南华宏观2022年四季度展望：稳中有进——2022年四季度宏观与大类资产配置展望

南华期货研究所 马燕0571-87839259 mayan@nawaa.com 投资咨询资格证号Z0012651 戴朝盛0571-87839255 daichaosheng@nawaa.com投资咨询资格证号Z0014822 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货研究NFR 2022年四季度展望宏观策略 稳中有进 核心观点： 南华期货 南华期货 海外：美联储紧缩程度不断加深，但因通胀继续回落以及美联储相关前瞻指引，预计将在四季度面临一定程度的放缓。美国经济在四季度仍呈现下滑态势，但衰退尚未实质性到来。与此形成鲜明对比的是欧洲大概率迎来实质性衰退，主要在于能源端问题暂时无解，以德国为代表的欧洲工业将遭受重创，而通胀将带来痛苦。 国内：在防疫政策不做明显调整前，消费稳步复苏，但整体增速偏低，仍随时可能面临疫情的扰动。尽管需求端政策不断推出，LPR再次下降，但预计地产整体持续低迷，难有太大改观。一方面，居民的购房意愿依然不足，销售端四季度可能因基数作用同比跌幅有所收敛，另一方面，现有政策不足以改变地产当前格局，供给端政策重心在保交楼，房企流动性问题依然得不到改善。基建端，在政策大力支持下，基建在三季度的增速较为可观，四季度虽然整体增速依然较高，但可能面临资金相对不足等问题。制造业整体依然维持相对较高增速，支撑点在于设备更新贷款等政策支持。由于外部需求愈发疲弱，整体出口预计继续下滑，韧性预计体现在欧洲工业企业停产情况下国内相关企业的出口替代机会。 南华期货 南华期货 在经济持续疲软下，货币、财政双双发力。财政端继续减税降费，保民生、保就业，支持基建资金需求。货币端降息降准仍有空间。 大类资产配置建议：股市（可适时逢低建仓）、债券（标配，寻找空配时机），商品整体依然以空为主。 风险点：疫情发展不确定性、能源供给冲击、通胀走向、政策超预期 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 目录 第1章核心观点3 第2章海外经济：衰退风险加大4 2.1.美面临加息周期转折点4 2.2.美经济仍显韧性，欧衰退风险概率大大提升6 第3章中国经济：复苏进程缓慢9 3.1.消费：或有低估，空间看政策9 南华期货 南华期货 3.2.房地产难有明显起色10 3.3.基建增速仍高，但支撑力度减弱13 3.4.制造业韧性犹存14 3.5.出口向下大局已定15 3.6.政策端各显神通17 第4章大类资产配置展望20 南华期货 南华期货 免责申明21 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 第1章核心观点 海外：美联储紧缩程度不断加深，但因通胀继续回落以及美联储相关前瞻指引，预计将在四季度面临一定程度的放缓。美国经济在四季度仍呈现下滑态势，但衰退尚未实质性到来。与此形成鲜明对比的是欧洲大概率迎来实质性衰退，主要在于能源端问题暂时无解，以德国为代表的欧洲工业将遭受重创，而通胀将带来痛苦。 南华期货 南华期货 国内：在防疫政策不做明显调整前，消费稳步复苏，但整体增速偏低，仍随时可能面临疫情的扰动。尽管需求端政策不断推出，LPR再次下降，但预计地产整体持续低迷，难有太大改观。一方面，居民的购房意愿依然不足，销售端四季度可能因基数作用同比跌幅有所收敛，另一方面，现有政策不足以改变地产当前格局，供给端政策重心在保交楼，房企流动性问题依然得不到改善。基建端，在政策大力支持下，基建在三季度的增速较为可观，四季度虽然整体增速依然较高，但可能面临资金相对不足等问题。制造业整体依然维持相对较高增速，支撑点在于设备更新贷款等政策支持。由于外部需求愈发疲弱，整体出口预计继续下滑，韧性预计体现在欧洲工业企业停产情况下国内相关企业的出口替代机会。 在经济持续疲软下，货币、财政双双发力。财政端继续减税降费，保民生、保就业，支持基建资金需求。货币端降息降准仍有空间。 大类资产配置建议：股市（可适时逢低建仓）、债券（标配，寻找空配时机），商品整体依然以空为主。 第2章海外经济：衰退风险加大 2.1.美面临加息周期转折点 自3月正式启动加息周期以来，美联储已经连续5次加息，累计加息300BP。且自6月开始，美联储保持每次75BP的加息幅度。从目前的情况来看，单次加息75BP基本可以确认是紧缩力度最强的时刻了。但问题是这种力度会持续多久？四季度会不会面临加息幅度的缩减？ 南华期货 南华期货 我们倾向于大概率会。首先，从迫切性看，美联储大幅加息的动机在于抗通胀。尽管8月数据显示通胀可能超预期顽强，但是7月和8月的数据表明6月9.1%的CPI很可能是本轮通胀的峰值。等到11月召开下一次美联储会议时，10月数据已出，将进一步佐证这一观点。在通胀下行趋势既定的情况下，加息幅度是有可能出现缩减的。 其次，如果没有意外，美联储在结束加息时应该会有一个加息幅度缩减的过程。按照美联储9月SEP显示，加息的终点为4.6%，当前目标利率上限已达到3.25%，二者差值为1.35%，约5-6个步长（单个步长25BP）。假如11月会议加息75BP，那么大约只剩下60BP的空间。那么12月的空间就已经相对受限了。 图2.1.1：6月很可能是本轮通胀峰值（%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 2003-02 2004-06 2005-10 2007-02 2008-06 2009-10 2011-02 2012-06 2013-10 2015-02 2016-06 2017-10 2019-02 2020-06 2021-10 南华期货 南华期货 -4.00 美国:CPI:季调:当月同比 美国:核心CPI:季调:当月同比 数据来源：Wind南华研究 图2.1.2：2022年9月FOMC会议利率点阵图 数据来源：FED南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 表2.1.1：本轮美联储历次加息情况 时间 加息幅度（BP） 加息后联邦基金目标利率（%） 2022年3月16日 25 0.25-0.50 2022年5月4日 50 0.75-1.00 2022年6月15日 75 1.50-1.75 2022年7月27日 75 2.25-2.50 2022年9月21日 75 3.00-3.25 资料来源：FED南华研究 加息高度和紧缩时长是否已充分定价？ 目前来看，加息高度可能有相对比较充分的定价。9月议息会议后的新闻发布会上， 鲍威尔阐述了其对于加息终点利率的想法——将整个利率曲线的所有实际利率都提升至正值，减去某种通胀的预测指标，这一水平应当为正，并可能大概在1%左右，我也不知道具体会是多少，但一定是大幅高于0的。从目前的情况来看，以TIPS衡量的5年期以上真实利率均已突破1%，已满足鲍威尔的要求。 但偏短期的实际利率仍处于负值状态。密歇根大学一年期通胀预期中值为4.6%，恰好与美联储预期的最高4.6%持平，考虑到当前在紧缩高压下，通胀预期持续呈现下行态势，那么未来这个预期值仍有可能下降，到时最高为4.6%的联邦基金利率基本可以满足实际利率为正的要求。当然这只是以密歇根大学调查数据为基础的推断。假如我们以纽约联储的一年期通胀预期来衡量的话，那么4.6%的最高利率当前尚难以满足要求。 南华期货 南华期货 图2.1.3：5年以上实际利率已经高于1%（%） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 5年7年10年 南华期货 南华期货 20年30年长期数据来源：Wind南华研究 图2.1.4：密歇根大学与纽约联储通胀预期中值（1Y,%） 数据来源：Bloomberg南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 对于紧缩时长市场预期是否足够充分？我们的答案偏向否定。鲍威尔在9月会议的新闻发布会上提到，关于降息，我们只有在通胀切实降低至2%后才会考虑。当前市场预期美联储将在明年6月开启降息周期，但无论是美联储的预期还是市场的预期， 2023年年中时美国通胀依然处于高位。如果根据美联储预期值来看的话，到2023年年底可能都还未满足“通胀切实降低至2%“的条件，因此从这个角度来说，市场对于降息的时点判断相对还是太乐观。 表2.1.2：2022年9月FOMC会议中对通胀的未来预期（%） 2022年 2023年 2024年 2025年 长期 PCE 5.4 2.8 2.3 2.0 2.0 核心PCE 4.5 3.1 2.3 2.1 南华期货 南华期货 资料来源：FED南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 表2.1.3：彭博一致预期（%） Q32022 Q42022 Q12023 Q22023 Q32023 Q42023 CPI 8.2 7.1 5.8 3.9 3.1 2.8 PCE 6.1 5.4 4.4 3.3 2.8 2.4 核心PCE 4.6 4.3 3.7 3.3 3.0 2.7 资料来源：Bloomberg南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.1.5：市场预期明年6月可能开始降息 资料来源：Bloomberg南华研究 2.2.美经济仍显韧性，欧衰退风险概率大大提升 在美联储持续高强度加息操作下，有关美国经济衰退的预期愈发浓重，市场一度开始进行衰退交易。那么美国经济会不会在四季度就进入衰退？我们的答案是否定的。从目前的情况来看，只能说美国经济仍处于下行趋势中，但整体经济韧性依然明显。 南华期货 南华期货 南华期货 但欧洲经济在能源危机下，四季度衰退概率较大。 9月美国制造业PMI录得50.9%，虽然离荣枯线不远，但依然处于扩张区间。对比下，欧元区制造业PMI已连续3个月位于收缩区间，9月仅录得48.4%。 图2.2.1：美国制造业PMI仍显韧性，欧洲处于收缩区间 70.00 65.00 60.00 55.00 南华期货 南华期货 50.00 45.00 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 40.00 美国制造业PMI欧元区:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI 资料来源：Wind南华研究 从彭博预测来看，美国四季度GDP同比零增长，欧元区四季度同比增长0.9%，但环比下降0.3%，明年一季度继续环比下降0.2%。整体来看，在能源危机困扰下，以德国为代表的欧元区陷入衰退概率较大。 南华期货 南华期货 图2.2.2：市场预期明年6月可能开始降息 南华期货 南华期货 资料来源：Bloomberg南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.2.3：市场预期明年6月可能开始降息 资料来源：Bloomberg南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 第3章中国经济：复苏进程缓慢 7月数据再次滑坡后，经济相当于再次探底，8月又开始了复苏进程。从目前的情况来看，经济的底色其实一直都是疲弱的，只是市场在6月时给予了过高的期待，7月的经济数据让市场开始清醒。 展望四季度，我们认为核心问题仍在于防疫政策和地产表现。从目前的情况来，二者依然没有太大的改观，因此整体复苏进程持续，但若无意外，进程仍然较为缓慢。 3.1.消费：或有低估，空间看政策 南华期货 南华期货 疫情以来最直观的感受就是服务业受到比较明显的冲击，这也是消费复苏缓慢以及市场对消费态度谨慎的主要原因。但是，今年以来，尤其是三季度，疫情散发不断，但是经过