代工修复可期，自主品牌跨境电商迎来高速发展

办公家具领先企业，持续布局大家居赛道。公司成立于1998年，并于2017年于A股主板上市，回顾公司发展，早于02年开始公司便进军外贸市场，10年被认定为“国家高新技术企业”，12年产值突破10亿，并于19年起先后收购Lista Office、厨博士、永裕家居等子公司，推进自身“大家居”赛道布局；20年起公司大力推动跨境电商发展，不断提升自有品牌竞争力。2017-23年公司营收、归母净利复合增长27.6%、8.0%至81.9、2.6亿元，营收保持持续快速增长，利润增速整体慢于营收。23年跨境电商增长及永裕全年收入并表，全年实现营收同增25.8%，利润端受厨博士商誉减值计提等影响同比下滑26.6%。 代工基本盘：多因素催化海外需求向上，代工业务修复可期。据CSIL数据，我国家居自产自销的比例高达98%，而家具消费大国美国自产比例仅占61%，39%源于进口，全球前十大家具消费国中欧美等发达地区占据6席且仍有较大比例源于进口，而我国目前是全球最大的家具生产、出口国，拥有最大的消费市场，中国家具、家居出海企业有望迎来发展新机遇。家居零售与批发为地产后周期，受益于海外经济修复、补贴政策及20年海运费高涨等催化，美国21年家居需求高涨，进入22年受加息周期及前期高基数影响，家具销售进入库存消化阶段，23年3月以来美国家居需求增长进一步放缓，叠加高通胀和持续加息对耐用消费品的挤出效应，库销比整体处于相对低位，终端需求开始进入补库阶段。 传统代工修复可期，收购永裕拓展新材料地板领域有望增厚利润。公司代工业务约占主营业务收入的6成，21-23年公司传统代工业务受高通胀挤压需求及前期海外库存高企和需求疲软等影响复合增速为-4.9%，前面我们探讨海外加息周期结束、地产销售持续修复带动地产后周期相关产品出口续升、挤出效应缓解及新一轮换新周期的到来，公司传统代工业务有望充分受益，迎来修复。22年公司拓展了专注于地板、墙板及竹家居等家居产品研发、生产和销售的永裕家居并于同年11月并表，22、23年永裕分别贡献营收2.28亿元、15.0亿元，占主营业务收入比3.4%、18.2%，分别贡献公司合报利润为0.86和1.68亿元，23年其利润率明显修复。 自主品牌业务：乘跨境电商行业东风，公司自主品牌&跨境电商业务阔步前行。据eMarketer Forecast数据，2021-23年全球电商零售额CAGR8.1%至5.8万亿美元，预计27年行业规模将增8.0万亿美元，24-27年CAGR达7.9%。当下海外通胀下欧美消费或更趋向于性价比和线上消费，电商渠道天然具备便利性和价格优势，据欧睿数据，23年全球家居用品最大消费市场欧洲线上渗透率提升至15.8%（VS.2018年9.7%），而美国线上渗透率23年提升至27.5%（VS.2018年18.1%），随着互联网和物流行业的蓬勃发展，线上渠道销售占比逐年上升。同时，据艾瑞咨询，17-22中国跨境出口电商行业CAGR25.1%至6.6万亿元，预计25年我国跨境出口电商行业规模将达10.4万亿元，其依靠国内完善的供应链及电商行业积累的领先优势实现快速发展，牢牢占据跨境电商交易结构的大头，已成为国际贸易新动能。 外延并购自主品牌带动内销成长，推进跨境电商加速自主品牌出海。公司拥有“恒林、Lista Office LO（间接持股100%）、厨博士（直接持股100%）、NOUHAUS”等品牌。2021-23年公司OBM业务规模CAGR达28.2%，其中公司内生品牌（恒林&NOUHAUS&跨境电商）、LO、厨博士业务营收CAGR分别达54.8%、19.7%、3.7%,23年贡献营收比分别为19.8%、13.2%、8.1%。跨境电商方面，公司覆盖Amazon、Wayfair、Walmart等美国线上零售平台，目前以美国亚马逊平台为主，23年完成Tiktok shop、shein等平台的入驻，同时布局Facebook、Instagram等社交媒体，多平台布局有望打开成长空间。23年公司电商业务实现营收16.2亿元、同增60.5%，贡献收入比重约20%，24Q1增至30%以上；据雨果跨境数据，23年在Tiktok平台实现家居类目第一的销量。 盈利预测与投资建议。根据以上假设 ，我们预计公司24-26年营收分别为104.8/126.0/151.2亿元，24-26年EPS分别为3.56/4.40/5.27元／股，参照2024年7月10日收盘价39.83元／股，对应PE分别为12倍、9倍、8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外需求衰退风险、国际贸易摩擦风险、原材料价格波动风险、人民币汇率波动及出口退税政策变动风险、大客户集中风险、新品类开拓不及预期风险、跨境电商业务发展不及预期。 股票数据 一、恒林速览：办公家具领先企业，持续布局大家居赛道 1.1.发展历程：国内办公家具引领者，持续扩容大家居赛道 公司是目前国内领先的健康坐具开发企业和国内最大的办公椅制造商和出口商之一，连续13年办公椅行业出口第一，年销售额约82亿元，产品出口遍布全球。恒林家居成立于1998年，并于2017年于A股主板上市，回顾公司发展，早于02年开始公司便进军外贸市场，10年被认定为“国家高新技术企业”，12年产值突破10亿，并于19年起先后收购ListaOffice、厨博士、永裕家居等子公司，推进自身“大家居”赛道布局；此外，20年起公司亦大力推动跨境电商发展，旨在提升自有品牌竞争力。 图1：公司发展大事记 图2：公司业务布局 公司大股东持股比例高，整体经营稳健。截止至2024Q1,公司实际控制人王江林先生直接持股59.44%，并与配偶梅益敏女士间接通过安吉恒林商贸有限公司持有11.33%的股权，王江林、安吉恒林商贸有限公司、王雅琴为一致行动人，合计控股比例约71.53%，公司股权结构较为集中。公司创始人王江林先生现任公司董事长兼总经理，并担任浙江省椅业协会会长、湖州市政协委员、浙江省家具行业协会副会长、湖州市工商联席副主席等社会职务，具备丰富的行业经验和多年家具行业管理经验，将助力公司持续向上发展。 图3：恒林股权结构图（截至2024Q1） 鼓励员工以事业合伙人身份同心创业，激发业务线新活力，助力公司长期稳定发展。公司积极推进激励机制，2023年8月落地员工持股计划，激励对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的董监高和管理及业务骨干人员在内的208人，股权受让价格为16.63元/股，拟授予股份数量为233.24万股，占彼时公司股本总额股本13906.7万股的1.68%。本次员工持股将进一步完善员工、股东利益共享机制，促进公司长期、持续、健康发展；本激励计划分为三批（23、24、25年），根据考核目标测算即公司23-25年每年营收或扣非净利同比增速达10%。 图4：公司员工持股计划 1.2.业务简析：营收快速增长，并表永裕&发力跨境电商增厚营收、利润 2017-23年公司营收复合增长27.6%至81.9亿元，营收保持持续快速增长； 其中20年营收增速高达63.3%，系疫情下境外国家常态化办公模式推动公司办公椅等产品需求显著提升叠加自身跨境电商业务增长贡献。21年面对疫情反复、大宗商品价格屡创新高、海运运力紧张及地缘政治局势紧张等影响公司实现营收增长21.8%，22年公司积极应对需求收缩和经济发展预期减弱等多重压力，持续高质量发展，营收同增12.8%，实现了韧性成长。23年公司坚决推进从“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型，坚持“大家居“战略，不断扩张市场新版图并积极拥抱电商等多平台，营收同增25.8%，系跨境电商业务增长及永裕全年收入并表贡献。 图5：公司营收及增速 图6：公司归母净利润及增速 公司持续优化和丰富产品矩阵，产品涵盖办公家具（办公椅、系统办公）、软体家具（沙发、按摩椅）、新材料地板、板式家具等，23年以上产品贡献主营业务收入比分别为42.5%、15.8%、18.2%、13.7%，其中办公家具、软体家具是公司主要核心业务，二者2017-23年复合增速分别达22.0%、11.5%。公司办公家具包括系统办公和办公椅，19年公司引入瑞士排名前列的高端系统办公品牌（LO）成功拓展系统办公领域，2017-22年办公解决方案营收CAGR37.8%至8.4亿元，保持高速发展，传统核心代工业务办公椅2017-22年营收复合增速为18.9%，亦保持良好快速发展势头，贡献营收比约4成左右，仍是公司最主要的核心产品。 新材料地板则主要为PVC地板，公司于22年拓展了专注于地板、墙板及竹家具等家居产品研发、生产和销售的永裕家居，23年公司新材料地板实现营收14.9亿元，贡献营收比达18.2%。2021年公司发展了家庭橱柜、衣柜、木门等产品，丰富了自身的家居业务线，2021-23年公司板式家具营收CAGR11.6%至11.2亿元。 图7：分产品营收占主营业务收入比情况（2023年） 图8：公司历年各细分产品贡献主营业务收入比情况 分销售模式看，2021-23年公司ODM&OEM和OBM业务复合增速分别达14.6%、28.2%，二者贡献营收占比分别约60%、40%，公司主要以ODM模式为主，近年来在ODM业务基础上增加OBM业务，以实现代工业务和自主品牌双轮驱动，目前公司拥有“恒林、Lista Office LO、厨博士、NOUHAUS”等品牌，高毛利自主品牌的快速发展也有望带动公司盈利提升。公司基本盘制造业务深耕欧美市场并主动营销，成功将市场延伸至中东、南美等地区，产品和市场结构得到进一步丰富，23年公司OEM、ODM业务营收同增29.1%，OBM业务也实现20%以上的增速。 分地区看，2017-23年公司境内、境外业务复合增速分别为38.4%、25.8%,23年二者贡献主营业务收入占比分别为18.7%、81.3%，境外是公司主要的市场。近年来外销快速增长主要得益于公司国际市场开拓和海外电商增长贡献，而内销增长则主要系自主品牌发展及收并购等贡献。 图9：公司代工业务占比约6成 图10：公司境内外营收及增速情况 盈利能力看，2017-23年公司归母净利复合增速达8.0%，增速整体慢于营收端，其中21年归母净利增速转负主要系大宗原材料价格上涨影响所致，23年公司归母净利润同比下滑26.6%主要系厨博士商誉减值计提等影响。公司整体毛利率水平维持在22%左右波动，净利率近年来有所走低我们分析系海外仓及跨境电商等尚处于投入期。分产品看，公司核心产品办公家具、软体家具毛利率中枢分别约为24.3%、24.6%（2017-23年平均值），新业务板式家具和新材料地板毛利率水平分别约为22.5%（2021-23年平均值）和19.9%（2023年数据），综合看，公司核心产品盈利能力仍相对其他产品领先。 图11：公司历年毛利率、净利率 图12：公司各业务毛利率情况 二、代工基本盘：多因素催化海外需求向上，代工业务修复可期 2.1办公&软体家具行业：消费市场集中在欧美且依赖进口，中国出口额大&供应链优势凸显 全球办公家具市场规模超500亿美元，欧美是主要消费地区，办公椅和办公桌为主要品类。据CSIL数据，2015-22年全球办公家具市场规模由464亿美元CAGR1.3%至506亿美元（22年约占全球家具消费额的11%），市场保持整体增长态势。区域分布看，美洲和欧洲是前两大消费市场，其中美国是办公家具第一大消费市场，22年消费金额占比约为31%，美国办公家具市场的景气度对行业影响巨大。从办公家具行业产品结构看，21年全球办公家具中办公桌和办公椅合计市场份额达75%，其中办公椅占整个办公家具市场份额最大、占比约为31%；其次是系统家具、占比约29%，文件柜和办公桌占比均10%及以上，储物柜占比约7%。 图13：全球办公家具行业市场规模及增速 图14：2022年全球办公家具市场消费国家占比 然而办公家具的生产高度集中，据CSIL数据，22年中国、美国、德国、印度、日本、加拿大、意大利、波兰这8