要担心“正回购”重启吗？

要担心“正回购”重启吗？ 证券研究报告/固定收益点评2024年7月8日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 事件：2024年7月8日早上8:00，央行称，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。 此公告意味着央行可能重启“正回购”。正回购是央行以手中所持有的债券做抵押向金融机构融入资金，并承诺到期再买回债券并付出一定利息的一种公开市场操作手段，央行利用正回购操作可以达到从市场回笼资金的效果。 此前，正、逆回购作为短期的流动性管理工具，最短期限均为7天（不考虑2013年 发生过的两笔5天、6天期限逆回购），最长分别可达到364天和182天。具体来看， 2000年以来正回购总体操作规模为22万亿元，其中28天占比52%，其次是91天（1 9%）、7天（17%）和14天（8%），其余期限合计占比仅为4%左右；对于逆回购，1 999年以来发行规模合计达到165万亿元，常用期限为7天（74%）、14天（19%）和28天（6%），逆回购投放的季节性较为明显，多于月末、季末流动性紧张时加大操作力度，平抑资金面波动。 2000年至2014年，央行使用正回购工具较为频繁，2015年以来暂停使用，当前市场已无存量，如今时隔10年重提正回购，呈现出三个新特点： 第一，新创设隔夜正回购和逆回购工具，并增加工作日16:00-16:20操作时间段，提高管理的精准性。此前，央行进行公开市场操作的时间在上午，现在增加下午时间段进行隔夜正、逆回购操作，可以根据当天资金交易情况进行及时的干预，有助于提高 央行对利率控制的颗粒度和及时性。 第二，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp，或可理解为新“利率走廊”。此前利率走廊的上下限分别为7天SLF利率和超额存款准备金利率，2020年4月7日以来超额存款准备金利率下降并维持在0.35%， 2023年8月15日以来7天SLF利率下降并维持在2.80%，期间资金价格虽然在利率走廊的上下限之间波动，但由于走廊宽度高达245bp，对于资金价格的指导作用较弱。6月份举行的陆家嘴论坛上潘行长提出“适度收窄利率走廊的宽度”，此次隔夜正、逆回购操作利率（1.6%、2.3%）或许正是新“利率走廊”的合意下限和上限。 第三，新的上下限并未以7天逆回购利率为中心进行对称设计，上限相对于OMO利率的上浮幅度更大，可能释放出央行对于资金价格的引导信号。从资金价格的实际运行情况看，2024年以来DR001的最大值、最小值分别为1.98%、1.56%，最小值低 于走廊下限，后续更可能针对资金价格过低的情况运用临时正回购工具引导资金价格回归正常区间。 继央行宣布拟借入长债后，市场担心正回购重启意味着流动性收紧，从而加大债市调整幅度，但我们认为后续流动性变化还需要观察。首先，从近期央行货币政策例会和跨季公开市场操作看，央行态度并未转向。从当前经济基本面来看，国内有效需求不 足、实际利率偏高，保持流动性相对充裕的环境依然有必要。其次，利率走廊的设置不代表利率中枢的必然上升，从今年以来DR001运行区间情况看短期利率走廊的实际作用可能较小。最后，临时逆回购作为隔夜操作，从期限安排看明显不同于14年以前的正回购操作，在当前非银资金面充裕、债市杠杆较低的背景下，对于债市交易结构影响预计较小。 市场观点：总体而言，央行重提正回购主要为了完善利率调控体系，当然也不排除暗含配合借入国债操作，引导收益率曲线回归合理形态的意图，不过短期看对于流动性的实际影响有限，资金价格走势还需要进一步观察确认。政策冲击可能会导致债市阶段性波动加大，但受制于基本面偏弱、“资产荒”等主要矛盾，收益率向上调整的幅度预计有限，投资者可以耐心等待政策信号明朗后的交易机会。 风险提示：央行正回购操作力度超预期，资金面波动幅度加大，数据更新不及时等。 图表目录 图表1：正回购于2000年启动，2015年以来暂停（亿元，%）.-3- 图表2：正回购期限以28天为主，占比一半以上（亿元，%）........................-3- 图表3：逆回购多于跨月/跨季时使用，季节性明显（亿元）.............................-3-图表4：旧“利率走廊”以SLF利率和超额存款准备金利率为界（%）..............-4-图表5：新“利率走廊”在OMO利率基础上加减点（%）..................................-4- 图表6：通胀低位运行，实际利率仍偏高（%）.................................................-4- 图表1：正回购于2000年启动，2015年以来暂停（亿元，%） 正回购发行量 利率（右） 2500 2000 1500 1000 500 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表2：正回购期限以28天为主，占比一半以上（亿元，%） 其他,2990,1% 91D,42240, 19% 182D,5540, 3% 7D,37375, 17% 14D,17145, 8% 28D,114485, 52% 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表3：逆回购多于跨月/跨季时使用，季节性明显（亿元） 201920202021202220232024 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表4：旧“利率走廊”以SLF利率和超额存款准备金利率为界（%） SLF操作利率:7天超额存款准备金利率DR007DR001 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表5：新“利率走廊”在OMO利率基础上加减点（%） 6.00 DR007 7天OMO利率 7天OMO利率+50BP DR001 7天OMO利率-20BP 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表6：通胀低位运行，实际利率仍偏高（%） PPI:当月同比 CPI:当月同比 15 10 5 0 -5 -10 来源：iFinD，中泰证券研究所 风险提示：央行正回购操作力度超预期，资金面波动幅度加大，数据更新不及时等。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。