出海基金系列（三）：如何分析出海主题基金的行业选择？
， 如何分析出海主题基金的行业选择？——出海基金系列（三） 公募基金周度观察 2024年07月10日 证券研究报告|公募基金专题报告 分析师：王骅 分析师登记编码：S0890522090001电话：021-20321067 邮箱：wanghua@cnhbstock.com 分析师：顾昕 分析师登记编码：S0890524040001电话：021-20321096 邮箱：guxin@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《医药基金配置“出海”的同工与异曲 ——出海基金系列（二）—公募基金周度观察》2024-06-26 2、《债券ETF规模破千亿，规模影响因素分析与创设展望—公募基金周度观察》2024-06-19 3、《人工智能变现在即，高纯度捕捉AI投资机会—华富中证人工智能产业ETF投资价值分析》2024-06-06 4、《【公募基金】华富基金廖庆阳：成长与确定并重，深挖细分alpha——基金经理投资价值分析报告》2024-06-06 5、《华富陈启明：均衡成长捕手，左侧布局长期持有—基金经理投资价值分析报告》2024-05-29 投资要点 寻找具备出海逻辑的细分赛道：通过海外收入占比、海外收入贡献等财务数据，我们能够从个股角度筛选出加速出海和形成海外营收的公司，但除了企业本身是否存在出海行为，长期出海价值是出海逻辑能否最终成功的重要因素之一。我们将聚焦出海行为的质量与延续性，从长期出海动能、业务扩张以及全球产品竞争力角度出发，寻找具备出海逻辑的细分赛道。 哪些中观行业具备长期出海价值投资逻辑：在全球竞争逐渐激烈，部分行业产能利用率下行的背景下，我们发现能维持长期出海价值的行业应具备以下特征：（1）产品出海占主导的环境下，具有长期出海动能，即有优势的海外毛利率以支持企业继续出海行为；（2）随着部分行业走向产能出海，出海扩张能力决定了未来道路的能否顺畅；（3）站在全球竞争视角下，具有全球优势的出海品种无论从产品还是产能出海角度，都更有占据全球市场份额的潜力。 相关基金的行业偏好中是否有长期出海价值逻辑：基于上述长期出海价值逻辑，我们选取两只筛选出的出海主题基金，结合定性研究，分析出海主题基金的行业选择。 风险提示：本报告对于基金产品的研究分析均基于历史公开信息，可能受基金持仓的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；本报告列示个股由定量模型和历史数据得出，旨在进行基金持仓对比，不涉及推荐；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何基金持仓的推荐。 内容目录 1.出海投资的进一步推动因素3 1.1.毛利率与长期出海动能3 1.2.资本开支能否推动出海业务扩张5 1.3.全球竞争力视角寻找优势出海品种6 1.4寻找具备长期出海价值的投资逻辑8 2.出海基金行业偏好分析8 3.风险提示10 图表目录 图1：2023年海外毛利率与国内毛利率分别占优的行业流通市值分布情况5 图2：2023年海外毛利率与国内毛利率分别占优的行业区间收益分布情况5 图3：长期出海价值角度看相关行业投资机会8 表1：2020-2023年各行业海外业务收入占比与海外毛利率情况4 表2：2020-2023年出海企业资本开支与海外业务收入变化情况6 表3：2019-2023年我国各细分行业出口占世界出口比重及RCA情况7 表4：中邮战略新兴产业2024Q1重仓股及其特征指标9 表5：融通价值趋势2024Q1重仓股及其特征指标10 在2024年5月29发布的出海主题基金系列报告第一篇《哪些主动权益基金布局了出海概念？》中，我们发现海外为主导的公司其海外毛利率通常也高于国内业务毛利率，轻工制造、家电等行业可能正在进行着通过赚钱效应更强的出海活动从周期属性转向成长属性。我们也曾给出过解释：首先，海外相对差异化和有序的竞争环境能够培养较高的盈利能力；其次，欧美等发达市场设置了较高的进入门槛，对品质的要求也削弱了单纯的价格竞争；第三，我国在扫地机器人、新能源客车、叉车、智能家电等创新品类上具有优势。 除了国内外毛利率的差异外，资本开支、出海依存度以及政策等因素同样对于未来出海的持续性与出口“价值”有着显著影响，第一篇的落脚点更多通过财报数据，寻找加速出海和已经形成稳定海外营收的公司并寻找积极配置此类机会的主动基金，本篇我们将聚焦出海行为的质量与延续性，从长期出海动能、业务扩张以及全球产品竞争力三个角度出发，寻找具备出海逻辑的细分赛道并观察出海基金的行业偏好及原因。 1.出海投资的进一步推动因素 1.1.毛利率与长期出海动能 当我们从出海链的角度研究企业与其投资价值时，本质也是在博弈出海背景加持下，企业未来的盈利发展潜力以及空间能否被真正打开。如果说海外业务收入占比以及增速从“数量”视角对企业的出海行为作出判断，那么海外业务毛利率以及境内与境外毛利率对比则从“质量”视角给出了进一步的衡量。纵向对比来看，海外毛利率逐年的变化趋势显示了相关行业在海外业务的盈利能力变化情况，相较海外业务占比以及增速等指标，更能直观看出目前该行业出海的赚钱效应强弱。而海外毛利率与国内毛利率的差异则反映了该行业能否在出海行为上获得更强的竞争力与收益。在当前国内各行业需求相对不足、竞争加剧导致毛利率下降的经济缓慢恢复期，企业能否凭借在本土业务及产业创新中积累的优势，以获取相对更高的海外毛利率，也侧面决定了行业未来持续出海的内生能动性。 根据2020-2023年年报，海外业务收入占比超过10%，且海外毛利率大于0的上市公司中，传媒、计算机、医药生物、通信、机械设备等行业的上市公司海外毛利率排名持续居前；动态来看，电子、电力设备、机械设备、国防军工、家用电器、轻工制造等行业的上市公司近几年海外毛利率显著改善。进一步对比海外收入占比与海外毛利率的关系，我们观察到二者并非如所想都呈现正向关系。在海外毛利率增长的行业中，电力设备、机械设备、家用电器、汽车、食品饮料等行业确实显现出明显的同向关联，其海外业务收入占比也逐年增长；而社会服务、传媒、建筑材料等行业，尽管海外业务收入占比提升，但海外毛利率却出现一定程度的下降趋势，部分行业以收缩盈利空间为代价的“以价换量”，尽管在现阶段市场行情下短期可以达到“治标”的目标，却缺乏长期延续性。 表1：2020-2023年各行业海外业务收入占比与海外毛利率情况 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 注：（1）行业选取申万一级行业；（2）数据截至2023年年报，为确保出海行为的确定性，仅筛选海外业务收入占比大于10，海外毛利率大于0的上市公司进行考察；（3）剔除行业组中上市公司数量不足5个的行业（房地产、煤炭、非银金融、银行） 考量2023年海外与国内毛利率差异情况，对于海外业务收入占比超过10%，且海外毛利率均大于0的上市公司，我们进一步根据海外毛利率是否占优，将各行业内公司分成海外毛利率高与国内毛利率高两组，观察哪些行业在毛利率角度具备更强的出海持续发展潜力。从海内外毛利率差异与出海行为来看，一级行业中，电子、电力设备、汽车、机械设备、家用电器、通信等行业内，海外毛利率较国内毛利率有优势的公司市值更大，二级行业中，汽车零部件/电池、光学光电子、自动化设备等行业中更大市值的公司出海毛利率高于国内。相对合理的解释是，行业中越高比例的公司出海毛利率高于国内，说明该行业有更强的出海动能。同时，这一现象也说明布局出海业务较早、全球化程度较高的行业龙头公司，通过建厂、收购等行为打入了利润率更高的海外市场，这类企业能够更好地熨平周期、受益于出海行情。从出海公司2023年的市场表现来看，传媒、建筑装饰、汽车、电子、通信、轻工制造等行业中，海外毛利率高的公司整体获得的平均区间收益也更高于国内毛利率高的公司，也一定程度印证了出海动能强 弱也与二级市场表现呈现一定正相关。 图1：2023年海外毛利率与国内毛利率分别占优的行业流通图2：市值分布情况收益分 2023年海外毛利率与国内毛利率分别占优的行业区间布情况 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 注：流通市值数据截至2024/06/28，毛利率数据截至2023年年报 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 注：收益率数据时间区间为2023/01/01-2023/12/31，毛利率数据截至2023年年报 1.2.资本开支能否推动出海业务扩张 在2024年5月29日发布的《哪些主动权益基金布局了出海概念？》中，我们将出海企业分为了存量优势和增量优势两类，从优化供给的角度来看，对于已有优势的成熟出海企业，能否进一步通过有效投资行为维持现有竞争优势并逐步扩大海外业务贡献决定了其未来出海业务的延续性；而对于在出海链上相对“年轻”的增量企业，通过加大研发或产出以站稳自己的一席之地，进而发展成为优势企业则是他们要面对的难点。资本开支作为企业经济内生动力的表现之一，一方面反映出企业的投资决策与未来盈利及供需预期，另一方面，通过考察资本开支与出海企业海外业务收入的关系，也能反映出这些企业的投资行为是否对于提升出口份额起到正面影响。 根据2020-2023年年报，海外业务收入占比超过10%的上市公司中，多数行业的资本开支与海外业务收入占比呈现出同向的变化：电力设备、通信、汽车、机械设备等行业公司近年来资本开支均有所上升，且海外业务收入占比也呈现出同向的上升趋势，这类行业的特点是中国产品在全世界的出口份额占比不高，提升资本开支可以更好地向外抢占份额；纺织服饰等行业则呈现相反状态，尽管这些行业的资本支出有提升，但其海外业务收入占比却有所下降，原因可能是产品的海外份额占比已经不低，大量的资本开支的扩张导致行业竞争加剧和产能过剩，从而导致海外业务收入占比反而出现下滑，此类行业是我们进行投资时需要谨慎对待的。 表2：2020-2023年出海企业资本开支与海外业务收入变化情况 资料来源：iFind，华宝证券研究创新部 注：（1）行业选取申万一级行业；（2）数据截至2023年年报，为确保出海行为的确定性，仅筛选海外业务收入占比大于10，海外毛利率大于0的上市公司进行考察；（3）剔除行业组中上市公司数量不足5个的行业 1.3.全球竞争力视角寻找优势出海品种 根据UNComtrade数据库，我们统计了2019-2023年我国出口占世界出口的比重，以此衡量我国在各细分品种的出口竞争力，我国出海的传统优势产业在文教和娱乐用品、纺织服饰、电力器械和器材制造、电子设备等，上述行业在全球出口中占据相当份额且2023年全年的份 额占比较2019年也有明显抬升。 不过，国内出口份额的下降或者不明显不一定代表商品景气和竞争力的下降，可能与其所属行业属性以及产业结构变化有关，例如经济发展和产业结构转型可能改变某个国家的优势产 业和出口格局，公共卫生事件对各国的产业结构也会造成扰动。因此，我们选取显示性比较优势RCA（𝑅𝐶𝐴=（Xij/Xi）/(X𝑤j/X𝑤)，Xij为中国SITC商品出口额，Xi为中国总出口，X𝑤j为世界某SITC商品出口额，X�为世界总出口）作为衡量产品竞争力的指标，进一步观察商品出口竞争力的变化。整体来看，我国出口比较优势较强的品种和出口份额占比较高的品种一致，集中在纺织服装、文教和娱乐用品、家具制造、电子设备、仪器仪表等领域。 在传统优势产业外，我们还应筛选出那些具备“出海”前景的企业，从空间上看改善空间也相对更大，比较2019年和2023年RCA，出口比较优势明显提高的商品主要在化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、专用设备制造业、交运装备等领域。更进一步，在细分品类中，除了纺织、玩具等传统优势品类，具备极强竞争力（RCA>2.5）的产品主要为数码3C（平板电脑、手机）、家电（小家电、黑电）、家居（成品家居、保温杯）以及电池等产品，2019年以来我国具备较强竞争力（RCA>1.25）且优势持续扩大的产品主要为摩托车、分立
