海外拓展持续推进，聚焦转变价值增长

南微医学20多年来专注于内镜微创诊疗器械领域，是行业内创新能力强、产品线丰富、规模优势明显、国际渠道广泛的龙头企业。2023年公司提出从规模增长转变为价值增长新理念，通过开源、提效、降本的具体举措，积极推进战略转型，在新的市场环境下实现高质量的可持续增长。 消化内镜普及率提升推动内镜诊疗器械行业扩容 2022年全球内镜耗材市场规模超60亿美元，未来几年有望保持6%-7%的复合增速；中国市场因为胃肠镜开展率提升、消化道肿瘤早诊早筛推动，行业增速高于全球。海外三巨头波士顿科学、库克、奥林巴斯垄断全球内镜耗材市场70%以上份额，国内企业积极缩小技术差距，突破海外垄断局面；国内集采政策和DRG医保控费背景下，国产替代趋势逐步加深。 聚焦一次性内镜技术打开第二成长曲线 公司是中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，近年来聚焦可视化产品研发，通过首款国产一次性胆道镜获得市场认可，并取得美国、欧盟、日本注册证；同时拓展应用领域至肝胆外科、ICU等科室，开发一次性支气管镜、外科胆道镜，并围绕一次性内镜开发微型胆道活检钳、微型取石球囊等镜下配套耗材，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。 2023年可视化产品收入近1亿元，占公司总收入4%，毛利率提升空间大。 销售渠道逐步完善，国际化战略成果显著 公司持续深耕海外市场，早期通过OEM与海外品牌合作，逐步完善自身产品设计、质量体系建设；2007年开始，公司建立自有品牌，逐步拓展直销渠道，到目前公司已经在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设有全资子公司，直销占比持续提升。2023年海外业务收入10.42亿元，同比增长26%，好于国内增速，海外收入占比达43%。同时，公司投资新建泰国生产基地，实施海外战略布局，进一步扩大海外生态优势。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年收入分别为29.36/35.84/43.71亿元，同比增速分别为21.76%/22.07%/21.96%，归母净利润分别为5.97/7.58/9.66亿元，同比增速分别为22.93%/26.87%/27.47%，3年CAGR为25.74%，对应PE为20/16/12倍。考虑公司是国内内镜诊疗耗材龙头，全球布局完善，并通过一次性内镜打造第二成长曲线，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展风险；竞争加剧风险；带量采购风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司是内镜诊疗耗材行业产品线丰富、规模优势明显、国际渠道广泛的龙头企业。 2023年公司提出从规模增长转变为价值增长新理念，通过持续拓展的海外直销渠道，以及一次性内镜等新产品的放量，推动公司盈利能力的持续提升，实现在国内面临集采、海外贸易存在摩擦的环境下实现高质量可持续增长。 不同于市场的观点 市场认为，止血夹集采将大幅影响公司业绩。我们认为，止血夹国产成熟度较高，竞争较为激烈，价格和利润水平本就低于国外，公司可以通过规模优势以及海外增长抵消部分影响；且国内止血夹集采落地执行仍需时间，公司在未来的时间将积极降低经销商库存水平，有助于公司平稳过渡。 市场认为，一次性内镜临床推广难度较大。我们认为，一次性内镜临床意义显著，公司一次性胆道镜产品优势突出、耗材配套齐全，且有望凭借在消化科的渠道优势、以及海外直销渠道打开国内外市场；一次性支气管镜有望受益ICU建设等持续放量。 核心假设 1）内镜诊疗耗材：假设成熟的止血夹等产品稳定增长，手术相关耗材快速增长。 我们预计2024-2026年止血闭合类收入增速分别为10%/10%/11%；活检类收入增速分别为15%/15%/15%；扩张类收入增速分别为15%/15%/15%；EMR/ESD类收入增速分别为30%/30%/30%；ERCP类收入增速分别为45%/40%/35%；EUS/EBUS类收入增速分别为70%/60%/50%。毛利率随规模效应和直销占比增加稳中有升。 2）可视化产品：假设国内外快速增长，我们预计2024-2026年公司可视化产品收入增速分别为79.60%/53.71%/38.03%，毛利率分别为58.57%/62.24%/65.91%。 盈利预测、估值与建议 我们预计公司2024-2026年收入分别为29.36/35.84/43.71亿元，同比增速分别为21.76%/22.07%/21.96%，归母净利润分别为5.97/7.58/9.66亿元，同比增速分别为22.93%/26.87%/27.47%，3年CAGR为25.74%，对应PE为20/16/12倍。考虑公司是国内内镜诊疗耗材龙头，全球布局完善，并通过一次性内镜打造第二成长曲线，首次覆盖并给予“买入”评级。 1.内镜耗材龙头企业，打造第二增长曲线 1.120年发展铸就中国内镜诊疗王者 南微医学成立于2000年，主要从事消化内镜耗材的研发、生产和销售，经过20多年的发展产品逐步从早期的非血管支架拓展到内镜诊疗+肿瘤消融+EOCT（光学相干断层扫描成像）多个技术平台；从2021年开始，公司开始发力一次性内镜，将成为新的增长动力，进一步巩固微创诊疗器械领域的龙头位置。 公司经历三个发展阶段，逐步成为微创诊疗器械引领者：2000-2012年为公司创立初期，有活检钳、支架两个主要产品，是欧美知名医疗器械企业的OEM/ODM供应商；2012-2015年是产品体系化阶段，2012年公司获得英联2000多万美金投资，扩充团队，逐步建立了内镜诊疗领域六大子产品系；2015年以后创新体系厚积薄发，创立美国、欧洲子公司，进入国内国际市场双轮驱动发展阶段。 图表1：南微医学发展历程 1.2管理层行业经验丰富 第一大股东中科招商控制公司22.23%的股权，董事长隆晓辉先生及其控制的第二大股东微创咨询合计持有公司20.59%的股权，第三大股东Huakang持有5.94%的股权。公司旗下控股子公司各司其职：MTU主要负责公司产品在美国地区的销售，MTE主要负责公司产品在欧洲地区销售，MTH主要负责股权投资，南京康鼎、南京迈创、南微纽诺、江苏康宏、康友医疗等主要负责创新医疗器械的研发和生产。 图表2：公司股权结构图 公司核心管理团队具备多年内镜诊疗产品研发、生产、销售经验。总经理冷德嵘曾主持省部级科技项目5项，获得国家科技进步二等奖1项，获国务院颁发的政府特殊津贴；高级副总裁张博历任美国多家公司销售总监、产品推广总监；首席科学家奚杰峰博士毕业于约翰霍普金斯大学生物医学工程专业，具备丰富的研发经验。 图表3：公司主要管理层 1.3业务恢复良好，盈利能力回升 近年来公司业绩稳步增长，2018-2023年公司营收由9.22亿元增长至24.11亿元，CAGR为21.20%；归母净利润由1.93亿元增长至4.86亿元，CAGR为29.89%。 2023年国内医院终端诊疗全面恢复，受公共卫生事件影响较大的择期手术快速复苏，消化内镜诊疗耗材的采购需求放量明显。2023年公司实现营业收入24.11亿元，同比增长21.78%；归母净利润4.86亿元，同比增长47.01%；扣非归母净利润4.63亿元，同比增长54.67%。 图表4：2018-2023年公司营收及增速 图表5：2018-2023年公司归母净利润及增速 分业务来看，公司业务以内镜诊疗耗材为主，肿瘤消融为辅，并拓展可视化产品。 其中内镜耗材主要分为六大类，包括止血闭合类、活检类、扩张类、EMR/ESD类、ERCP类、EUS/EBUS类，以止血闭合类为核心产品，2023年内镜耗材类收入合计占比80.8%，其中止血闭合类为核心，占公司总收入38.2%；肿瘤消融类产品占比7.7%，其中以肿瘤消融针为主；可视化产品收入占比4.0%，同比略有波动。 图表6：2018-2023年公司主营业务构成 图表7：公司主要产品毛利率情况 2023年公司整体毛利率为64.50%，净利率为20.51%，分别同比提升3.55和3.71个百分点；销售费用率为23.74%，管理费用率为13.63%，研发费用率为6.25%，财务费用率为-3.23%。随着公司自动化生产水平提升、新产品占比提升，规模效应逐步显现，公司毛利率和净利率水平仍有提升空间。 图表8：2018-2023年公司毛利率及净利率 图表9：2018-2023年公司管理费用（百万元）及费用率 2.内镜诊疗发展推动耗材市场持续增长 2.1全球内镜诊疗耗材市场空间广阔 2.1.1消化内镜普及率提升推动市场持续扩容 内镜诊疗是消化科、呼吸科等常见的微创诊疗方式，医生通过内镜获得人体腔道内的实时动态图像诊断病症，利用合适的器械取得活体组织进行体外检测，而后根据检测结果选择专用的微创手术器械开展特定的手术治疗，达到对人体腔道内疾病诊疗目的。内镜诊疗具备创伤小、恢复快、诊断准确等特点，是消化科手术的常见方式。 图表10：消化内镜主要诊疗手段示意图 内镜下的诊断和治疗，需要一系列诊疗器械与内镜配合使用。例如在胃镜、肠镜诊断中，需要使用活检钳对病灶部位活体组织进行取样；在消化道治疗手术中，需要使用止血夹进行组织闭合或止血处理；在ERCP手术中，需要使用导丝进行支撑和引导、使用取石网篮进行取石；在EMR手术中，需要使用圈套器切除息肉；在ESD手术中，需要使用黏膜切开刀切除病变组织。 图表11：内镜耗材主要分类 全球内镜诊疗市场空间大，国内市场仍有提升空间。根据弗若斯特沙利文统计，全球医用内窥镜器械市场规模于2019年达到202亿美元，2015-2019年复合增长率为5.4%，预计未来几年依然保持稳健增长。中国医用内窥镜由于起步较晚，处于快速发展阶段，其市场规模从2015年的131亿元增长到2019年的225亿元，年复合增长率为14.5%，高于全球同期增速。 图表12：全球医用内窥镜市场规模及增速 图表13：中国医用内窥镜市场规模及增速 内窥镜诊疗耗材市场约占整个内窥镜市场的1/4，2019年全球内镜诊疗耗材市场规模为55亿美元，中国为57亿元；根据固定的结构占比，我们预计2022年全球内镜诊疗耗材市场规模66亿美元，这与波士顿科学在2023年JP摩根健康大会演示材料中提到的约60亿美元的可及市场相吻合，未来几年全球行业规模仍将保持6-7%的复合增长，其中用于内镜下手术治疗相关的止血、减肥、胆胰器械等增速较快。 类似的，按照内镜诊疗耗材占整个市场25%计算，预计2022年中国消化内镜诊疗器械市场规模达81亿元。由于国内消化系统疾病高发、内镜诊疗普及率仍处于提升阶段，未来行业规模增速高于全球增速。 图表14：2019年全球内镜市场产品拆分（亿美元） 图表15：2019年中国内镜市场产品拆分（亿元） 我国消化内镜及相关诊疗耗材市场前景广阔，主要受以下因素推动： 1）我国消化系统疾病高发，诊断和治疗需求大。受饮食习惯等因素影响，中国消化道癌症发病率显著高于全球水平。据国际癌症研究机构（IARC）统计，2020年全球新发癌症病例中，结直肠癌、胃癌和食管癌等消化道癌症的发病人数占比20.1%，而这一比例在中国高达29.7%；其中结直肠癌、胃癌和食管癌的发病人数分别占全球新发病人数的29%、44%和54%。 图表16：2020年全球新发癌症病例（万人） 图表17：2020年中国新发癌症病例（万人） 2）我国胃镜、肠镜开展率较低。根据《消化内镜技术发展报告》，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。其中，美国开展率最高，2009年胃镜、肠镜开展率分别为每10万人2235人和3725人；而中国2012年开展率仅分别为每10万人1664人和436人，差距较大。 消化内镜下的微创治疗在消化系统疾病早期筛查中的作用越来越大。以食管癌为例，通过大量样本研究ESD治疗食管早期鳞癌可达到近乎100%的整块切除率和80%以上的根治率。除此之外，与普通外科手术相比，微创治疗具有操作相对简便、创伤性小、可重复性强等优点，是21世纪外科的主力方向。 图表18：中国胃镜开展率较低 图表