相对股息率方法在海外股市应用初探

证券研究报告|2024年07月12日 专题研究 相对股息率方法在海外股市应用初探 核心观点策略研究·策略专题 在低利率环境下，股息收入投资成为投资者关注的重点，能在投资组合价值增长的同时提供稳定的现金流。相较于追求高风险高回报以资本利得为导向的策略，股息收入策略更为稳健。历史数据显示，股息是股票总回报的重要组成部分，长期稳定的股息增长能带来显著收益。选择股息持续增长的公司，不仅能有效对冲通胀，还反映了公司经营的稳定性和盈利能力。此外，股息作为难以操纵的盈利指标，常被市场视为公司管理层信心和承诺的体现，并赋予对应的估值。 相对红利收益（RelativeDividendYield，简称RDY）是一种基于比较标的与宽基指数红利收益率比值的投资策略。该策略认为，当标的相对于市场的红利收益率较高时，表明该股票可能被低估，反之则可能被高估。投资者能够在控制风险的同时，实现超越市场平均水平的收益。 RDY投资法的有效性得到了信号效应的支持。即企业派发的红利作为对其未来前景的预测信号，受到严格监督，因此具有较高的可靠性。实施该策略需经历几个步骤：筛选高红利收益率股票、计算相对红利收益率并优选高比值股票、深入分析企业基本面、构建分散化投资组合并长期持有，同时根据市场变化适时调整。RDY投资法的优势在于：提供可靠的相对价值评估工具，不依赖于市场预测和短期业绩，有助于投资者保持冷静理性；注重长期价值投资，降低了交易频率和投机风险；操作简便，便于投资者实施。相比之下，其他投资方法可能面临信息获取难、评估复杂或风险较高等问题，而RDY投资法则以其低风险高收益的特点脱颖而出。 美股中适用RDY方法的股票共有三类：1）传统收入型；2）周期型；3）价值偏离型。RDY投资关注标的红利收益和市场红利水平的差异而非单纯的绝对红利收益，并将标的的红利收益和历史数据进行比较，当股票RDY处于历史高位时布局，当股票RDY处于历史水平低点时谨慎，在等待股价上升的同时获得高额红利补偿。买卖区域的制定和择时并不要求绝对精确，更关注股票是否低价。RDY连续四年大幅上升时，需要警惕红利削减的可能性。此外，RDY投资的选股专注成熟大型上市公司。 情景假设表明海外市场中，RDY体系适合采取纵向历史对比+中长期持有的思路来进行择时布局。通过简化的实验测试可以发现RDY在美国宽基指数中效果较佳的应用方法是采用标的纵向历史回溯择时。采取五年内观察和持仓的“长期投资”假设在当前标的相对股息率超越过去五年间从低到高的70%分位点时予以布局，基本能体现出低位择时布局的效果，显著跑赢宽基指数。 风险提示：1）美国二次通胀、推迟降息。2）局部地缘冲突风险尚未缓解，伊以冲突带来的避险情绪二次加剧。3）文中所列举案例均为历史行情复盘，不作为投资推荐的依据。 证券分析师：王开证券分析师：陈凯畅021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001S0980523090002 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5705.79/-1.88 创业板/月涨跌幅(%) 1685.12/-5.72 AH股价差指数 144.38 A股总/流通市值(万亿元) 68.44/62.59 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《全球ESG资金追踪表（2024年第五期）-ESG投资回暖—全球股票型ESG基金资金转为净流入》——2024-07-11 《海外镜鉴系列（二十）-日本股市投资策略进化论》——2024-07-10 《ESG专题研究-沪深300行业龙头ESG议题变迁史》——2024-07-09 《策略专题-从企业生命周期看高股息规律》——2024-07-08 《策略周思考-2024上半年“股息王”全景画像》——2024-07-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 海外股市回报的股息贡献和动态拆解4 以相对股息率RDY指标进行择时7 相对股息率（RDY）的使用方法和适用场景10 海外股市中采用相对股息率体系的择时案例11 周期股案例：1980至今的雪佛龙11 价值偏离型成长股案例：1978-1985的可口可乐12 传统收入型股票案例：1989H1-1997的美国电话电报公司12 相对股息率RDY在海外市场情景测试13 结论：RDY选股方法海外股市应用可行性分析15 风险提示16 图表目录 图1：时间窗口越长，则股息率对美股回报贡献越高4 图2：美股股息率在大多数年份可以跑赢通胀4 图3：美股按照股息率分层的超额回报来源5 图4：美股不同年代回报来源拆解5 图5：分不同年代看美股股息率分层下的回报表现5 图6：股息收入率对比股东收益率6 图7：美国SPX指数的股息率和股利支付率6 图8：相对股息率RDY的计算方法7 图9：RDY投资法中的信号效应8 图10：RDY投资法流程8 图11：相对股息率用在通用电气上的择时经验10 图12：相对股息率用在美国运通上的择时经验11 图13：雪佛龙1980至今价格走势12 图14：雪佛龙RDY随投资者情绪波动振荡12 图15：1970年代，可口可乐股价承压12 图16：1978年起，可口可乐相对红利收益上涨12 图17：AT&T历史股价和股息率13 图18：AT&T相对红利收益13 图19：美国SPX成分股不同口径下相对股息率分布13 图20：美股70-80年代以来股息率显著高于90年代之后水平13 图21：情景1-标的截面高RDY选股策略在美股应用（横向筛选，季度调仓）14 图22：情景1-标的截面高RDY选股策略入选数量（横向筛选，季度调仓）14 图23：情景2-标的历史高RDY选股策略在美股应用（横向筛选，季度调仓）14 图24：情景2-标的历史高RDY选股策略入选数量（横向筛选，季度调仓）14 图25：情景3-标的历史高RDY选股策略在美股应用（纵向筛选，五年调仓）14 图26：情景3-标的历史高RDY选股策略入选数量（纵向筛选，五年调仓）14 海外股市回报的股息贡献和动态拆解 在低利率环境下，股息收入投资为投资者提供了一种思路，可以使投资组合的在价值增长的同时，在目前和未来都有稳定的收入。相比于股息收入策略，很多大盘策略总回报偏低，亦或是为了追求高回报而忽视了对应的风险。为了更好的运用股息收入策略，本文旨在探讨一些仅关注股息收益率的股息收入策略的不足之处，探索美股中简明的红利指标——相对股息率（RDY）的投资思路。 分析历史数据可发现，股息一直是美股总回报的一个重要组成部分。虽然股息在短期内对总回报的影响差异显著，但长期来看，股息稳定和一致的回报流的复合效应带来的显著收益是不可否认的。如图1所示，美股回报拆解中股息的滚动1年贡献中位数为15%，而滚动30年贡献中位数接近40%。 作为类固收资产的平替版，随着80年代以来美债收益率下探到历史低位，股息收入的重要性也随之不断增长。过去的20年中，在一个60/40平衡投资组合中，股息已经占到总收入的50%以上。随着投资组合收益贡献的增加，股票股息可以让平衡的60/40投资组合的实际收入增加。如图2所示，二战后的近几十年来，除了20世纪70年代高通胀时期外，美股的股息增长均超过了CPI增速。选择股息不断增长的公司为投资者提供了一个有效的通胀对冲策略，相比之下债券领域只有TIPs等特殊种类才能提供这个属性，但是又缺乏股票市场的弹性。 图1：时间窗口越长，则股息率对美股回报贡献越高图2：美股股息率在大多数年份可以跑赢通胀 资料来源：彭博，JohnsonAssetManagement，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，JohnsonAssetManagement，国信证券经济研究所整理 健康和持续增长的股息被认为是公司经营稳定的标志，代表着拥有强劲的资产负债表和持续增长的盈利能力。投资者通常将股息视为管理层对业务未来增长的信心及其对股东的承诺的标志。与基于会计核算的盈利指标不同，股息难以加以操纵。对于具有可持续性的并且定期增长的股息政策，市场通常会给予更高的估值。此外，在市场环境不佳时，合理并且谨慎的股息政策会让公司更少受到经济走弱的冲击。派息股票对投资者具有吸引力，因此根据股息收益率选择股票成为了一种可能的选股方法。事实上过去的30年中，这种方法在美股市场中富有成效。如 图3所示，把股票按照股息收益率按五分位数进行划分，没有支付股息的股票单独显示在最右侧。数据显示，股息收益率最高的股票确实产生了最高的正超额回报，而股息收益率最低的股票和未支付股息的股票则表现出了明显的负超额回报。 通过对二战后的美股总回报更深入的分析，股权总收益可分为三个部分：1）估值变化；2）基本面变化和3）收入。这种对总回报的解构可以通过分析几个基本变 量来完成，包括收益、现金流和股息。如图4所示，如果使用股息作为基本成分，股息收益率加上股息增长几乎占据了全部的长期股权回报。在部分时期中，估值的变化对总回报做出了显著的贡献，但在二战后，估值变化的长期贡献只有0.40%。 图3：美股按照股息率分层的超额回报来源图4：美股不同年代回报来源拆解 资料来源：彭博，JohnsonAssetManagement，国信证券经济研究所整理 资料来源：彭博，JohnsonAssetManagement，国信证券经济研究所整理 尽管长期中选择高股息收益率的股票可以获得超额回报，但这种方法的效果也根据测量周期而有显著差异。分段来看，如图5所示，在2002-2011年期间，股息 收益率最高的五分之一组股票只产生了最高的正超额回报。在2012年以来的近10年间，由于美股成长标的频出，高盈利驱动带动M7为代表的信息科技巨头成为长赢资产，股息收益率最高的股票产生了负的超额回报。不同时间段的超额回报的不一致性以及超额回报的顺序性表明，股息收益率因素本身并不是一个单一的α锚。 图5：分不同年代看美股股息率分层下的回报表现 资料来源：彭博，JohnsonAssetManagement，国信证券经济研究所整理 尽管近年来，企业资本配置政策中对股息支付的重视程度相对较低，但股息和股息增长仍然是这些政策的基础，也被认为是衡量公司经营状况的可靠信号。市场更重视一家公司的股东收益率，而不是其绝对股息收益率。将股东收益率为正的股票与股息综合收益率最高的股票对比，前者往往具有更具吸引力，增长能力更强并具有更强、更具弹性的资产负债表。如图6所示，美股中销售和每股收益增长、利息覆盖率方面股东收益率高的股票表现更佳，并且杠杆率更低。 图6：股息收入率对比股东收益率 资料来源：彭博，JohnsonAssetManagement，国信证券经济研究所整理 图7：美国SPX指数的股息率和股利支付率 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；注：单位为%。 以相对股息率RDY指标进行择时 既然绝对股息率指标不代表未来股息率前景，在高股息策略的择时和选股上也有一定局限性，我们该用何种方法来做参考和补充？AnthonyE.Spare在《相对红利收益——普通股投资收益及增值》提出了相对红利收益(RelativeDividendYield，后文简称RDY)投资法，即通过比较标的与宽基指数（如美股中SPX、纳斯达克等）的红利收益率比值来主导买卖策略的方法。当标的相对于市场的红利收益率较高时，意味着这只股票往往被低估了，可以适时布局建仓；反之，当标的的红利收益率相对偏低时，代表着市场可能对这支股票过于乐观，需要择机寻卖点。 图8：相对股息率RDY的计算方法 资料来源：相对红利收益1(美)斯派尔(Spare,A.E.),(美)西欧弟(Ciotti.P.)著;郑振龙等译，-北京：机械工业出版社，2000.3，国信证券经济研究所绘制 RDY投资法能有效规避风险的同时带来更高收益。一项利用RDY投资法进行了25年长期投资后发现，其所选择的资产承担低于市场平均风险的同时，给投资