物业管理行业跟踪报告：行业低速增长，盈利能力有望筑底企稳

证券研究报告|房地产 强于大市(维持) 行业低速增长，盈利能力有望筑底企稳 行业核心观点： ——物业管理行业跟踪报告 2023年09月22日 行业相对沪深300指数表现 在地产行业下行的背景下，物业管理公司持续压降与关联开发商相关度 较高的业务。短期，房地产行业宽松政策持续释放，行业基本面有望边际改善，有望带动物业管理板块估值修复，但仍需警惕信用风险和商誉减值风险，建议积极关注优质的头部物业管理公司。 投资要点： 物管企业着力降低对开发商依赖度，规模扩张速度显著下降：选取的12 家自2019年有连续合约规模和在管规模披露数据的主流样本物管企 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 房地产沪深300 行业研 究 行业跟踪报 告 证券研究报 告 业，截至2023年H1末，这12家物管企业合约规模合计达到62.33亿平方米，较上年末增速为3.2%;在管规模达到41.05亿平方米，较上年末增速为5.8%。12家样本物管企业的合约规模/在管规模约为1.52，较年初下降0.04。 非住宅领域仍是企业争夺的重点，但整体表现分化：（1）2023年上半 年12家样本物业管理企业平均非住宅管理面积占比为40.35%，较去年末小幅上涨。从选取的12家样本物业管理企业非住宅管理面积占比中位数来看，2021年以来中位数呈下降趋势，物业管理企业表现分化； （2）物管企业着力降低对关联开发商的依赖度，市场化拓展仍是其核心外拓方式，但是受行业环境影响，整体来自第三方在管面积占比提升幅度放缓，23H1整体保持相对稳定。 关注商誉减值风险以及信用减值风险：（1）经过2021年的并购潮后， 物管企业并购趋于理性，2023年上半年行业整体收并购规模明显下降，23H1商誉减值情况有所下降，但是仍需关注历史并购形成的大额商誉在行业环境承压的背景下的减值风险；（2）受房地产行业下行等因素影响，物业管理行业应收账款回款速度下降，应收账款规模增加，统计的17家样本物业管理公司2023年H1应收账款规模较2022年末增加16%，延续此前持续上行的趋势。2023年H1，17家样本企业应收账款合计占2022年营业收入比重达到48%，较2022年上行了6.6pct，延续持续上行趋势。 业绩步入低速增长，盈利能力有望筑底企稳：2023年H1，17家样本物 管企业营业收入同比增长8.45%，较2022年增速降低12.44pct，净利润增速达到4.02%，实现正增长。17家样本物企2023H1的平均综合毛利率为22.81%，较2022年底微升0.62pct，同比下降1.88pct，平均综合净利率为9.39%，较2022年底上涨4.44pct，同比小幅下降0.4pct。 风险因素：关联房企经营风险；信用减值风险；商誉减值风险；市场外拓不及预期等。 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 成交规模有所回升，仍聚焦高能级城市多地取消住房限购政策 8月行业基本面仍在筑底，政策兑现后持续关注销售端修复情况 分析师:潘云娇 执业证书编号：S0270522020001 电话：02032255210 邮箱：panyj@wlzq.com.cn 正文目录 1受地产行业等因素影响，规模增速持续回落3 1.1物管企业着力降低对开发商依赖度，规模扩张速度显著下降3 1.2非住宅领域仍是企业争夺的重点，但整体表现分化4 2持续关注商誉减值以及信用减值风险5 2.1关注历史并购形成的大额商誉潜在减值风险5 2.2在手现金持续下降，应收账款增加明显6 3业绩步入低速增长，盈利能力有望筑底企稳7 3.1物业管理公司业绩增速延续下降趋势8 3.2社区增值服务收入增长承压，受地产影响非业主增值服务收入大幅收缩9 3.3平均毛利率、净利率较2022年全年水平有所回升10 3.4仍需持续关注信用减值风险12 3.5各项费用率均小幅下降12 4投资建议与风险因素13 图表1：12家样本物业管理公司合约规模和在管规模（亿平方米，左轴；合约规模/在管规模，右轴）3 图表2：2023年上半年样本物业管理公司合约规模增速（%）3 图表3：2023年上半年样本物业管理公司在管规模增速（%）3 图表4：12家样本公司住宅与非住宅在管面积占比（%）4 图表5：主要样本公司第三方拓展的在管面积占比（%）5 图表6：物业管理公司商誉变动情况（亿元）5 图表7：物业管理公司在手现金变动情况（亿元）6 图表8：部分物业管理公司应收账款显著增加（亿元）6 图表9：样本物业管理公司应收账款占营业收入比重情况7 图表10：17家物业管理公司整体营业收入同比增速（%）8 图表11：17家物业管理公司23年H1营业收入同比增速比较（%）8 图表12：17家物业管理公司整体净利润同比增速（%）9 图表13：17家物业管理公司2023H1归母净利润同比增速比较（%）9 图表14：部分主要物业管理公司社区增值服务收入（亿元）及增速情况（%）10 图表15：部分主要物业管理公司非业主增值服务收入（亿元）及增速情况（%）10图表16：主要物业管理公司整体毛利率同比变化（%）11 图表17：主要物业管理公司整体净利率同比变化（%）11 图表18：样本物业管理公司综合毛利率与归母净利率变动情况11 图表19：样本公司历年信用减值损失计提规模（亿元）12 图表20：样本物管公司平均期间费用率变动情况（%）12 图表21：样本物管公司各项费用率均值变动情况（%）12 我们对港股申万行业分类(2021)中房地产板块三级分类物业管理行业1以及A股中招商积余与新大正的2023年中期业绩进行汇总分析如下： 1受地产行业等因素影响，规模增速持续回落 1.1物管企业着力降低对开发商依赖度，规模扩张速度显著下降 行业在管规模和合约规模增速显著下降。选取的12家自2019年有连续合约规模和在管规模披露数据的主流样本物管企业，截至2023年H1末，这12家物管企业合约规模合计达到62.33亿平方米，较上年末增速为3.2%;在管规模达到41.05亿平方米，较上年末增速为5.8%。12家样本物管企业的合约规模/在管规模约为1.52，较年初下降0.04。 其中合约规模位于行业前列的是碧桂园服务（16.45亿平方米）、保利物业（8.42亿平方米）、绿城服务（7.94亿平方米）、雅生活服务（7.62亿平方米）、融创服务（3.96亿平方米）。 部分物管企业规模出现收缩。在管规模和合约规模2023H1增速居前的物管企业分别是华润万象生活（在管和合约面积增速分别为14.78%和13.10%）、保利物业（在管和合约面积增速分别为12.92%和9.17%）、卓越商企服务（在管和合约面积增速分别为12.39%和4.71%）、绿城服务（在管和合约面积增速分别为7.91%和4.02%）；在管规模负增长的分别是合景悠活、时代邻里和世茂服务，增速分别为-4.69%、-1.35%和-0.34%。 图表1：12家样本物业管理公司合约规模和在管规模（亿平方米，左轴；合约规模/在管规模，右轴） 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 图表2：2023年上半年样本物业管理公司合约规模增速（%） 图表3：2023年上半年样本物业管理公司在管规模增速 （%） 1其中本报告中旭辉永升服务、彩生活与恒大物业尚未披露年报故未纳入其中。 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 1.2非住宅领域仍是企业争夺的重点，但整体表现分化 非住宅在管面积占比小幅上升。我们选取的12家样本物业管理企业近年来平均非住宅管理面积占比在40%上下小幅振荡，2023年上半年12家样本物业管理企业平均非住宅管理面积占比为40.35%，较去年末小幅上涨。从选取的12家样本物业管理企业非住宅管理面积占比中位数来看，2021年以来中位数呈下降趋势，物业管理企业表现分化。 2023年上半年，保利物业、雅生活服务、卓越商企服务、招商积余的在管面积中非住宅业态占比较高，均在50%以上；绿城服务、金科服务、融创服务非住宅占比较低，均在20%以内。 与去年年末相比，12家有可比数据的物管企业中的中海物业和保利物业非住宅占比提升超过2pct。其中，中海物业更是在三年半内实现了非住宅占比翻倍的提升，主要由于其基数较低，同时不断丰富在管物业业态，扩宽了非住宅业态的覆盖范围。 图表4：12家样本公司住宅与非住宅在管面积占比（%） 证券简称2020202120222023.06 住宅占 比 非住宅占比 住宅占 比 非住宅 占比 住宅占 比 非住宅 占比 住宅占 比 非住宅占比 中海物业 89.20% 10.80% 77.20% 22.80% 75.50% 24.50% 71.80% 28.20% 保利物业 44.10% 55.90% 45.00% 55.00% 43.90% 56.10% 41.50% 58.50% 绿城服务 78.10% 21.90% 78.70% 21.30% 80.90% 19.10% 80.50% 19.50% 金科服务 82.80% 17.20% 81.80% 18.20% 81.80% 18.20% 81.90% 18.10% 雅生活服务 40.40% 59.60% 42.50% 57.50% 43.60% 56.40% 42.70% 57.30% 融创服务 77.50% 22.50% 80.70% 19.30% 81.50% 18.50% 82.00% 18.00% 世茂服务 59.50% 40.50% 57.70% 42.30% 54.10% 45.90% 53.20% 46.80% 新城悦服务 81.10% 18.90% 74.20% 25.80% 75.30% 24.70% 合景悠活 69.95% 30.05% 48.13% 51.87% 50.40% 49.60% 51.00% 49.00% 卓越商企服务 29.70% 70.30% 34.00% 66.00% 35.50% 64.50% 36.80% 63.20% 时代邻里 32.40% 67.60% 46.20% 53.80% 58.00% 42.00% 59.40% 40.60% 招商积余 50.36% 49.64% 41.08% 58.92% 41.16% 58.84% 39.74% 60.26% 平均值 60.33% 39.67% 60.05% 39.95% 59.65% 40.35% 中位数 59.50% 40.50% 52.92% 47.08% 56.05% 43.95% 56.30% 43.70% 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 物管企业着力降低对关联开发商的依赖度，市场化拓展仍是其核心外拓方式，但是受行业环境影响，整体来自第三方在管面积占比提升幅度放缓，23H1整体保持相对稳定。根据我们统计的主要样本物管公司整体的第三方外拓面积占比情况来看，2023 年上半年第三方外拓在管面积占比平均达到64%，较去年年底基本持平，物业管理公司外拓更趋谨慎理智。其中雅生活服务、世茂服务、合景悠活、时代邻里第三方外拓面积占比明显高于整体均值水平。 图表5：主要样本公司第三方拓展的在管面积占比（%） 2022年第三方占比（%） 2023年上半年第三方占比（%） 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所，注：卓越商企的第三方占比为商务物业在管面积第三方占比 2持续关注商誉减值以及信用减值风险 2.1关注历史并购形成的大额商誉潜在减值风险 尽管并购降温，但仍需警惕历史并购形成的大额商誉减值风险。经过2021年的并购潮后，物管企业并购趋于理性，2023年上半年行业整体收并购规模明显下降。从商誉角度来看，样本物管企业中，金科服务、新城悦服务这2家企业商誉有较大幅度提升，较去年年底均超过10%；合景悠活、时代邻里在2023年上半年度分别计提商誉减值损失0.80亿元和3