有效需求不足制约新涨价，仍需政策提质增效

证券研究报告：宏观报告2024年7月10日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《美国就业市场降温，美国经济衰退预期再起》-2024.07.07 有效需求不足制约新涨价，仍需政策提质增效 核心观点 （1）6月CPI同比增速0.2%，弱于预期，亦低于前值和季节性其中，CPI同比翘尾因素0.2%，是主要贡献，新涨价因素影响边际回落，终端需求疲软拖累新涨价。 食品价格同比增速仍弱，同比负增长，低于季节性水平，是当前CPI同比增速走弱的主要拖累；非食品价格同比增速亦低于季节性水平，但保持了正增长，成为CPI同比增速主要支撑。从环比增速来看猪肉、蛋类价格环比正增长，但鲜果、鲜菜价格环比负增长，且边际明显回落，成为食品价格环比增速边际走弱的主要拖累；输入性通胀回落、外需拉动边际放缓以及端午假期的节日效应减弱，非食品价格环比延续回落。 （2）6月PPI同比增速-0.8%，整体符合预期，其中，PPI同比翘 尾因素-0.2%，拖累作用边际减弱，较前值回升0.8pct，而PPI新涨价 -0.7%，边际走弱，较前值回落0.2pct。从上中下游产业链来看，上游采掘和上游原材料价格保持较高粘性，中游制造业价格走弱，下游消费价格仍弱，或对中游生产利润产生挤压。 从重点行业来看，6月输入性通胀压力有所缓解，原油和天然气开采价格环比增速延续回落，有色金属价格延续上涨，推升有色金属冶炼和压延加工业价格，但边际放缓；生产有所放缓，钢铁价格有所回落，保交楼政策推动非金属矿物质价格环比回升；出口拉动的行业价格增速出现分化，纺织业价格环比继续回落，或指向出口需求走弱船舶价格环比延续上涨，指向其出口韧性仍强，汽车制造业价格延续回落；5月工业企业利润边际改善较为明显的农副食品加工业、煤炭开采和洗选业价格环比回升，指向需求或仍较为旺盛，预计6月该行业的工业企业利润有望持续改善。 （3）向后看，预计通胀延续温和回升，预计7月CPI同比增速 0.3%左右，PPI同比增速-0.7%左右。 有效需求不足仍是当前主要制约因素，外需或边际走弱，扩内需稳增长政策或成为经济持续稳健修复的关键支撑。近期扩内需政策有所发力，如6月26日财政部、国家发展和改革委、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，明确银行向经营主体发放的贷款符合再贷款报销条件的，中央财政对经营主体的银行贷款本金贴息1个百分点，推动设备更新改造 活动进一步落实；暑期4万场文旅消费活动等。整体来看，预计通胀延续温和回升，预计7月CPI同比增速0.3%左右，PPI同比增速-0.7%左右。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外 地缘政治冲突加剧。 目录 1终端需求不足进一步显现，CPI不及预期5 1.1CPI小幅不及预期，终端需求疲软拖累新涨价5 1.2食品价格和非食品价格环比均回落5 2PPI整体符合预期，中下游价格较弱8 2.1PPI整体符合预期，新涨价因素边际走弱8 2.2上游采掘和原材料价格粘性较强，中游和下游价格较弱9 3展望：7月CPI同比增速0.3%，PPI同比增速-0.7%10 风险提示12 图表目录 图表1：CPI和核心CPI同比增速5 图表2：CPI新涨价和同比翘尾因素5 图表3：食品和非食品价格同比增速（%）6 图表4：食品和非食品价格环比增速（%）6 图表5：鲜菜和猪肉价格同比增速7 图表6：食品分项价格环比增速（%）7 图表7：PPI同比增速和环比增速9 图表8：PPI新涨价和同比翘尾因素9 1终端需求不足进一步显现，CPI不及预期 1.1CPI小幅不及预期，终端需求疲软拖累新涨价 6月CPI继续走弱，显示终端需求较为疲软。6月CPI同比增长0.2%，较wind一致预期0.4%低0.2pct，较前值回落0.1pct，弱于季节性水平，较近五年 （不包括2020年和2021年两个异常年份，下同）均值水平1.72%低1.52pct；核心CPI同比增长0.6%，持平前值，较近五年均值水平1.42%低0.82pct。从CPI环比增速来看，6月CPI环比增长-0.2%，较前值回落0.1pct，弱于季节性表现，较近五年均值水平-0.11%低0.09pct，核心CPI环比增长-0.1%，较前值回升0.1pct，较近五年均值水平0.02%低0.16pct。整体显示，6月CPI继续走弱。 CPI同比翘尾因素产生正向贡献，且边际回升，是主要贡献，而新涨价因素 影响边际回落，是主要拖累，CPI同比增速小幅低于预期。6月份因上年价格变动的翘尾影响约为0.2%，较上月回升0.2pct，新涨价因素影响约为0%，较上月 回落0.3pct。 图表1：CPI和核心CPI同比增速图表2：CPI新涨价和同比翘尾因素 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2食品价格和非食品价格环比均回落 食品价格同比增速仍弱，同比负增长，低于季节性水平，是当前CPI同比增速走弱的主要拖累；非食品价格同比增速亦低于季节性水平，但保持了正增长，成为CPI同比增速主要支撑。从环比增速来看，猪肉、蛋类价格环比正增长，但 鲜果、鲜菜价格环比负增长，且边际明显回落，成为食品价格环比增速边际走弱的主要拖累；输入性通胀回落、外需拉动边际放缓以及节日效应减弱，非食品价格环比延续回落。 图表3：食品和非食品价格同比增速（%）图表4：食品和非食品价格环比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （1）食品价格环比增速边际走弱，鲜菜和鲜果价格环比走弱是主要拖累从同比增速来看，6月食品价格同比上涨-2.1%，较前值回落0.1pct，弱于 季节性，较近五年均值2.52%低4.62pct，明显低于整体CPI涨幅，仍是主要拖累。从环比增速来看，6月食品价格环比增长-0.6%，较前值回落0.6pct，好于季节性，较近五年均值-0.84%高0.21pct，弱于整体CPI环比增速-0.2%，成为整体CPI环比走弱的主因。 猪肉价格环比维持正增长，对CPI环比增速产生支撑，而因季节性原因，鲜 果和鲜菜价格环比明显回落，成为CPI环比增速回落的主要原因。从环比增速来看，猪肉和蛋类价格环比正增长，环比增速分别为11.4%和1.5%；粮食、鲜菜、 牛肉、羊肉、水产品、奶类、酒类价格环比负增长，环比增速分别为-0.1%、-7.3%、 -2.5%、-0.9%、-0.2%、-3.8%和-0.6%。从环比增速的边际变化来看，猪肉和牛肉价格环比增速边际变化最为显著，环比增速较前值回升分别为10.3pct、1.1pct；鲜果和鲜菜价格环比增速边际走弱最为明显，环比增速较前值回落分别为-6.8pct、-4.8pct。 图表5：鲜菜和猪肉价格同比增速图表6：食品分项价格环比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）输入性通胀回落、外需拉动边际放缓以及节日效应减弱，非食品价格环比延续回落 6月非食品价格同比增速为0.8%，持平前值，低于季节性水平，较近五年均值1.54%低0.74pct，高于整体CPI涨幅，是CPI同比增速的主要贡献项。非食品价格环比增速为-0.2%，持平前值，弱于季节性，较近五年均值0.08%低0.12pct。 从分项环比增速来看，输入性通胀压力继续减弱，交通工具用燃料价格环比延续回落；耐用品和非耐用价格环比增速有所走弱，端午节日效应有所减弱，交通工具使用和维修价格持平前值，或因外需拉动放缓，家用器具价格边际回落，衣着服装非耐用品价格环比增速转负；毕业季带动房屋租赁需求回升，租赁房房租环比正增长；非住房服务价格分化，旅游价格环比延续下跌，医疗服务和家庭服务价格环比正增长。 第一，输入性通胀压力减弱，交通工具用燃料价格环比继续回落。6月交通 工具用燃料环比增长-2%，价格进一步回落，较前值回落1.2pct。5月布伦特原油期货结算价格较为明显下降，6月布伦特原油期货价格先回落后上升，从月度平均值来看，基本持平5月价格水平，因此能源价格对国内交通工具用燃料价格影响较为有限。 第二，耐用品价格和非耐用价格均有所走弱，端午节日效应有所减弱，交通 工具使用和维修价格持平前值；或因外需拉动放缓，家用器具价格边际回落；衣着服装非耐用品价格环比增速转负。 6月交通工具使用和维修环比增速0%，持平前值，稍弱于季节性表现，较近五年均值0.06%低0.06pct。家用器具环比增速-1.2%，较上期回落0.1pct，稍弱 于季节性，较近五年均值-0.42%低0.78pct，在国内稳地产政策加码，房地产销售环比回暖背景下，家用器具价格仍持续回落，一种可能是房地产销售回暖向下游传导存在滞后，另一种可能是家用器具出口或继续放缓，5月家具出口边际放缓（从复合增速看），且5月美国成屋签约销售指数月率为-2.1%，明显低于预期。衣着服装环比增速-0.2%，较前值回落0.6pct，弱于季节性表现，较近五年均值水平-0.16%低0.04pct。 第三，毕业季带动住房租赁需求回升，带动价格回升。6月租赁房房租环比 增速0.1%，由负转正，较前值回升0.2pct，仍弱于季节性，较近五年均值水平0.18%低0.08pct。在房地产市场尚未明显回暖的情况下，房价带动租赁市场价格回暖的概率相对较低，或因毕业季来临，住房需求增加，带动了租赁价格回升。 第四，非住房服务价格分化，旅游价格环比延续回落，医疗服务和家庭服务 价格环比回升。6月，旅游环比增速-0.8%，较上期回落0.2pct，弱于季节性水平，较近五年均值水平0.88%低1.68pct，可能原因是端午假期消费有所走弱， 或因高考和中考影响，部分旅游需求或后置，暑期旅游或会有所回升。医疗服务环比增速0.1%，持平前值，西药环比增速0%，由负转正，较前值回升0.1pct。家庭服务价格0.1%，持平前值。 2PPI整体符合预期，中下游价格较弱 2.1PPI整体符合预期，新涨价因素边际走弱 PPI同比增速整体符合预期。6月PPI同比增长-0.8%，持平wind一致预期 -0.8%，较前值回升0.6pct，仍弱于季节性表现，较近五年均值水平2.18%低2.98pct。PPI环比增长-0.2%，较前值回落0.4pct，持平季节性。 输入性通胀走弱，基建投资边际放缓，新涨价因素边际走弱，成为主要拖累； 翘尾因素拖累作用边际走弱。6月份因上年价格变动的翘尾影响约为-0.2%，较前值回升0.8pct；新涨价因素影响约-0.7%，较前值回落0.2pct。从边际变化来看， 翘尾因素拖累边际减弱，而新涨价因素边际走弱。新涨价因素边际走弱或来自两个方面：一是6月铜、铝、锌等原材料环比回落。6月LME铜、LME铝、LME锌现货结算价格环比变动分别为-4.81%、-2.73%和-4.83%。二是基建投资或有所放 缓，基建相关产业链生产边际放缓。从高频数据来看，6月挖掘机开工小时数环 比增长-12.80%，同比增长-2.55%；6月螺纹钢期货结算价平均值较5月下降2.98%；仅水泥价格环比有所回升，6月中国水泥价格指数环比增长7.05%。 图表7：PPI同比增速和环比增速图表8：PPI新涨价和同比翘尾因素 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.2上游采掘和原材料价格粘性较强，中游和下游价格较弱 从上中下游来看，上游采掘和上游原材料价格保持相对较高粘性，或与有色金属涨价有关；下游消费价格仍较弱，指向终端需求不足，与5月下游消费利润占比走弱相吻合；上游材料涨价，下游消费需求较弱，对中游的挤压有所显现，中游价格有所回落，仅外需拉动的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 价格环比