功能领先、引领潮流，国货运动龙头穿越周期

功能领先、引领潮流，国货运动龙头穿越周期 —李宁深度报告 / 2023年6月15日 汲肖飞纺服行业首席分析师 S1500520080003 jixiaofei@cindasc.com 证券研究报告公司研究深度报告李宁（2331.HK）投资评级买入 上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（港元）：49.8052周内股价波动区间（港元）：40.6-77.6最近一月涨跌幅（%）：-3.30%总股本（亿股）：26.36流通港股比例（%）：100总市值（亿港元）：1313资料来源：万得，信达证券研发中心汲肖飞纺服行业首席分析师执业编号：S1500520080003邮箱：jixiaofei@cindasc.com 功能领先、引领潮流，国货运动龙头穿越周期 2023年6月15日 本期内容提要: ⯁本土优质运动鞋服代表，业绩稳健增长。公司主营以“李宁”品牌为主的运动鞋服、器材配件等产品，同时不断拓展品牌广度，相继建立童装品牌“李宁YOUNG”、高端运动时尚品牌“LI-NING1990”。此外公 司亦经营其他品牌包括红双喜、AIGLE、Danskin及Kason。近年来公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，不断强化产品研发、设计、营销投入，以渠道和供应链优化，巩固竞争优势，并升级为本土优质运动鞋服代表。2022年公司实现收入、归母净利润260.13亿元、40.64亿元，同增14.76%、1.32%，疫情影响下公司盈利能力保持稳健。 ⯁运动鞋服长期需求稳健，国产品牌发展势头良好。运动鞋服行业需求稳健增长，2022年国内运动鞋服市场规模同增2.2%至3627亿元。一方面与发达国家相比，我们认为国内人均运动鞋服消费仍处于较低水平，未 来提升空间较大，另一方面疫情后消费者健康意识提高，更注重运动。从国内市场格局来看，目前国际一线运动品牌耐克、阿迪达斯占据市占率前二，本土品牌市占率不断提升。需求端，年轻消费群体更注重质价比、低线市场消费崛起；供给端，近年来本土优质运动品牌在产品端研发、设计、营销等方面竞争力不断提升，产品性能相对于国际品牌差距缩小，本土运动品牌崛起。 ⯁专业度与时尚感并进，运营能力行业领先。1）产品方面，公司专注核心品类，持续增加研发投入，扩展人才选拔，推动产品品质、功能性与时尚属性并进，以专业性和设计实力获得年轻消费群体认同。2）营销方 面，公司致力于品牌形象的升级与年轻化转型，通过跨界联名、联动娱乐资源等方式吸引年轻消费者，树立品牌“新国潮”的认知。3）运营方面，公司在前端积极推行渠道升级，实行线上线下一体化，实现向新零售转型；在后端公司不断完善供应链结构与物流体系，以消费者需求为导向进行主动生产，库存管理水平与快速反应能力业内领先。 ⯁优渠道拓品类，穿越周期韧性增长。短期看，参考海外防疫管控逐步放开后，相较休闲服饰品牌，主要运动品牌销售复苏节奏及弹性更快、更强。我们认为，在22Q4国内疫情防控政策调整后，经过短暂大规模阳 性居家，23Q1以来疫情影响逐步减弱，线下出行恢复，公司积极改善全渠道销售，流水有望逐级改善。长期看，国产替代前景可期、多维度发力打开成长空间。行业方面，阿迪达斯在中国市场业绩的持续下滑，为 本土运动鞋服品牌的发展带来机遇，本土品牌有望凭借制造与设计能力不断升级，进一步抢占海外品牌市场份额。公司方面，1）公司渠道结构持续优化，相较于其他国产头部运动品牌，公司直营门店占比、中大店、旗舰店标杆店占比提升空间广，未来高质量可盈利店铺比例的提高有望带动整体店效、坪效的增长。2）一方面公司聚焦科技与材料，持续加强已有产品的专业度；另一方面在优势类目基础上，加强高增长潜力的健身训练品类，扩展新的收入增长点。3）未来中产阶层群体扩大、下沉市场崛起及青少年体育学科要求提升，运动童装消费增长动能强劲。公司积极布局李宁young，确定其时尚性的运动童装定位，门店升级打造沉浸式购物体验，有望推动收入规模持续扩大。 ⯁盈利预测与投资评级。我们看好公司成长性，公司运动产品竞争优势明显，近年来品牌势能持续向上，产品设计、性能获得更多年轻用户群体认可，市场份额有望提升。未来公司将进一步优化产品专业性，受益于 国潮趋势，业绩增长确定性较强。我们预计2023-2025年公司收入为 308.33/364.89/418.89亿元，同增19%/18%/15%，归母净利润为 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 48.88/59.03/70.38亿元，同增20%/21%/19%，目前股价对应23年 24.52倍PE。公司长期发展空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：新品效果不及预期、行业竞争加剧风险、成本上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A25803 2023E30833 2024E36489 2025E41889 增长率YoY% 14% 19% 18% 15% 归属母公司净利润(百万元) 4064 4888 5903 7038 增长率YoY% 1% 20% 21% 19% 毛利率% 48.38% 51.00% 51.50% 52.00% 净资产收益率ROE% 16.70% 17.02% 17.30% 17.31% EPS(摊薄)(元) 1.54 1.85 2.24 2.67 市盈率P/E(倍) 43.91 24.52 20.31 17.03 市净率P/B(倍) 7.33 4.17 3.51 2.95 资料来源：Wind，信达证券研发中心，股价为2023年6月15日收盘价 目录 公司分析：本土优质运动鞋服代表，业绩稳健增长6 基本概况：聚焦核心品类，引领行业发展6 财务分析：盈利能力稳健提升，存货周转持续优化8 公司治理：股权结构相对分散，李宁家族为最大股东10 行业分析：运动鞋服长期需求稳健，国产品牌发展势头良好12 行业空间：运动鞋服市场稳步发展，国内品牌发展空间广阔12 竞争格局：行业集中度提升，本土运动品牌崛起13 未来趋势：供给推动需求，优质国潮运动品牌值得期待14 竞争优势：专业度与时尚感并进，运营能力行业领先18 技术优势：持续加强研发投入，产品专业度不断提升18 设计优势：挖掘优秀设计力量，以中国文化融入产品设计21 营销优势：跨界同娱乐圈联动，聚焦年轻消费群体22 渠道升级：优化渠道结构，提升渠道经营效率23 运营模式：以供应链资源驱动增长，化“被动生产”为“主动生产”25 未来成长：优渠道拓品类，穿越周期韧性成长26 短期逻辑：消费复苏预期之下，零售表现边际改善26 长期逻辑：国产替代前景可期，多维度发力打开成长空间27 盈利预测及假设31 表目录 表1：公司管理层基本情况介绍10 表2：公司业绩与盈利预测（百万元）31 图目录 图1：公司旗下品牌情况6 图2：近年来公司各品类销售流水占比7 图3：近年来公司各渠道销售占比（不含国际）7 图4：2004-2014公司门店数7 图5：2004-2014存货和存货周转情况7 图6：2015-2022门店数量8 图7：2015-2022存货和存货周转情况8 图8：公司股价、PE、收入、利润复盘8 图9：2015-2022公司营业收入变化情况9 图10：2015-2022李宁牌产品分品类收入（亿元）9 图11：2015-2022公司毛利率情况9 图12：2015-2022公司各项费用率情况9 图13：2015-2022公司归母净利润变化情况10 图14：2015-2022公司存货及存货周转天数10 图15：公司股权结构图10 图16：全球运动鞋服市场规模，增速及其预测12 图17：国内运动鞋服市场规模，增速及其预测12 图18：近年来不同国家人均运动鞋服消费额对比（美元）13 图19：近年来不同国家运动鞋服人均消费占鞋服消费比重13 图20：2022年各品牌在国内的市场占有率（%）13 图21：近年来中国运动鞋服行业品牌市占率对比13 图22：近年来国际一线品牌在中国收入增速情况14 图23：近年来双十一运动鞋服品牌销售排名情况14 图24：国潮受众人群分布14 图25：青年群体消费观发生的改变14 图26：下沉市场人口占比15 图27：近年来城镇，农村居民人均消费支出情况15 图28：阿迪达斯，耐克，李宁，特步，安踏跑鞋中底技术发展史16 图29：氮科技性能提升图16 图30：李宁PEBAX中底材料抗冲击性能优异16 图31：ANTAXNASA虫洞跑鞋17 图32：18年李宁推出番茄炒蛋色设计成为新国潮象征17 图33：国内外品牌与体育明星签约情况18 图34：2021-2022赛季NBA球员所穿球鞋中各品牌占比18 图35：研发投入占比18 图36：打造专业实验室18 图37：公司的重点中底、大底、鞋面科技和特点的整理19 图38：公司跑鞋矩阵持续，四大系列共同构成专业跑鞋矩阵20 图39：公司的几个中底、大底、鞋面科技和特点的整理21 图40：跖枕科技21 图41：阿巴特穿飞电3ultra登上柏林马拉松大满贯领奖台21 图42：李宁旗下主要设计师及其成就22 图43：2018年时装周李宁番茄炒蛋配色设计获得广泛关注22 图44：ACUxLI-NING50/50联名鞋款22 图45：李宁签约高人气明星肖战23 图46：签约肖战后李宁百度搜索指数快速增长23 图47：公司坚持全面智能化转型�部曲23 图48：公司智能化门店能够实现人流热力图监控24 图49：近年来公司线上及电子商务收入及增速24 图50：近年来公司各渠道店铺数量24 图51：近年来公司直营门店店效情况24 图52：门店形象持续升级截至22年6月第八代形象店铺占比已超过50%25 图53：公司加强供应链优化打造快速反应模式25 图54：公司湖北荆门物流园升级为荆门李宁中心25 图55：近年来安踏、特步、李宁库存周转天数对比26 图56：近年来公司存货周转情况26 图57：近年来公司库龄结构情况26 图58：2020年美国发生疫情后主要运动服饰品牌和休闲服饰品牌季度收入同比变动（%）27图59：近年来李宁逐季度零售表现增长情况27 图61：近年来adidas收入及中华区收入及增速（欧元）28 图62：近年来adidas库存情况28 图63：近年来公司直营与经销收入增长情况（亿元）29 图64：近年来公司直营与经销店铺比例29 图65：全球健身服饰市场规模快速提升30 图66：公司推出李宁女子健身系列揉柔裤、翘俏裤30 图67：近年来国内童装市场规模增速及预测30 图68：李宁young旗舰店设计运动体验区30 公司分析：本土优质运动鞋服代表，业绩稳健增长 基本概况：聚焦核心品类，引领行业发展 公司成立于1990年，在国内率先打造自有运动鞋服品牌，并快速成长为行业龙头。近年来公司坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略，不断拓展品牌广度，2017年公司对原有李宁KIDS进行品牌重塑，升级为李宁YOUNG，定位3-14岁青少年为目标消费群；2021年公司推出高级运动时尚子品牌“LI-NING1990”，专注于为消费者提供风格独特的专业运动产品。此外公司生产、开发、推广、销售多个自有、特许或与第三方共同经营的其他品牌产品，包括红双喜乒乓球产品、AIGLE户外运动产品、Danskin舞蹈和瑜伽时尚健身产品及Kason羽毛球产品等。 品牌分类 品牌名称 Logo 品牌介绍 李宁 “体操王子”李宁在1990年创立的专业体育品牌，以经 牌专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件产品为主 李宁主品牌LI-NING1990 创立于2021年，致力于为消费者提供 李宁YOUNG 2017年公司对原有李宁K 锁定3-14岁青少年为 红双喜 收购于20 其乒 AIGLE 其他品牌 DANSK 图1：公司旗下品牌情况 资料来源：公司官网，公司年报，信达证券研发中心 公司旗下产品主要覆盖篮球、跑步、健身、运动生活和非核心产品�大品类，近年来公司聚焦于核心品类，篮