2024年可转债市场中期策略：兼顾安全边际与估值修复

兼顾安全边际与估值修复证券研究报告 2024年07月10日 2024年可转债市场中期策略 回顾上半年，转债市场在转债期限结构、风格结构、传统策略表现、条款 博弈表现以及价值结构等方面均出现了一些新变化，这些变化或在下半年持续发酵，并影响下半年转债投资：（1）转债期限结构方面，转债市场整体久期持续缩短；（2）转债风格结构方面，偏股转债占比处于历史极低水平；（3）传统策略表现方面，低价策略出现历史最大回撤；（4）转债条款博弈方面，下修博弈环境出现边际变化；（5）转债价值结构方面，转债转股期权定价处于历史相对偏弱水平。 展望2024年下半年，我们认为偏股转债的稀缺性或还将持续。一方面，权益市场整体动能不足，转债股性自然回升空间有限。另一方面，即便转债进行下修，但缺少正股支撑转债风格难从平衡型进一步向偏股型转移。 我们认为下半年转债市场的胜负手或在偏债转债风险排查以及平衡转债择时配置。偏债转债择券方面，由于市场对信用风险问题的担忧加剧，我们推荐采用排除法，先保证债底收益，再考虑转债收益。对平衡性转债而言， 在当前转债估值不低的环境下，择时配置或是最优选择，观察上半年转债估值波动情况，结合转债估值的历史波动特点，我们认为当前环境下百元溢价率或在21%-27%的通道内震荡，可考虑平衡型转债在这一范围内逢低配置。 考虑到已经相对偏低的权益市场点位，我们认为可以关注长久期转债转股期权估值修复的左侧机会，在排除正股退市风险以及诸如减资等可能触发实质性信用风险的问题后，这类标的有充分时间做条款博弈。 具体推荐标的如下：东南、智尚、优彩、聚合、浦发、湘泵、双良、白电、嘉元、牧原。 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 李浩时联系人 lihaoshi@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：土地成交较弱，开工率上涨为主，螺纹钢消费仍然弱于季节性，水泥价格回落，猪肉价格小幅回升 -国内需求周度跟踪20240708》 2024-07-08 2《固定收益：隔夜正逆回购工具，怎么看？-固定收益货币政策点评》2024-07-08 3《固定收益：关注大额高评级转债机会-可转债市场周报（2024.07.07）》2024-07-08 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年转债市场抗跌性显现，低价转债波动放大4 2.2024年下半年关注转债市场五大新变化5 2.1.转债期限结构：转债市场整体久期持续缩短5 2.2.转债风格结构：偏股转债占比处于历史极低水平6 2.3.传统策略表现：低价策略出现历史最大回撤6 2.4.转债条款博弈：下修博弈环境出现边际变化7 2.5.转债价值结构：转债转股期权定价处于历史相对偏弱水平。8 3.展望2024年下半年，如何应对转债市场的新变化？9 3.1.怎么看待转债市场期限结构变化带来的机会和挑战？9 3.2.如何应对转债市场风格结构极致化带来的影响？9 3.3.如何看待低价转债的修复进度和节奏9 3.4.如何量化参与转债市场的下修博弈？10 3.5.转股期权的估值修复何时到来？10 4.投资建议11 图表目录 图1：年前小微盘大幅下跌4 图2：年后小盘股强势反弹溢价率压缩4 图3：年前小微盘大幅下跌4 图4：年后小盘股强势反弹溢价率压缩4 图5：第四阶段转债成交量快速放量5 图6：2024年上半年破面转债数量三次攀升5 图7：转债市场期限结构历史变化（2016-2024.6.30）5 图8：不考虑强赎和异常转股，2024年年底转债期限结构占比推测5 图9：偏股转债存量个数和余额都远低于其他风格转债（2024.6.28）6 图10：偏股转债市值、个数占比屡创新低6 图11：百元溢价率&长债YTM7 图12：4-5月低价转债相对中证转债指数出现超额收益7 图13：4-5月理财存续规模环比大幅增长（单位：亿元）7 图14：低价转债净值&长债YTM7 图15：2024年下修转债个数陡增8 图16：剩余期限因子2024年表现较好8 图17：默拒下修因子效果下降，但仍保持较好单调性8 图18：大股东持有转债比例因子单调性变弱8 图19：分剩余期限转债纯债溢价率平均值8 图20：转债纯债价值分布&收盘价分布8 图21：z值分布和转债下修概率10 图22：2024年下修打分模型的结果10 图23：2024年Q1可转债基仓位变化情况11 表1：截至2024年7月5日已经公告减资清偿且申报期未结束标的，转债价格低于110 元名单9 表2：7月转债推荐11 1.2024年转债市场抗跌性显现，低价转债波动放大 2024年上半年权益整体表现相对转债更弱，万得全A于2024年6月30日收于4199.37点，跌幅8.01%，创业板指收于1683.43点，跌幅10.99%，相比之下转债抗跌性凸显，6月30日收于390.52点，跌幅0.07%。风格来看，在新国九条定调以及上半年几次小 微盘调整下，价值风格尤其是大盘价值表现最好，指数涨幅13.67%，成长风格表现较弱， 小盘成长指数上半年跌幅14.63%。 图1：年前小微盘大幅下跌图2：年后小盘股强势反弹溢价率压缩 20 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 15 10 5 0 -5 -10 -15 中证转债万得全A上证指数深证成指创业板指上半年涨跌幅（%） -20 大盘价值中盘价值小盘价值大盘成长中盘成长小盘成长上半年涨跌幅（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 复盘上半年的市场走势，我们认为大概可以分为5个阶段， （1）第一阶段（1.1-2.5）小微盘调整：年前小微盘大幅下跌，雪球、量化DMA等产品爆仓，市场陷入流动性负反馈，万得全A、中证转债与巨潮小盘指数在2月5日达上半年最低点，破面转债数量攀升至年内第一次高峰，2月5日破面转债增至81只； （2）第二阶段（2.5-3.15）超跌修复：市场流动性缓解后，股票尤其是小盘股强势反弹，转债涨势稍弱，溢价率压缩，市值加权平均溢价率由2月5日的85.69%降至3月15日的56.82%； （3）第三阶段（3.15-4.23）区间震荡：市场经前期超跌修复后开始横盘震荡，4月12日新国九条出台叠加430财报密集披露，市场风格较谨慎，破面转债数量再次攀升，4月23日破面转债数量增值72只； （4）第四阶段（4.23-6.3）转债需求上涨：政府出台多项地产政策提振信心，转债情绪持续上涨，成交量快速攀升，转债市场成交量由4月23日的396.49亿元增至6月3日的1140.33亿元； （5）第五阶段（6.3-6.30）转债信用风险演绎：6月是评级调整高峰，叠加个券减资清偿回售以及退市风险使得市场风险偏好下降，低价转债负反馈加速下跌，转债成交量显著缩量，破面转债数量攀升至历史新高，6月24日破面转债数量增至148只，占比存量转债数量的27.77%，6月最后四个交易日转债市场修复回调。 图3：年前小微盘大幅下跌图4：年后小盘股强势反弹溢价率压缩 4700 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 第五阶段 410 4500 400 4300 390 4100 3900 380 3700 370 3500360 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 第五阶段 420110 100 90 80 70 60 50 40 30 2024-01-02 2024-01-05 2024-01-10 2024-01-15 2024-01-18 2024-01-23 2024-01-26 2024-01-31 2024-02-05 2024-02-08 2024-02-21 2024-02-26 2024-02-29 2024-03-05 2024-03-08 2024-03-13 2024-03-18 2024-03-21 2024-03-26 2024-03-29 2024-04-03 2024-04-10 2024-04-15 2024-04-18 2024-04-23 2024-04-26 2024-05-06 2024-05-09 2024-05-14 2024-05-17 2024-05-22 2024-05-27 2024-05-30 2024-06-04 2024-06-07 2024-06-13 2024-06-18 2024-06-21 2024-06-26 2024-07-01 2024/1/2 2024/1/5 2024/1/10 2024/1/15 2024/1/18 2024/1/23 2024/1/26 2024/1/31 2024/2/5 2024/2/8 2024/2/21 2024/2/26 2024/2/29 2024/3/5 2024/3/8 2024/3/13 2024/3/18 2024/3/21 2024/3/26 2024/3/29 2024/4/3 2024/4/10 2024/4/15 2024/4/18 2024/4/23 2024/4/26 2024/5/6 2024/5/9 2024/5/14 2024/5/17 2024/5/22 2024/5/27 2024/5/30 2024/6/4 2024/6/7 2024/6/13 2024/6/18 2024/6/21 2024/6/26 20 万得全A巨潮小盘中证转债（右轴） 全口径转债中位数溢价率（%）全口径转债平均值溢价率（%）市值加权平均溢价率（%） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 第五阶段 图5：第四阶段转债成交量快速放量图6：2024年上半年破面转债数量三次攀升 200 第一阶段 第二阶段 第三阶段 第四阶段 第五阶段 000 800 600 400 200 1400 1 1 2024/1/2 2024/1/8 2024/1/12 2024/1/18 2024/1/24 2024/1/30 2024/2/5 2024/2/19 2024/2/23 2024/2/29 2024/3/6 2024/3/12 2024/3/18 2024/3/22 2024/3/28 2024/4/3 2024/4/11 2024/4/17 2024/4/23 2024/4/29 2024/5/8 2024/5/14 2024/5/20 2024/5/24 2024/5/30 2024/6/5 2024/6/12 2024/6/18 2024/6/24 2024/6/28 2024/1/2 2024/1/8 2024/1/12 2024/1/18 2024/1/24 2024/1/30 2024/2/5 2024/2/19 2024/2/23 2024/2/29 2024/3/6 2024/3/12 2024/3/18 2024/3/22 2024/3/28 2024/4/3 2024/4/11 2024/4/17 2024/4/23 2024/4/29 2024/5/8 2024/5/14 2024/5/20 2024/5/24 2024/5/30 2024/6/5 2024/6/12 2024/6/18 2024/6/24 2024/6/28 转债成交额(亿元) 破面转债个数（只） 资料来源：WIND，天风证券研究所资料来源：WIND，天风证券研究所 2.2024年下半年关注转债市场五大新变化 回顾上半年，转债市场在转债期限结构、风格结构、传统策略表现、条款博弈表现以及价值结构等方面均出现了一些新变化，这些变化或在下半年持续发酵，并影响下半年转债投资 2.1.转债期限结构：转债市场整体久期持续缩短 截至2024