价格可持续优于弹性，估值修复仍未结束

顺势而为，板块终迎估值修复。工业化起飞阶段，在总需求大幅向上的背景下，小行业变大，行业增速超过GDP增速，公司增速超越行业增速，赚宏观大贝塔机会主义的钱。工业化成熟期，开始各自竞争，比拼的是竞争优势，所以过去二十年在资本稀缺情况下，能拿来资本和订单成为很多企业发展壮大的核心竞争力。但是到了资本过剩阶段，原来的盈利模式就会受到压制。即在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，最大的特征就是经济总量、需求高增一去不复返，过去举债扩张模式难以延续，稳定成了主旋律。资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显。煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，尤其值得重点配置。 价格底部再经考验，疆煤外运拉高成本曲线右侧。若港口煤价跌破前低，根据近月疆煤产量与价格的相关性，我们预计疆煤或会减少800~1000万吨/月，年化约1亿吨左右减量，调节供应端压力，故疆煤将成为煤炭价格底部的重要支撑之一。 主产区增产现瓶颈，山西增产幅度尤为关键。山西省煤炭生产政策和压力不断，虽然4月山西省政府有指导煤炭企业陆续复产，但从月度环比趋势看，5月仍未恢复至去年同期水平（环比仅增长7.2%，月度日均产量环比增12.3万吨/日，同比依旧减少26万吨/日），叠加考虑到山西省安全生产政策常态化压力、下半年又面临年底冬季生产条件艰苦等挑战，以及山西省全年原煤生产目标13亿吨规划，我们认为以上半年产量基数来看，全年13亿生产目标的完成任重道远。根据各省两会工作会议2024年煤炭生产目标、2023年各省生产情况以及2024年主产省煤炭行业政策，以及非主产区产量下滑的影响，我们预计2024年全国煤炭产量难增，具体幅度取决于山西下半年复产情况。 一级市场成交火热，一二级大幅倒挂。煤炭作为一种不可再生资源，其稀缺性导致其价值随时间增长，随着环保政策的加强，对煤炭开采的限制增多，煤炭价格中枢也随之上移，叠加主产省财政收入主要依靠煤炭，因此近几年煤炭资源探矿权/采矿权拍卖交易价格明显增长，叠加煤炭单吨产能平均投资额上升，煤炭行业一、二级市场严重倒挂，上市公司估值修复仍未结束。 主产省上调资源税，地方财政对煤炭行业依赖愈发明显。对于煤炭资源依赖较重的省份，资源税是其重要的财政收入来源，2022年，山西省煤炭税收占比59.85%，内蒙古煤炭税收占比46.42%，陕西省煤炭税收占比36.10%，宁夏省煤炭税收占比21.01%，新疆煤炭税收占比10.48%。故通过提高资源税率，可以增加地方政府的财政收入，以支持地方经济的发展和重大战略项目的发展。 动力煤：供需双弱下底部再经压力测试，下半年先抑后扬，Q4价格有望创全年新高。根据上述分析，我们认为动力煤全年整体呈现供需双弱格局，价格底部有成本曲线右侧支撑，同时高度受弱需求、高库存压制。预计下半年煤价主要在800~1000元/吨区间运行，4月&9~10月呈现双底，冬季随着拉尼娜再度来袭，水力发电存在转弱预期，对火电挤压效应下降，同时金九银十也要关注非电需求对价格的催化，因此“迎峰度冬”期间煤价高度有望超越“迎峰度夏”。 炼焦煤：钢材需求是决定焦煤价格的重要因素。中长期来看，焦煤的核心矛盾在于成材需求，并不在于自身供应和库存（今年需求仍处于周期下行期，黑色产业链环境较差，钢、焦利润始终不高，焦煤投机难度加大，投机贸易受到一定抑制，下游普遍愿意维持原料低库存，因此低库存并不是价格上涨的必要条件）。短期来看，7~8月随着北方高温、南方雨季钢材季节性淡季逐步显现，预计铁水继续增产空间有限，从而压制焦煤价格上行空间。但受山西产量恢复不及预期以及动煤价格支撑，焦煤价格下行空间亦有限，预计整体仍将呈现宽幅震荡走势（1800~2100元/吨），下半年重点关注“金九银十”的需求成色以及Q4冬储的机会。 投资建议。此前我们一直强调“本轮煤炭板块上涨核心在于价格的可持续性，而非价格弹性”。本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 龙头提估值，二线公司重在边际变化或成长性。中国神华作为煤炭行业的龙头企业，其估值的不断提升，打开了煤炭行业估值的“天花板”，为行业估值水平不断设定新上限。对于煤炭行业的二线公司，它们的投资价值更多地体现在边际变化或成长性，若这些公司能够通过并购或整合行业（集团）的煤炭资产来扩大自身的规模和市场份额，或者通过技改、资源优化实现煤质、销售结构的改善，提高产品附加值等，这些边际变化有助于催化公司业绩，增加其二线公司超额α机会。 短期重点推荐24Q1业绩同比增长的晋控煤业、电投能源、新集能源；关注定增解禁后的甘肃能化；产量有修复预期的山煤国际、华阳股份；利空尽出、基本面触底回升的潞安环能；中期特别派息的中煤能源H。建议持续关注行业/细分赛道龙头，具有深度长期价值的淮北矿业、中国神华、陕西煤业、平煤股份、山西焦煤；通过梳理煤炭集团与上市公司产能、产量的差距，建议关注“产能增长空间较大”的晋控煤业、开滦股份、淮北矿业、郑州煤电、恒源煤电、山西焦煤、冀中能源、潞安环能、中国神华、电投能源、陕西煤业、电投能源等。 此外，参考上半年的“季优主线”，后续待煤炭企业24半年报发布后，重点关注24Q2业绩环比改善或降幅相对较小的“季优公司”。 风险提示：在建矿井投产进度超预期。下游需求不及预期。预测假设产生的不确定性风险。 重点标的 股票代码 1.行情回顾：煤价中枢下移，但底部确立，板块终迎估值修复 1.1.行情复盘：板块走势与煤价背离，板块终迎来估值提升阶段 工业化起飞阶段，在总需求大幅向上的背景下，小行业变大，行业增速超过GDP增速，公司增速超越行业增速，从而获得宏观经济快速增长带来的机会主义收益。工业化成熟期，开始各自竞争，比拼的是竞争优势，所以过去二十年在资本稀缺情况下，能拿来资本和订单成为很多企业发展壮大的核心竞争力。但是到了资本过剩阶段，原来的盈利模式就会受到压制。 即在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，最大的特征就是经济总量、需求高增一去不复返，过去举债扩张模式难以延续，稳定成了主旋律。资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流。在宽货币环境下，利率处于下行通道，债券收益率下行，红利资产得益于较高的股息率，配置价值进一步凸显。煤炭作为稳态高股息（竞争格局稳定、增速低、现金流稳定、高分红）的代表，尤其值得重点配置。 本轮煤炭板块自23年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于21~22年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），23年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，至今已连续录得5年正收益。究其本质： 基本面而言，自2016年供给侧改革以来，煤炭从需求逻辑转变为供给逻辑，行业盈利反转。长期来看，在能源转型、“双碳”背景下，煤企出于对行业未来前景的担忧以及考虑到新建煤矿面临的较长时间成本和巨额的资金投入，普遍对传统主业资本再投入的意愿较弱。由于长期投资不足，产出缺口逐步扩大。 估值而言，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率。资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 图表1：煤炭板块行情复盘（截至6月28日） 图表2：煤炭板块行情与国债走势（截至6月28日） 低资本开支&现金流充裕，煤炭行业具备“高分红、高股息”资产特征。 煤炭基本以央国企为主，自2016年供给侧改革以来，在行业高景气度背景下，历史负担已明显减轻，截至2023年末，多数公司账面货币资金远大于有息负债，且经营性现金流良好，具备“增持、回购、加大现金分红”能力。账面净现金排行前5的是：中国神华、潞安环能、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业；以“账面净现金/2023归母净利”代表公司持续且稳定的分红能力，排行前5的是：晋控煤业、潞安环能、恒源煤电、中国神华、上海能源。 “一利稳定增长，五率持续优化”，推动央企效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长。在此要求下，考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，使得利润得以明显释放，保证企业效益稳步提升。一方面，我们以“经营性净现金流-净利润-折旧摊销-财务费用”与“净利润”比值为评价标准，比值越高，未来利润有望释放潜力越大。位于前5的是：昊华能源、淮北矿业、中煤能源、山煤国际、恒源煤电。一方面，我们以2020年至2024年Q1期间“专项储备”&“预计负债”净增金额与2023年净利润对比，比值越高，未来成本控制有望潜力越强。位于前5的是：新集能源、淮北矿业、潞安环能、上海能源、陕西煤业。 图表3：主流煤企账面净现金（货币资金-有息负债）（亿元） 图表4：主流煤企账面净现金/2023年归母净利 图表5：煤企资产负债率优异 图表6：煤企未来利润释放潜力 图表7：煤企未来成本控制潜力 1.2.市场表现：24年上半年强大于市，季优公司α突出 单就煤企24Q1业绩而言，同比正增长的有电投能源，永泰能源、晋控煤业、昊华能源、新集能源，同比下降40%内的有中国神华、淮北矿业、恒源煤电、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、平煤股份，以上公司24H1个股涨幅突出，且我们认为也均是未来值得重点关注的公司。2024H1，沪深300指数上涨0.89%，中信煤炭指数上涨12.79%，跑赢沪深300指数11.90个百分点，位居30个行业涨跌幅榜第2位。个股方面，煤炭板块21家上市公司中14家上涨，7家下跌。 涨幅前五：昊华能源、中国神华、晋控煤业、陕西煤业、中煤能源，涨幅分别为51.00%、41.53%、40.37%、29.74%、28.79%。 跌幅前五：宝泰隆、永泰能源、兰花科创、山煤国际、潞安环能，跌幅分别为-54.29%、-13.87%、-13.22%、-12.64%、-10.71%。 图表8：2024年H1煤炭行业位居30个中信一级行业第2位 图表9：2024年H1煤炭板块公司涨跌幅排行 图表10：动力煤整体表现优于焦煤（年初至2024.6.30） 图表11：个股2024Q1利润同比增速VS股价涨幅（年初至2024.6.28） 2.鉴往知来 2.1.价格底部再经考验，疆煤外运拉高成本曲线右侧 2024年上半年动力煤价格中枢再次下移，但底部未破前低（763元/吨），我们认为疆煤或拉高成本曲线右侧。疆煤产量与价格敏感性较高，根据新疆煤炭交易中心报告数据，以铁路方式运输下，以铁路运费均价为0.14-0.22元/吨公里为基准，假设新疆地区开采成本在150元/吨左右，以5000卡动力煤为例，考虑到短倒费用，当市场煤价高于716元/吨时，煤炭以铁路方式外运至环渤海港口才有可能性，当煤价高于866元/吨时才有经济性。若港口煤价跌破前低（763元/吨），根据近月疆煤产量与价格的相关性，我们预计疆煤或会减少800~1000万吨/月，年化约1亿吨左右减量，调节供应端压力，故疆煤将成为煤炭价格底部的重要支撑之一。 图表12：疆煤产量与价格敏感性高（万吨，元/吨） 图表13：疆煤日产量（万吨） 图表1