聚焦半导体洁净室工程，海内外重大项目落地驱动业绩高增

亚翔集成：半导体洁净室工程专业服务商。亚翔集成是高端洁净室工程服务商，主要为半导体制造产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务。 2023年亚翔集成实现营业收入32.0亿元，同比+5.3%，实现归母净利润2.87亿元，同比+90.5%。2024年第一季度，受益于公司在建的联电新加坡项目施工进度加速，公司实现营业收入11.0亿元，同比+239.6%，实现归母净利润1.17亿元，同比+258.1%。 行业：供给高壁垒，需求高景气。半导体洁净室工程是芯片产能建设的关键环节，工程价值量约占项目总投资的10%-20%。相较于其他建筑工程领域，洁净室工程具有单体投资规模大、技术工艺壁垒高的特点，下游客户对工期和工程质量要求高，倾向于与熟悉的工程服务商保持长期合作关系，同时也愿意为更专业工程服务支付溢价。从供给端看，专业化的技术工艺和较强的客户粘性铸就半导体洁净室的高壁垒。“中电系”作为电子工程“国家队”在高科技工程全过程占据较高份额，少数几家洁净室专业工程公司主要在洁净室系统工程环节开展竞争。从需求端看，国内外扩产建厂需求有望推动洁净室工程行业中长期保持高景气。国产芯片扩产推动自给率提升仍是主旋律，制造商短期盈利能力下滑不足以扭转资本开支上行趋势；在全球芯片供给“短链化”的趋势下，全球产能加速向以新加坡、马来西亚为代表的东南亚国家转移，相关建设需求有望加速落地。 公司：锚定大客户，订单高增长。亚翔集成依托母公司亚翔工程的技术积累和客户资源优势，深化属地经营，聚焦半导体工程，完成了一批重大晶圆厂建设项目。2023年公司承接联电新加坡晶圆厂项目，订单预计在2024年进入加速结转期，叠加2024Q1国内订单显著回暖，有望推动收入持续高增长。 公司资产周转快，订单转化效率高，受益于新签订单高增长，盈利能力显著提升。 盈利预测与估值：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预测公司2024-2026年归属于母公司净利润5.74/5.68/6.07亿元，每股收益2.69/2.66/2.85元，同比+100.1%/-1.1%/+7.0%。综合绝对和相对估值法，得到公司合理估值区间为26.80-29.54元，对应公司总市值57.1-63.6亿元，较当前股价有17%-29%的空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济形势变化的风险、下游需求周期性波动的风险、客户集中度较高的风险、行业竞争加剧的风险、工程管理与安全生产风险、应收账款及合同资产回款风险、汇率波动风险、中国台湾地区法律法规变化的风险。 盈利预测和财务指标 亚翔集成：半导体洁净室工程专业服务商 亚翔集成：半导体洁净室工程专业服务商。亚翔系统集成科技（苏州）股份有限公司（简称“亚翔集成”或“公司”）成立于2002年，由亚翔工程股份有限公司（L&KENGINEERING CO.,LTD.）等股东共同投资，于2008年改制为股份公司，2016年12月于上海证券交易所挂牌上市。亚翔集成为高科技产业提供洁净室系统集成工程解决方案及实施服务，主要产品有洁净厂房建造规划、设计建议、设备配置、洁净室环境系统集成工程及维护服务等。公司多年来积累了超过250.8万平方米洁净室工程的承建经验，在高端洁净室工程领域具备较强的竞争力。 图1：亚翔集成发展历程 股权集中，大股东为台资背景。亚翔工程股份有限公司（简称“亚翔工程”，6139.TW）系中国台湾上市公司，持有亚翔集成53.99%的股权，为公司的控股股东。亚翔工程由姚祖骧创办，姚祖骧、赵玉华夫妇为亚翔工程的控股股东，姚祖骧全资持有的苏州亚力管理咨询有限公司持有本公司0.75%的股权，因此姚祖骧、赵玉华夫妇合计间接控制公司54.74%的股权，为公司的实际控制人。 图2：公司股权结构示意 母公司亚翔工程是中国台湾地区“高科技工程+基建工程”龙头。公司母公司亚翔工程是中国台湾高科技整厂建设工程总承包企业，2009年亚翔工程吸收“荣工处”事业单位民营化后成立的荣工工程，形成“高科技工程+基建工程”的业务结构。2023年亚翔工程实现营业收入约合137亿元人民币，在同类上市公司中仅次于汉唐，其中中国除港澳台和海外收入合计约98亿元人民币，占比66%。2024Q1亚翔工程新签订单中中国除港澳台地区占比35%，海外地区占比1%，从下游行业看半导体占36%，其余为“铁公机”等基建工程，2024年新签半导体行业订单集中在中国除港澳台和海外地区，即亚翔集成的经营区域。 图3：台股高科技工程企业收入比较（单位：亿元人民币） 图4：亚翔工程2023年收入结构（单位：%） 图5：2024Q1亚翔工程新签订单区域结构（单位：%） 图6：2024Q1亚翔工程新签订单下游行业结构（单位：%） 亚翔集成聚焦下游半导体行业，工程施工收入为主。亚翔集成主要营业收入来自于洁净室工程施工业务，2023年实现收入30.7亿元，占比95.9%，实现设备销售收入1.0亿元，占比3.2%。以下游行业区分，公司半导体洁净室实现收入31.1亿元，占比97.1%，光电洁净室实现收入0.3亿元，占比0.9%。 图7：2023年公司分行业收入结构（单位：%） 图8：2023年公司分产品收入机构（单位：%） 连续三年利润高增长，2023年股息率4.2%。2023年亚翔集成实现营业收入32.0亿元，同比+5.3%，实现归母净利润2.87亿元，同比+90.5%。2024年第一季度，受益于公司在手联电新加坡项目施工进度加速，公司实现营业收入11.0亿元，同比+239.6%，实现归母净利润1.17亿元，同比+258.1%。公司上市以来每年均有现金分红，累计现金股利支付比率为44.5%。2023年公司派发现金股利2.13亿元，同比+300%，分红比率达到74.4%，2023年股息率达到4.2%。 图9：公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 图10：公司归母净利及增速（单位：亿元，%） 图11：公司历年现金分红和归母净利润（单位：亿元） 图12：公司历年股利支付率和股息率（单位：%） 行业：供给高壁垒，需求高景气 半导体洁净室工程是芯片产能建设的关键环节，工程价值量约占项目总投资的10%-20%。相较于其他建筑工程领域，洁净室工程具有单体投资规模大、技术工艺壁垒高的特点，下游客户对工期和工程质量要求高，倾向于与熟悉的工程服务商保持长期合作关系，同时也愿意为更专业工程服务支付溢价。从供给端看，专业化的技术工艺和较强的客户粘性铸就半导体洁净室的高壁垒。“中电系”作为电子工程“国家队”在高科技工程全过程占据较高份额，少数几家洁净室专业工程公司主要在洁净室系统工程环节开展竞争。从需求端看，国内外扩产建厂需求有望推动洁净室工程行业中长期保持高景气。国产芯片扩产推动自给率提升仍是主旋律，制造商短期盈利能力下滑不足以扭转资本开支上行趋势；在全球芯片供给“短链化”的趋势下，全球产能加速向以新加坡、马来西亚为代表的东南亚国家转移，相关建设需求有望加速落地。 半导体洁净室工程：芯片产能建设的刚需环节 洁净技术与洁净室：精密产品生产的刚需。洁净室（CleanRoom）也叫洁净厂房、无尘车间、无尘室，指空气悬浮粒子浓度受控的房间，洁净室的目标是为了减少室内诱入、产生及滞留的粒子，并将室内温度、湿度、洁净度、气流、振动、静电等控制在一定恒定范围内，以满足特定生产的需要。 图13：洁净厂房主要组成示意图 图14：电子洁净厂房立面构造示意图 电子行业创造54%的洁净室工程需求。洁净室广泛用于电子工业、生物医疗、食品等领域。不同行业对洁净度的要求不同，一般来说，芯片制造和显示器件制造对生产环境洁净度要求较高，其次是光伏组件、LED照明产品制造；医疗、医药等对操作空间生物菌落控制需求较多；食品、化妆品、石化等领域对操作间洁净度有一定要求，但要求相对较低。洁净室下游需求中，电子行业约占54%，医药及食品行业约占16%，医疗卫生行业占8%。 图15：各行业对洁净室洁净等级的要求 图16：2019年中国洁净室工程行业下游需求占比（单位：%） 芯片产能建设提速，替代显示器件成为最大的高端洁净室下游需求来源。根据JW Insight和芯思想研究院数据，2017年末国内累计投产的12英寸晶圆厂仅有9座，而截至2023年末，国内12英寸晶圆厂已建成45座，在建24座，规划兴建和改造13座。2023年A股上市前五大市值芯片制造商资本开支为832亿元，2019-2023年前五大市值芯片制造商资本开支复合增长率达到34%。 图17：中国除港澳台地区历年新建成投产12寸晶圆厂数量（单位：座） 图18：国内显示器件和芯片制造龙头企业历年资本开支规模（单位：亿元） 半导体洁净室工程占项目建设总投资的10%-20%。根据屹唐股份招股书中对IC半导体制造领域的投资拆分，IC半导体资本开支可拆分为厂房建设和设备投资两部分，厂房建设投资占整体资本开支的20%-30%，其中设计占2%-7%，土建设施30%-40%，洁净室工程占50%-70%。即工程投资占半导体资本开支的约20%-30%，其中洁净室工程约占10%-20%。 图19：IC半导体制造领域资本开支结构 采用两种方法测算半导体工程市场规模： 方法一：根据智研咨询预测，2023年洁净厂房建设市场规模2686亿元，其中电子行业洁净工程市场规模约为1270亿元，参考亚翔集成招股书中2015年的市场细分结构，假设2023年半导体工程在电子工程市场中占比40%，则半导体洁净厂房建设市场规模约为508亿； 方法二：根据IC Insight，2020年中芯国际在中国区域客户纯晶圆代工市占率约为19%，中芯国际2023年资本开支为538.7亿元，假设其规模占比也为19%，则中国除港澳台区域2023年半导体制造行业总资本开支为2835亿元，假设半导体厂房建设投资在资本开支中占比为20%，即567亿元。 结合两种方法结果，估算2023年半导体厂房建设市场规模约为500亿元，假设其中洁净室工程占比在50%，则对应市场规模约为250亿元。 图21：IC半导体洁净室工程（不含设计、土建）市场规模及增速（单位：亿元，%） 图20：2015年洁净室工程行业细分市场规模（单位：%） 供给端：竞争格局呈金字塔型分布，高端市场集中度高 半导体洁净室对生产环境微粒粒径控制最为严格。洁净技术的核心环节是减少室内诱入、产生及滞留的悬浮粒子，受控粒子的粒径大小取决于生产产品的精密程度。随着芯片制程的不断缩小，芯片生产环境对空气中受控粒子的粒径要求也从0.3-0.5μm发展到纳米级甚至更小。根据实践经验，当前洁净室的控制尘粒粒径与线宽（制程）的关系通常为1:2，即 28nm 工艺大致需要控制粒径大于等于 14nm 的微粒。芯片制造的核心生产环境（光刻、半导体加工）洁净度等级需要达到IOS 1-2级，控制粒径0.01-0.1μm甚至更小。 表1：ITRS（国际半导体技术蓝图）对于半导体生产环境的部分要求 行业竞争格局呈金字塔型分布，高端市场玩家较少。半导体洁净室工程涉及洁净系统、高纯水工程、化学品供应工程、自控系统、节能工程等多个专业工程环节，下游客户对工程品质和工期要求高，对工程建设环节各类风险比较敏感，因此更愿意选择此前已合作过的熟悉的工程服务商。少数龙头企业在高端工程市场深耕多年，在过往的项目建设中沉淀下来较为深厚的技术工艺基础，积累了丰富的客户资源，当前占据着盈利空间较大的高端市场。 图22：洁净室工程行业竞争格局 “中电系”主导，高端市场集中度高。在高端洁净工程（半导体、显示器件、生物医药工程）设计环节，主要参与者为太极实业、中国电子院、益科德、深桑达，2022年CR4市占率约为89.9%，在半导体洁净室工程环节，主要参与者为深桑达、亚翔集成、柏诚股份、圣晖集成、江西汉唐，2023年CR5市占率约为77.0%。其中太极实业的工程经营主体“十一科技”、中国电子院、深桑达旗下的工程经营主体中电二公司、中电四公司均曾经归属于中国电子信息产业集团，至今仍能发挥电子工程建