘宝天猫发展策略，投入一系列改革措施包括增加88VIP福利、扶持中小产业带商家等，促进淘天份额驱稳。 从本季度观察来看，预计淘天GMV份额占比整个电商大盘趋于稳定，接近线上实物社零增速。从费用投放的角度，阿里并未继续提升费用率换取GMV增长，我们预计本季度淘天经调EBITAyoy-2%，预计淘天利润绝对值将止跌回升。2）维持优于大市评级：阿里聚焦投入淘天业务，份额驱稳盈利能力筑底。目前公司股价对应FY20259倍PE，我们小幅调整公司FY2024-FY2026收入预测至10133/10917/11753亿元，调整幅度为1.8%/2.1%/2.5%，主要反映阿里国际业务保持高速发展；我们调整公司FY2024-FY2026经调净利预测至1466/1641/1799亿元，调整幅度为-5.8%/-5.2%/-4.7%，主要为了反映淘天、国际商业等核心业务持续投入。我们维持公司95-103港币目标价，距当前上涨空间30%/41%，维持“优于大市”评级。 评论： 整体：料1QFY25收入同比+6%，经调整EBITA利润率16% 1QFY25，我们预计阿里巴巴实现营收2,524亿元，YoY+8%。我们预计本季度收入增速同比基本持平，预计淘天/国际数字商业/本地生活/菜鸟/云智能收入增速分别为3%/45%/30%/18%/5%。 料1QFY25经调整EBITA利润率16%，同比下降3.3pct，经调EBITA利润YoY-10%，Non-GAAP归母净利率14%，同比下降5.3pct。我们认为集团经调整EBITA利润率下降主要原因是国际数字商业加大投入，亏损率同比提升。 表1：阿里巴巴季度业绩预测（百万元） 图1：阿里巴巴营业收入及增速（百万元，%） 图2：阿里巴巴Non-GAAP归母净利润及利润率（百万元，%） 淘天集团：料本季度GMV同比+9%，CMR收入同比+2%，预计GMV与CMR差距将在下半财年收窄 预计本季度淘天GMV增速接近大盘，份额趋稳，GMV与CMR增速GAP环比小幅提升。行业大盘看，2024年4-5月线上实物零售额同比+11%，电商竞争激烈加速线上大盘增长，公司持续投入价格力、内容化和用户体验，预计GMV增速与大盘差距持续缩窄，值得一提的是，618大促期间淘天实现GMV两位数增长，趋势向好，同时大促期间退货率相较非大促期间小幅提升，抖音等内容电商增速显著放缓，消费者回流货架电商；变现方面，平台持续向淘宝中小卖家倾斜流量，货币化率受交易结构影响小幅回落，预计随着下半财年全站推广等面向中小商家的广告工具全量投入使用，货币化率将止跌回升。 图3：2024年618各平台GMV表现预期 国际数字商业：料本季度收入同比+45%，经调整EBITA利润率-14%，业务投入持续加大 料本季度阿里国际业务收入321亿，同比+45%，经调整EBITA利润率-14%，比去年同期下降12pct，业务投入加大，环比看亏损率小幅收窄。 图4：阿里巴巴国际业务收入及增速（百万元，%） 图5：阿里巴巴国际业务经调整EBITA及利润率（百万元，%） 投资建议：维持“优于大市”评级 阿里改组后持续投入核心业务，非核心业务降本增效。目前公司股价对应FY20259倍PE，我们小幅调整公司FY2024-FY2026收入预测至10133/10917/11753亿元，调整幅度为1.8%/2.1%/2.5%，主要反映阿里国际业务保持高速发展；我们调整公司FY2024-FY2026经调净利预测至1466/1641/1799亿元，调整幅度为-5.8%/-5.2%/-4.7%，主要为了反映淘天、国际商业等核心业务持续投入。我们维持公司95-103港币目标价，距当前上涨空间30%/41%，维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）FY2024 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）FY2024