新项目投产带动电量增长，充足项目储备支撑未来成长

2024年07月09日陕西能源(001286.SZ) 新项目投产带动电量增长，充足项目储备支撑未来成长 公司快报 证券研究报告火电投资评级买入-A维持评级 6个月目标价14.94元股价(2024-07-08)12.17元 事件： 公司发布2024年二季度运营数据公告，上半年公司累计实现上网电 交易数据总市值(百万元) 45,637.50 流通市值(百万元) 12,778.50 总股本(百万股) 3,750.00 流通股本(百万股) 1,050.00 12个月价格区间7.59/12.26元 量221.04亿千瓦时，同比增长10.33%；实现原煤产量1165.38万吨，同比增长3.35%；实现自产煤外销量380.64万吨，同比增长62.41%。 清水川三期投产带动发电量加速增长，自产煤销量大幅提升： 电量方面，公司上半年上网电量提升主要由于今年1月投产的清水川三期首台机组（100万千瓦）带来的贡献。清水川三期第二台机组 （100万千瓦）已于今年6月并网成功并进入试运行阶段，下半年公司发电量有望加速增长。电厂盈利方面，受益于煤电一体化布局，公司火电厂盈利能力强。煤电一体化相比传统火电可大幅降低因煤价波动带来的经营风险，确保电厂燃料的长期稳定供应，因而使其具备更加稳定和丰厚的盈利，2023年公司电力板块度电毛利达到0.124元/千瓦时。发电量增长背景下，公司2024年业绩有望再上台阶。此外公司上半年自产煤外销量大幅提升，预期公司优化煤炭采销策略，高卡煤外销量提升，煤炭板块业务有望实现进一步优化。 火电与煤矿在手项目储备充足，未来几年成长可期： 截至2023年底，公司在运电力装机918万千瓦、在产煤矿2200万吨 /年。公司拥有充足的在建与筹建项目，为未来业绩增长提供支撑。煤炭方面，公司园子沟煤矿东翼（产能200万吨/年）已于今年上半 年投产，有望带动今年煤炭产量提升；在建赵石畔煤矿（产能600万 吨/年），考虑到煤矿建设周期一般为5年，我们预计该煤矿将于2025 年投产；筹建丈八煤矿（产能400万吨/年）和钱阳山煤矿。电力方面，公司清水川三期第二台机组（100万千瓦）已进入联合试运行，目前在建延安热电二期项目（70万千瓦）、商洛电厂二期项目（132万千瓦），筹建赵石畔电厂二期项目（200万千瓦）、江西信丰电厂二期项目（200万千瓦），在建与筹建项目预计将于2025-2027年间陆续投产。据年报披露，由于公司主要电力机组处于西电东送通道，当前已核准装机中参与西电东送的机组占比达到48%，外送电量电价波动较小，同时公司受益于煤电一体化和坑口电站优势，新增项目投产背景下盈利能力仍有保障。 在手资金充足，现金流况良好，公司分红可观： 陕西能源 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% 2023-072023-112024-022024-06 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益绝对收益 1M 8.0 3.1 3M 25.4 21.6 12M 27.7 16.6 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 姜思琦分析师 SAC执业证书编号：S1450522080005 jiangsq@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 相关报告拟收购信丰发电51%股权， 2024-06-17 项目储备再上台阶一季度业绩增速亮眼，项目 2024-04-28 储备充足成长性可期项目投产带动电量增长，煤 2024-04-09 zhuxy1@essence.com.cn 电一体化保障盈利能力 煤电联营低波动，产能释放2024-03-11 增红利 截至2024年一季度，公司在手货币资金达到66.89亿元，同时受益于煤电一体化所带来的稳定盈利能力，2023年公司经营活动现金流净额为71.33亿元，净现比为1.76。高盈利能力及优质现金流背景下，公司过去两年均实现较高分红，2022年现金分红13.13亿元，分红比例53.1%，2023年拟现金分红13.5亿元，分红比例52.8%。待未来公司火电、煤矿在建项目进一步投产后，随着利润规模的提升，分红金额有望更加可观。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的收入分别为228.15亿元、255.44亿元、279.92亿元，增速分别为17.3%、12.0%、9.6%，净利润分别为31.04亿元、34.67亿元、40.66亿元，增速分别为21.5%、11.7%、 17.3%，维持买入-A的投资评级，给予2024年18xPE，6个月目标价为14.94元。 风险提示： 宏观经济周期波动风险、煤炭价格波动、生产安全风险、环保风险、火电与煤矿项目建设进度不及预期、预测假设及模型误差超预期、分红比例不及预期、煤电利用小时数下降风险、煤电电价下降风险等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 20,285.2 19,452.8 22,814.9 25,543.7 27,992.1 净利润 2,471.5 2,555.7 3,104.4 3,466.6 4,066.2 每股收益(元) 0.66 0.68 0.83 0.92 1.08 每股净资产(元) 4.00 6.19 6.38 6.82 7.33 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 18.4 17.8 14.7 13.1 11.2 市净率(倍) 3.0 2.0 1.9 1.8 1.7 净利润率 12.2% 13.1% 13.6% 13.6% 14.5% 净资产收益率 16.5% 11.0% 13.0% 13.6% 14.8% 股息收益率 2.9% 3.0% 3.6% 4.0% 4.7% ROIC 14.0% 12.8% 13.8% 14.1% 13.6% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 20,285.2 19,452.8 22,814.9 25,543.7 27,992.1 成长性 减:营业成本 12,373.3 11,663.3 13,650.3 15,451.8 16,531.0 营业收入增长率 31.1% -4.1% 17.3% 12.0% 9.6% 营业税费 879.4 865.4 1,003.9 1,122.5 1,235.7 营业利润增长率 179.2% 3.4% 24.5% 11.6% 17.3% 销售费用 65.8 72.7 80.2 89.4 92.4 净利润增长率 512.0% 3.4% 21.5% 11.7% 17.3% 管理费用 1,024.4 1,125.9 1,209.2 1,277.2 1,399.6 EBITDA增长率 68.8% 1.6% 20.5% 17.7% 16.8% 研发费用 9.2 9.6 9.4 11.6 12.7 EBIT增长率 108.7% -2.8% 20.7% 11.3% 14.7% 财务费用 1,190.6 859.6 807.6 878.6 832.8 NOPLAT增长率 113.5% -6.3% 22.9% 11.3% 14.7% 加:资产/信用减值损失 -27.4 -34.8 - - - 投资资本增长率 2.4% 14.1% 8.4% 19.2% -3.5% 公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 13.4% 38.8% 9.5% 12.2% 12.7% 投资和汇兑收益 -16.5 43.5 50.0 100.0 100.0 营业利润 4,742.4 4,904.1 6,104.4 6,812.6 7,987.8 利润率 加:营业外净收支 -16.7 -12.1 -17.3 -15.3 -14.9 毛利率 39.0% 40.0% 40.2% 39.5% 40.9% 利润总额 4,725.7 4,892.0 6,087.1 6,797.3 7,972.9 营业利润率 23.4% 25.2% 26.8% 26.7% 28.5% 减:所得税 662.9 833.4 913.1 1,019.6 1,195.9 净利润率 12.2% 13.1% 13.6% 13.6% 14.5% 净利润 2,471.5 2,555.7 3,104.4 3,466.6 4,066.2 EBITDA/营业收入 38.3% 40.5% 41.6% 43.8% 46.7% EBIT/营业收入 29.0% 29.4% 30.3% 30.1% 31.5% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 526 546 492 537 600 货币资金 3,463.6 5,748.0 1,825.2 2,043.5 2,239.4 流动营业资本周转天数 -57 -61 -62 -58 -57 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 123 143 117 84 83 应收帐款 1,841.4 2,046.3 2,573.7 2,361.0 3,195.8 应收帐款周转天数 32 36 36 35 36 应收票据 21.8 9.6 99.9 43.6 48.1 存货周转天数 8 8 8 8 8 预付帐款 358.7 420.0 254.7 581.6 356.9 总资产周转天数 992 1,104 1,012 977 946 存货 403.6 454.1 510.2 592.4 595.3 投资资本周转天数 655 740 701 714 697 其他流动资产 349.5 310.0 589.1 416.2 438.5 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.5% 11.0% 13.0% 13.6% 14.8% 长期股权投资 1,587.1 2,288.0 2,288.0 2,288.0 2,288.0 ROA 7.2% 6.4% 7.9% 7.9% 9.2% 投资性房地产 76.3 63.2 63.2 63.2 63.2 ROIC 14.0% 12.8% 13.8% 14.1% 13.6% 固定资产 29,674.5 29,312.6 33,055.9 43,125.9 50,198.7 费用率 在建工程 4,838.7 9,354.5 10,912.2 8,910.8 1,663.1 销售费用率 0.3% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 无形资产 7,094.8 7,284.4 7,110.8 6,937.1 6,763.5 管理费用率 5.1% 5.8% 5.3% 5.0% 5.0% 其他非流动资产 6,527.5 5,749.9 5,957.2 6,057.2 5,882.6 研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产总额 56,237.4 63,040.4 65,240.0 73,420.3 73,732.8 财务费用率 5.9% 4.4% 3.5% 3.4% 3.0% 短期债务 2,503.9 2,179.4 5,310.2 7,915.8 10,981.6 四费/营业收入 11.3% 10.6% 9.2% 8.8% 8.4% 应付帐款 5,189.6 5,557.3 7,368.1 6,610.1 8,669.8 偿债能力 应付票据 55.5 5.5 159.1 11.1 144.8 资产负债率 62.1% 53.1% 50.4% 50.5% 44.4% 其他流动负债 4,368.6 3,905.8 4,050.0 4,108.4 4,021.3