量化方法在债券研究中的应用二：换手率因子在股债中的差异性与增强作用

2024年04月02日 证券研究报告•金融工程专题报告 因子选股系列 换手率因子在股债中的差异性与增强作用 ——量化方法在债券研究中的应用二 摘要 换手率因子在可转债和股票中表现出较大差异。第一，换手率较高的可转债，可转债表现较好，而正股表现较差。可转债换手率最高的组10，组10可转债下月 平均收益率为1%，而正股下月平均收益率为-0.53%。第二，股票日均换手率因子在沪深A股和可转债正股中都是表现较好的负向因子，即股票日均换手率越低的股票下期表现更好。但是，股票换手率和可转债换手率对于可转债收益率的预测并没有显著的负相关，相反正股和可转债日均换手率越高的可转债，下期表现更好。 针对换手率在股债中的差异性，在理论上从可转债收益分解角度来看，可转债与股票收益率的差异受纯债价值和估值收益的影响。从估值角度来说，换手率较高时，热度高更容易带来可转债估值收益。从债券价值来说，相比于正股，热度过后的下跌，可转债的债券性质具有抗跌属性。 在可转债收益预测中，我们开发出两个基于可转债换手率的因子：转债相对换手率因子和转债正股换手率差异因子。转债相对换手率因子在可转债的分组检验中随着可转债相对换手率的升高，组4到组1，组合下期收益率递增。相对换手率最 高的组合，组1年化收益率为16.94%，这说明可转债换手率相对起来后，未来收益率表现会更好。在股票中并不存在这种明显的现象。 转债正股换手率差异因子与转债下期收益率正相关，IC累计曲线累计向上，在2020.05至2021.06期间有一段回撤。22年之后正相关性更强。转债正股换手率差异最高的组1年化收益率16.01%。这说明转债正股相对换手率差异越大，可转债未来收益率表现会更好。 最后，由于换手率因子在可转债中的独特性，对于换手率因子在可转债中的应用，我们有以下两种思路： 第一，仅根据可转债换手率指标构建组合，抓住换手率在相对升高的可转债机会。在日均换手率前50%的可转债中，选择相对换手率最高的TOPN（10/20/30） 只转债构建组合，2018.02至2024.02期间，TOP20组合的年化收益率为18.97%夏普比率为1.02，最大回撤率为12.16%，相对中证转债指数的年化超额收益率为14.57%。 第二，与双低因子相结合，在双低前50%的可转债中，选择相对换手率最高的TOPN（10/20/30）只转债构建组合。TOP20组合的年化收益率为22.32%，夏普比率为1.39，最大回撤率为11.02%，相对双低TOP20组合的年化超额收益率为 6.98%。分年度来看，2022年TOP20组合的超额收益率为14.52%；2023年的超额收益率为8.62%。2024年的超额收益率为-6.12%。 风险提示：本文的研究是基于对历史数据的统计和分析，因子的历史收益率不代表未来收益率。若市场环境发生变化，因子的最终表现可能发生改变。 西南证券研究发展中心 分析师：郑琳琳 执业证号：S1250522110001电话：13127711820 邮箱：zhengll@swsc.com.cn 联系人：盛宝丹 电话：17761229406 邮箱：sbdyf@swsc.com.cn 相关研究 1.抽丝剥茧：多视角构建长短期美债利率择时信号(2024-03-07) 2.多维探究黄金定价逻辑，定量择时配置有迹可循(2024-02-22) 3.基于宏微观的大类资产多维择时框架构建(2024-01-26) 4.聚沙成塔：微盘股行情解析与微盘股投资策略(2024-01-15) 5.立足全球资产，注重组合策略对抗不确定性——2024年金融工程投资策略(2024-01-08) 6.因子收益归因视角下可转债多因子策略组合——量化方法在债券研究中的应用一(2023-12-25) 7.基于趋势确定性的量价行业轮动研究 (2023-11-27) 8.基于多因子优选行业轮动基金与构建选股策略(2023-10-20) 9.基于科创50成分股调整的策略构建 (2023-08-06) 10.稳中求进，攻守兼顾——金融工程2023 年中期投资策略(2023-07-06) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1可转债市场与股票市场的换手率情况1 1.1可转债市场换手率高于股票市场1 1.2可转债换手率和收益率与正股的差异性2 1.3高换手率可转债表现与正股不同的原因探讨4 2换手率因子在可转债和股票中的表现差异6 2.1股票日均换手率因子6 2.2可转债日均换手率因子7 2.3转债相对换手率因子与换手率差异因子8 3换手率因子在可转债中的胜率赔率情况10 4可转债换手率因子在可转债策略中的应用12 4.1日均换手率与相对换手率结合的组合12 4.2相对换手率在双低中的增强作用14 5总结与展望15 6风险提示16 图目录 图1：可转债全市场与中证全指换手率1 图2：可转债全市场日成交金额（亿元）1 图3：可转债及其正股的平均日换手率2 图4：可转债换手率分组下各个组合转债和正股换手率3 图5：可转债换手率分组下各个组合转债和正股下期收益率4 图6：可转债价值图解4 图7：组10可转债的下期可转债收益率（横轴）和下期正股收益率（纵轴）5 图8：股票日均换手率在沪深A股中的IC序列7 图9：股票日均换手率在沪深A股中的分组累计收益率7 图10：股票日均换手率在转债正股中的IC序列7 图11：股票日均换手率在转债正股中的分组累计收益率7 图12：股票日均换手率在可转债中的IC序列8 图13：股票日均换手率在可转债中的分组累计收益率8 图14：转债日均换手率在可转债中的IC序列8 图15：转债日均换手率在可转债中的分组累计收益率8 图16：转债相对换手率在可转债中的IC序列9 图17：转债相对换手率在可转债中的分组累计收益率9 图18：转债正股换手率差异在可转债中的IC序列9 图19：转债正股换手率差异在可转债中的分组累计收益率9 图20：正股相对换手率在正股中的IC序列10 图21：正股相对换手率在正股中的分组累计收益率10 图22：换手前50%、相对换手率最高的组合累计收益率13 图23：换手前50%、相对换手率最高的组合累计超额收益率13 图24：双低前50%、相对换手率最高的组合累计收益率15 图25：双低前50%、相对换手率最高的组合累计超额收益率15 表目录 表1：可转债及其正股的日换手率统计情况2 表2：可转债换手率分组下各个组合转债和正股换手率3 表3：可转债换手率分组下各个组合转债和正股下期收益率4 表4：股票日均换手率因子在沪深A股和转债正股中的有效性检验指标6 表5：股票日均换手率和转债日均换手率因子在可转债中的有效性检验指标8 表6：股票日均换手率和转债日均换手率因子在可转债中的有效性检验指标9 表7：日均换手率和相对换手率分组收益率情况11 表8：日均换手率和相对换手率分组胜率情况11 表9：日均换手率分组收益率和胜率情况12 表10：相对换手率分组收益率和胜率情况12 表11：日均换手率前50%、相对换手率最高的组合表现13 表12：日均换手率前50%、相对换手率最高的组合分年度表现13 表13：双低前50%、相对换手率最高的组合表现14 表14：双低前50%、相对换手率最高的组合分年度表现14 在股票多因子模型中，换手率因子是表现较好的技术面因子，而且与股票下期收益率负相关。本文观察到，可转债换手率表现与股票存在不同，并探究原因。本文主要探究以下三个问题：第一，可转债换手率因子对于可转债下期收益率是否具有预测作用。第二，其预测作用与正股方向相反的原因是什么。第三，换手率因子在可转债策略中该如何应用。 1可转债市场与股票市场的换手率情况 1.1可转债市场换手率高于股票市场 可转债市场换手率的历史平均水平和波动率明显大于股票市场。中证全指换手率在2% 左右，可转债市场换手率2020年之后明显高于股票市场。可转债市场2022年上半年换手 率较高，最高的时候达到10%左右，2022下半年换手率大幅降低，2022年9月份降至3% 以下。今年以来中证全指平均换手率1.15%，可转债市场平均换手率3.44%。 今年以来可转债市场日平均成交金额为344.30亿元，可转债对应正股的日平均成交金 额为711.85亿元。截止2024年2月26日，可转债市场当日成交金额为407.85亿元，可 转债对应正股的当日成交金额为845.49亿元。 中证全指换手率= ∑成分股成交量 ∑成分股流通总股数 可转债市场换手率= ∑可转债成交量（手）∗1000 ∑可转债债券余额 图1：可转债全市场与中证全指换手率图2：可转债全市场日成交金额（亿元） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 可转债中证全指可转债转债正股转债正股/中证全指（右轴） 数据来源：万得，西南证券整理数据来源：万得，西南证券整理 相对正股，可转债换手率分布更右偏。从换手率分位数来看，在25%分位上，可转债换手率与正股相当。在50%分位上，可转债换手率为1.85%，正股换手率为1.22%。但是可转债换手率平均值为24.84%，远大于正股换手率平均值2.11%，主要是由于可转债换手率 极端值较大，其最大值为7105.78%。 转债 正股 计数 441769 441769 平均值 24.84% 2.11% std 122.89% 2.91% min 0.00% 0.00% 25% 0.73% 0.65% 50% 1.85% 1.22% 75% 6.23% 2.37% max 7105.78% 84.26% 图3：可转债及其正股的平均日换手率表1：可转债及其正股的日换手率统计情况 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 转债正股 数据来源：万得，西南证券整理数据来源：万得，西南证券整理 1.2可转债换手率和收益率与正股的差异性 后文研究中，可转债池子为：市2天后、退市50天前，债券余额大于1亿元，股票非st/*st，没有赎回，债项评级A-及以上的可转债。进一步，剔除转股溢价率和纯债溢价率同时大于50%的可转债。 我们对历史数据在每月按照可转债月度换手率（过去20个交易日）从小到大将可转债 分为10组，分别计算每个组合中可转债的换手率、可转债对应正股的换手率和市值的平均值，最后计算每个分组时间序列的平均值。 由下图可知： 1）随着可转债换手率的升高，正股的市值降低，可转债换手率最小的3个组合和最高 的3个组合的市值差异相对明显，中间组3到组7的市值差异不大。后续测试中我们将对因子做市值中性化处理。 2）可转债换手率较小的组合组1到组4，正股换手率稍大于可转债。可转债换手率较大的组合组8到组10，可转债换手率显著大于正股。例如，组10可转债平均换手率达149.89%，其对应的正股平均换手率为5.37%。这说明，关注度低的股票，其转债交易热度更低，低于正股交易热度；关注度高的股票，其转债交易热度会远高于正股。 图4：可转债换手率分组下各个组合转债和正股换手率 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 组1组2组3组4组5组6组7组8组9组10 可转债正股市值（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理 表2：可转债换手率分组下各个组合转债和正股换手率 分组 组1 组2 组3 组4 组5 组6 组7 组8 组9 组10 可转债 0.24% 0.48% 0.71% 0.99% 1.40% 2.04% 3.23% 6.10% 16.84% 149.89% 正股 0.79% 0.95% 1.07% 1.21% 1.37% 1.56% 1.87% 2.30% 3.06% 5