海尔控股迈入发展新阶段，浆站拓展值得期待

具备丰富并购整合经验，盈利能力优秀，稳居行业第一梯队 公司上市后通过外延并购发展壮大，共拥有5张血制品牌照，具备丰富的并购整合经验。2023年44家浆站、1500吨采浆量均处于行业第一梯队。公司自产血制品收入规模从2019年25.85亿元增长至2023年的43.17亿元，CAGR为13.68%，白蛋白、静丙和其他血制品收入占比分别为33.1%、41.8%和25.0%，因子类产品中纤原和八因子市占率领先且具备独家产品纤维蛋白粘合剂。均衡的产品结构和优秀的销售能力使得公司自产血制品毛利率水平接近60%，盈利能力处于行业前列。2021年后代理白蛋白业务贡献较大收入增量，2023年代理业务实现收入35.04亿。代理业务与基立福再续签十年，确定性和持续性有所保障。 血制品行业国资控股趋势明显，行业集中度将加速提升 2023年我国采浆量超过12000吨，随着十四五规划浆站的陆续开采和群众献浆意识的提升，供给端增速提升。血制品整体需求端持续稳健增长，静丙等部分产品供不应求，价格体系较为稳定。由于供给侧的局限性，血制品两次区域联盟集采降幅较为温和。供给侧良好增长加上需求端持续向好，企业业绩端有望进入兑现期。近年来国资陆续控股血制品企业，国企及央企背景的血制品上市公司具备更强的资金实力和拓浆能力，行业集中度有望加速提升。 海尔集团正式控股，上海莱士有望迈入发展新阶段 2024年6月，海尔与基立福正式完成股权交割，海尔集团成为公司实控人，上海莱士长期无实控人的状况得以扭转。海尔集团布局智慧住居、大健康和产业互联网三大板块，其中大健康板块共有3家上市公司，分别为海尔生物、盈康生命和上海莱士，海尔生物具备智慧用血综合解决方案，盈康生命致力于打造健康生态，业务上均与上海莱士血制品有良好协同增效。公司目前共有浆站44家，其中在营浆站41家，1家新建和2家收购浆站有望于今明年陆续开采。海尔的控股将助力公司新浆站的开拓，十五五阶段有望看到海尔集团对上海莱士浆站赋能效应显现，公司采浆端长期稳健增长可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为22.94/26.49/30.85亿元 ， 对应EPS分别为0.35/0.40/0.46元，当前股价对应PE分别为22.5/19.4/16.7倍，维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。 盈利预测和财务指标 1公司稳居血制品行业第一梯队，海尔集团控股焕发新生 上海莱士成立于1988年，2008年于深圳证券交易所上市，是一家集原料血浆采集、血液制品研发、生产、销售于一体的国内血液制品领先企业。公司拥有5张血制品牌照（上海莱士、郑州莱士、同路生物、浙江海康、广西冠峰），下属子公司、孙公司共计拥有单采血浆站44家，拥有白蛋白、球蛋白、因子类三大类12种血制品。公司在浆站数量、牌照数量和产品数量上均位于国内前列，综合实力强。 1.1公司通过外延并购不断发展壮大 1988年9月，美国稀有抗体抗原供应公司（美国莱士）和上海市血液中心血制品输血器材经营公司在上海合资成立上海莱士有限责任公司。2004年6月，上海市血液中心血制品输血器材经营公司将其持有的公司50%股份转让给科瑞天诚投资控股有限公司。2006年11月，美国莱士将其持有的公司50%股份转让给莱士中国。2007年1月，公司改制为上海莱士血液制品股份有限公司，并于2008年6月在深交所成功上市。2020年3月，公司以向基立福发行股份方式完成对其下属子公司GDS45%股权的收购，收购完成后基立福持有公司26.2%股份，成为第一大股东。2021年8月，科瑞天诚及其一致行动人、莱士中国及其一致行动人合计持有的公司股份比例低于基立福持有的公司股份比例，上海莱士进入无控股股东、无实际控制人状态。2024年6月，海尔集团以125亿元收购基立福持有的20%股份，同时基立福将其持有6.58%股份对应的表决权委托给海尔集团，海尔集团成为上海莱士第一大股东和实控人，共计持有26.58%股份所对应的表决权。 图表1：公司发展历程 公司上市后陆续通过外延并购发展壮大，跻身血制品行业第一梯队。2014年1月，公司定增发股收购郑州莱士100%股份；2014年12月，公司定增发股收购同路生物89.77%股权； 2016年11月，公司现金收购同路生物剩余10.23%股权，同路生物成为公司全资子公司；2016年12月，子公司同路生物现金收购浙江海康90%股权；2023年11月，公司现金收购广西冠峰95%股权。截至目前，公司共有5张血制品牌照，牌照数量位于行业前列，仅次于天坛生物。 借助内生增长和外延并购，公司血制品业务不断发展壮大，具备丰富的并购整合和经营管理经验。 图表2：公司并购历程 1.2海尔集团正式控股，公司进入发展新阶段 2023年12月29日，上海莱士与第一大股东基立福、海尔集团签署《战略合作及股份购买协议》，海尔集团或其指定关联方拟协议收购基立福持有的132909.62万股（占公司总股本的20.00%），转让价款125亿元；同时，基立福将其持有的剩余公司43706.97万股对应的表决权委托予海尔集团或其指定关联方行使。 2024年1月21日，经基立福与海尔集团协商一致，海尔集团指定全资孙公司海盈康（青岛）医疗科技有限公司作为上述协议项下的承继方，海尔集团、海盈康与基立福重新签订了《经修订及重述的战略合作及股份购买协议》。本次交易完成后，海尔集团合计控制上市公司176616.58万股股份（占总股本26.58%）所对应的表决权，成为上市公司实际控制人。2024年6月18日，上海莱士发布关于公司股东协议转让公司股份进展暨完成过户登记的公告，公司已完成相关股份的过户登记手续，海尔集团正式控股上海莱士，公司自2021年8月起无实控人的状态得以扭转。 图表3：海尔集团成为上海莱士实控人 海尔集团创立于1984年，聚焦实体经济，布局智慧住居、大健康和产业互联网三大板块。 其中集团大健康板块致力于为全球用户提供生物安全与生命科学高端装备、聚焦临床痛点的医疗器械、临床使用的生物制品。2023年，海尔集团实现全球收入3718亿元，增长6%，利润总额267亿元，增长6%，收入利润持续稳健增长。大健康生态下共有3家上市公司，分别为海尔生物、盈康生命和上海莱士。海尔生物具备智慧用血综合解决方案，盈康生命致力于打造健康生态，业务上均与上海莱士血制品有良好协同关系。 图表4：海尔集团三大主营业务板块 图表5：海尔集团大健康板块旗下上市公司 1.3与基立福签订多方面长期合作协议 基立福是全球血制品行业的领军企业，总部位于西班牙，在全球30多个国家和地区设立分公司，产品和服务销往全国110个国家和地区。2023年，基立福全年实现销售额65.92亿欧元（+11%），其中生物制药实现收入55.58亿欧元（+13.3%），血浆供应量全年增长10%。作为全球前五大血制品企业之一，基立福在血制品研发、生产、销售上具备丰富经验。 2019年起，上海莱士与基立福在质量管理、技术研发、销售渠道等多个领域开展多项合作，建立了深入的合作关系。2019年，公司与基立福等签订了《排他性战略合作总协议》，根据协议约定，双方将在生产质量规范、知识产权、技术研发、管理经验、销售渠道、工程和协作服务等多个领域展开深入合作。2020年，公司完成与基立福的战略并购，并购重组后上海莱士拥有基立福下属子公司GDS45%的股权，基立福成为持有公司26.20%股份的第一大股东。 2021年，公司与基立福签订独家代理协议，基立福方指定上海莱士及下属公司同路生物等为其白蛋白相关产品的独家经销商。2022年，公司与关联方GDS签订独家经销协议，GDS指定上海莱士及下属公司同路生物等为其血液筛查系统、血液筛查检测试剂以及血液筛查试剂盒产品在中国大陆地区的独家经销商。 图表6：上海莱士与基立福合作历程 2023年12月29日，上海莱士与基立福和海尔集团签署的《战略合作及股份购买协议》中还就基立福合作的其他事项进行相关约定。一、GDS:基立福承诺GDS在2024年1月1日至2028年12月31日期间累计EBITDA将不低于8.5亿美元，否则会向上海莱士进行补偿；二、代理白蛋白：基立福签署一份白蛋白独家代理协议修订协议，将现有白蛋白独家代理协议的期限修改为十年，自交割日起生效，并授予上海莱士对该协议再次续延十年的权利； 三、其他血液产品：基立福承诺，除了现行有效的白蛋白独家代理协议涵盖的产品之外，若基立福或其关联方计划在中国市场推广、销售或分销基立福或其关联方在生物科学和诊断领域的任何血液产品，则须授予上海莱士对该等基立福或关联方血液产品在中国独家经销的优先报价权；四、排他性战略合作总协议：基立福承诺与上海莱士以及买方签署一份新的排他性战略合作协议，在生物科学和诊断领域，就基立福在中国目前已有和未来开展的所有业务经营达成排他性合作和战略合作关系。 2024年6月18日，海尔与基立福完成股权交割，上海莱士与基立福签订《独家代理协议的第九次修正案》和《排他性战略合作总协议》。《独家代理协议的第九次修正案》中明确，上海莱士与基立福的独家代理协议自2024年6月18日起十年内保持完全有效，并且上海莱士有权通过在初始期限届满前提前至少六个月事先书面通知基立福全球，将协议期限另行续展十年。同时，独家代理协议中双方也对2024年1月1日至2028年12月31日期间适用的最低年度数量达成一致意见，并且将在不迟于2028年底前六个月对2029年1月1日后的接下来五年应适用的最低年度数量进行善意讨论并达成协议，但该等最低年度数量不得低于本协议所列的2028年最低年度数量。价格方面，基立福全球应保证2024年1月1日至2028年12月31日产品的价格不高于基立福全球过往在交割日前收取的价格，以及届时的市场上具有竞争力的价格。 在代理白蛋白业务之外，公司还与基立福在其他领域深化合作。根据《排他性战略合作总协议》，1）产品经销方面，未来基立福或其指定关联方将成为莱士静脉注射免疫球蛋白（IVIG）在中国境外的经销商；2）研发创新方面，双方将就血浆产品或其他涉及各自业务活动的产品和/或服务相关的研究、开发和/或创新活动可能开展的合作；3）联合研发方面，双方约定共同设计和开发某些合作产品，包括但不限于尚未在中国市场上大规模生产并应用于临床的血源性和非血源性产品，以及公司现有血液产品的适应症扩展；4）核酸检测方面，莱士应继续使用基立福的核酸检测技术对血浆样品进行检测，且莱士及其关联方被指定为GDS血液筛查系统、血液筛查化验和血液筛查试剂盒在中国的独家代理。 1.3股权激励设立稳健增长目标 2023年8月，公司发布第一期员工持股计划。本次员工持股计划的股份规模不超过3377万股，约占当前公司总股本的0.50%，购买公司回购股份的价格为3.61元/股。参加本员工持股计划的员工初始人数不超过272人，其中包括公司董事、监事、高级管理人员7人。员工持股计划首次授予权益部分以2023年至2025年三个会计年度作为业绩考核年度，对2023-2025年的收入和研发项目进行考核。 从收入上看，2023、2024和2025年考核目标分别为累计74亿、160亿和250亿，或是在2024和2025年创新型生物制品或改良型生物制品获批临床。按照收入考核目标，公司2023年考核目标已完成（公司2023年实现收入79.6亿）；2024年和2025年若分别实现80.4亿以上和90亿以上收入即可完成收入考核目标。 图表7：公司第一期员工持股计划考核目标 2血制品行业持续高景气度，十四五进入关键发展阶段 2.1行业准入壁垒高，血制品牌照具备稀缺性 为遏制和防止艾滋病，我国从2001年起不再批准新的血液制品生产企业，目前我国共有约30家具备生产资质的血制品企业，行业具备高壁垒，竞争格局稳定，没有新进入者。同时，鉴于血液制品的特殊性和极高的安全性要求，我国对血制品实行全流程严格监管，对