有色资源品的投资逻辑发生了哪些变化？

行业报告：行业深度研究 证券研究报告 2024年07月09日 有色金属 有色资源品的投资逻辑发生了哪些变化？ 作者： 分析师刘奕町SAC执业证书编号：S1110523050001 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 •再全球化过程中，资源品价值正在经历重估。1）流动性：风险事件频发与货币信用泛滥并行，资源品价值迎来重估。新冠疫情之后，全球风险性事件频发，在经济制裁、地缘政治事件、货币管制等因素下全球资产流动性受限；同时全球央行为应对新冠疫情的冲击，普遍实施新一轮宽松的货币政策和扩张性财政政策，美元信用危机下黄金与比特币大涨。2）稀缺性：时代特征更加突出。作为资源品的固有基因，在资本开支下行、资源贫化的刚性供给约束下，叠加地缘政治危机、全球资源保护主义盛行，稀缺性的时代特征将更加突出。3）必要性：全球再工业化的生产原料。后疫情时代，全球产业链重构，以美国为代表的发达国家进行再工业化，引导产业链回迁，同时以印度为代表的新兴经济体快速发展，上游资源品作为工业生产的血液，是全球再工业化的原料与基础。 •供给面临刚性收缩，看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。资本开支下行、资源贫化，塑造全球供应端硬约束。 后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以往周期。 •传统需求范式正被逐步打破，地域上和结构上存在双重预期差。地域方面，伴随全球制造业产业链正发生重构，全球化转化为区域化，人口结构年轻的东南亚、拉美、中东区域的快速发展，从而拉动资源品的需求，我们预计产业链重构对资源品需求的拉动将成为未来几年的主角，海外新兴市场需求成为主要增长动力之一。结构方面，在新旧经济动能交替的过程中，以地产为代表的旧需求体量仍大，以新能源为代表的新需求边际仍在增长，据我们测算，2023年全球新能源用铜量达298万吨，2018-2023年5年CAGR为25%，新能源用铜占比从3%提升至11%。中长期来看，在“双碳”背景下的新能源行业转型趋势中，新能源领域铜需求量有望持续上涨，成为铜消费增长主力。其他潜力场景，AI算力有望成为铜需求新动能。随着科技的不断进步和新材料技术的开发，铜的应用场景有望进一步扩展，拉动铜消费量上行。 •风险提示：全球经济衰退的系统性风险，需求不及预期的风险，上游供给大增的风险，测算具有主观性。 引子：20年以来黄金&铜价复盘 黄金：20年初至今，黄金涨幅达57%， 图：20年以来金价及股指复盘 23年10-12月， 黄金行业指数涨幅达171%，走势与 2,600 20年初，新 20年3-8月，全球疫情持续 22年初，俄 22年11月- 巴以冲突爆发， 35,000 2,400 冠疫情开始 恶化，叠加全球央行启动 乌战争爆发， 23年1月， 23年3-4月， 12月美联储结 30,000 金价高度吻合且弹性更高。我们认 为当前黄金或站在中长期牛市的起点，美元化成为其定价的底层逻辑， 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 爆发，避险属性推升金价上涨 新一轮宽松政策，黄金作为避险资产持续上扬 金价反弹 加息幅度缓和，金价大幅反弹 SVB风波，黄金上涨 束加息，黄金上涨 25,000 20,000 15,000 10,000 1,200 24年3月以来，5,000 随着降息预期渐起，金融属性边际 1,000 23年5-6月，美美联储降息0 向好，支撑金价上涨。 20年3月，新冠疫情全面爆发， 20年9-11月，经济复苏，21年Q1，拜登基22年3-10月，新冠疫苗进展积极，加建方案通过，叠美联储进入加之大选后美国政治不确加美国加息预期，息周期，金价 国银行危机消退，市场修正降息预期，黄 预期叠加央 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 行购金，金价持续上涨， 全球资产齐跌 定性下降，黄金承压 金价下跌 持续下跌 金下跌 近期震荡 COMEX黄金(美元/盎司)中信行业指数:黄金(右) 铜：20年初至今，铜价涨幅61%，铜 图：20年以来铜价及股指复盘 行业指数涨幅达50%，走势同样与铜 12,000 20年4月-21年5月，疫情 21年6月-22年3月， 22年8月-23年2月，低库 24年3-5月，美联储降息 与全球经济复苏预期下，4,000 价高度吻合。与黄金不同，铜的定价同时受到商品属性与金融属性影响，区别于铝、铅、锌等工业金属，金融属性构成其定价光谱，铜价同样受到宏观因素催化，回归基本面，我们预计供紧需增背景下，中长期铜价中枢有望稳步上行。 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 期间全球流动性宽松，经济复苏预期，叠加供给端受限，铜价进入新一轮上涨周期 20年Q1，新冠爆发，铜价下挫 铜价高位震荡 存高通胀，叠加宏观扰动，铜价回升后震荡 2020-01-02 2020-03-02 2020-05-02 2020-07-02 2020-09-02 2020-11-02 2021-01-02 2021-03-02 2021-05-02 2021-07-02 2021-09-02 2021-11-02 2022-01-02 2022-03-02 2022-05-02 2022-07-02 2022-09-02 2022-11-02 2023-01-02 2023-03-02 2023-05-02 2023-07-02 2023-09-02 2023-11-02 2024-01-02 2024-03-02 2024-05-02 2024-07-02 22年4月-22年7月，美联储加息，铜价承压下行 铜供给面临刚性收缩，铜价大幅上涨 24年6月以来，美联储调息不确定性增加，铜价有所波动 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 LME铜(美元/吨)中信行业指数:铜(右) 1.再全球化过程中，资源品价值正在经历重估 流动性：风险事件频发与货币信用泛滥并行，资源品价值迎来重估。新冠疫情之后，全球风险性事件频发，在经济制裁、地缘政治事件、货币管制等因素下全球资产流动性受限；同时全球央行为应对新冠疫情的冲击，普遍实施新一轮宽松的货币政策和扩张性财政政策，美元信用危机下黄金与比特币大涨(20年初至今涨幅分别为57%/710%)。 稀缺性：时代特征更加突出。作为资源品的固有基因，在资本开支下行、资源贫化的刚性供给约束下，叠加地缘政治危机、全球资源保护主义盛行，稀缺性的时代特征将更加突出。 必要性：全球再工业化的生产原料。后疫情时代，全球产业链重构，以美国为代表的发达国家进行再工业化，引导产业链回迁，同时以印度为代表的新兴经济体快速发展，上游资源品作为工业生产的血液，是全球再工业化的原料与基础。 图：美国量化宽松与扩张性财政政策下铜矿产量增速却放缓 图：近年来全球地缘政治事件多发 140 120 100 80 60 40 20 0 图：全球步入新一轮工业化进程 500 400 300 200 100 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 固定资本形成总额:印度(百亿美元) 固定资本形成总额:美国(百亿美元，右) 图：疫情以来金银与比特币大幅上涨 250 200 150 100 50 0 22年初，俄乌战争爆发 10/03 10/12 11/09 12/06 13/03 13/12 14/09 15/06 16/03 16/12 17/09 18/06 19/03 19/12 20/09 21/06 22/03 22/12 23/09 24/06 地缘政治风险指数:季:平均值 23年末，巴以冲突爆发 8,000 6,000 4,000 2,000 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 美国基础货币(十亿美元) 美国联邦财政支出(十亿美元)铜矿产量增速(右) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 100% % % % % % 20/01 % 21/0122/0123/0124/01 80 60 40 20 0 -20 -40% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% COMEX黄金COMEX银比特币(右) 注：以2020年初价格为基期 2.供给：看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给 看起来不错的价格仍难刺激真正有效的供给。后疫情时代，地缘政治格局不确定性上升，局部冲突频发、大国博弈加剧，资源品前期资本开支的不足导致中期供给趋紧，叠加企业家投资决策变得更加谨慎，对预期回报率和风险的比值逐步抬升，刺激新增供给的有效价格高于以往周期。 资本开支下行、资源贫化，塑造全球供应端硬约束。以铜为例，铜矿资本开支与铜价正相关性较强，全球铜矿资本开支于2013年见顶，21年以来虽然铜价已涨回上一轮高点，但整体的资本开支水平较上轮高点仍有明显差异，我们认为这主要是由于随着全球铜矿成本抬升，同样的价格对资本开支的刺激力度减弱，中长期看也限制了铜矿未来供给。此外，近年全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势，根据标普发布的报告信息，全球新矿山勘探持续推进，值得一提的找矿成果却寥寥无几，过去十年中新发现主要铜矿的数量与规模皆呈现大幅下降态势，中长期铜矿项目储备愈发堪忧。 图：2021年以来高铜价对资本开支刺激作用减弱图：铜矿产量跟随铜企资本支出图：全球头部铜矿公司的储量品位呈现下滑趋势 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2000 10% 1400 200 000 00 00 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 1 8% 1 6% 1 4% 8 2% 6 0% 4 -2% 2 -4% 铜矿产量增速-左轴主要铜矿资本支出（亿美元）0 0.8 0.6 0.4 0.2 0 主要铜矿资本支出（亿美元） LME铜均价（美元/吨，右） 00 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 全球主要铜矿公司储量品位（%） 3.需求：传统需求范式正被逐步打破——地域 中国步入工业成熟期，但上游资源品需求体量边际仍在增长。随着我国步入工业成熟期，经济增长动能从投资拉动向消费拉动转变，但中下游产能仍在扩张。中下游更在意增速，而上游在供给约束明显的条件下更在意需求的绝对体量，当需求的绝对体量在边际增长时，