投资聚焦“强心30城”，多渠道拓展持续推进

事件：3月21日，公司发布2021年年报。 营业收入同增23.9%，归母净利同降15.3%。2021年公司实现营业收入1606.4亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比降低15.3%； 扣非归母净利润88.6亿元，同比降低2.5%；归母净利率6.5%，同比降低3pct。公司归母净利降低而营收增长主要由于：（1）市场下行导致公司毛利率同比降低3.2pct至25.5%；（2）投资净收益占收入比重同比降低2.4pct至2.3%，公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）计提资产减值准备和信用减值准备43.72亿元，导致归母净利润减少34.6亿元。截止报告期末，公司合同负债及预收账款共计1488.4亿元，覆盖2021年房地产结转收入1.02倍，我们认为2022年结算收入微增概率更大。 销售额同增17.7%，7城销售规模进入当地前三。公司2021年累计实现销售金额3268.3亿元，同比增长17.7%，销售面积1464.5万平方米，同比增长17.8%；销售均价22317.6元/平方米，同比基本持平。公司销售额增速远高于TOP40房企平均增速-1.9%，位居第7，且销售额位居克而瑞榜单第7位，较20年提升三位，首次进入十强，公司在行业下行期逆势扩张，体现较强的韧性。同时公司城市深耕效果初显，公司在深圳、上海、苏州、南京等7个城市销售规模位居前三，16个城市位居前十。 投资聚焦“强心30城”。公司2021年新增土储建面1559万方，同降4.1%，占销售面积106.5%，同降24.2pct；新增权益建面886万方；权益比57%，同降7.8pct。2021年公司在划定的“强心30城”中投入权益地价占总投资额比重达90%，根据公司月度公告，2021年在一二三线新增土储建面占比为15.22%/46.62%/38.08%，较去年+9.3pct/-13.5pcr/+5.1pct，在一线城市和长三角三线的拿地力度加大。2021年公司通过产城联动获取项目9宗、收并购12宗、旧改项目14宗，此外拟与上海市属国企筹划城市更新基金约800亿元，多渠道拓展持续推进中。 持有型物业收入同增18%，园区业务持续扩张。截至2021年末，公司主要在营的商业、写字楼、长租公寓、酒店项目分别有25、21、36、14个，预计25年前开业的在建项目分别有27、10、19、15个，双百计划进一步推进。年内公司实现出租收入34.1亿元，同比增长18%，总体出租率84%，较去年提升2pct；酒店经营收入6.1亿元，同比增长19.4%。园区业务方面，报告期内公司布局8个产业新城项目，总合作面积达到468平方公里； 运营以及在建的网谷、意库和智慧城25个，规划建面475万平方米；创库项目13个（7个在营），累计4.7万平方米。 三道红线维持绿档，融资成本持续下降至4.48%。截止2021年末，公司有息负债1777亿元，其中银行贷款占比66.1%，负债结构健康。2021年公司综合融资成本下降0.22pct至4.48%，处于行业低位；净负债率42.8%，剔除预收账款资产负债率61.7%，现金短债比1.25，维持绿档。 投资建议 ：我们预测公司2021/2022/2023年营业收入分别为1909.4/2185.6/2490.8亿元，归母净利润分别为112/126.3/145.2亿元，对应摊薄EPS为1.41/1.59/1.83元/股。2022年动态PE9.6x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com