固定收益宏观利率专题：债券市场要担心吗？

债券市场要担心吗？ 证券研究报告 2023年08月27日 作者 固定收益宏观利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 市场担心什么？ 一方面市场主流参与品种利率均创新低的同时，曲线较为平坦，这时资金 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 利率相对偏高，市场担心票息保护不够，担心后续存在流动性风险。 1《固定收益：本周同业存单收益率回 按理，最近已经两次降息，而且当前不存在信用扩张带来的流动性影响和税期典型扰动，地方债发行提速也有限，基于实体经济状态，目前资金利率持平或者低于去年7-8月是较为合理的推论，但目前实际资金利率显著高于去年同期水平。为什么？ 目前可以接受的解释就剩下汇率波动与央行防止资金空转套利的影响。基于目前宏观前提，对内资产负债表修复的增量政策力度较为有限，对外逆全球化和去风险背景下，叠加联储维持鹰派表述，外部均衡或者说控制汇率波动风险的压力预计会持续。即使后续我们进一步降准降息，可能资金利率很难进一步跟随回落，所以从策略上，只能按照曲线变平的角度考虑，而无法按照变陡角度考虑。 另一方面，市场也担心政策变化引致利率风险，就如同去年四季度政策变化带动市场预期和风险偏好迅速改变，引致债券市场剧烈调整。 对于这个问题，我们认为市场不用担心，因为政策大幅超预期需要有前提，如果没有经济以外的事件冲击，政策很难跳出现有框架大幅调整。即使大幅调整，也是先有事件，后有政策应对，市场存在左侧交易的时间和空间。 对于限购限贷政策和城中村改造，市场完全可以对比参考去年三季度与2014-2015的历史，我们建议抓住关键金融工具变量的运用，比如PSL、委托贷款和再贷款等。因为这类政策不属于大幅超预期，属于渐变，渐变就要从宽信用的角度考虑，一定要到一定的量能，才会带来债券市场压力，目前距离尚远。 市场是适应性预期，根据过去预测未来总是很难，市场当前核心关切在于政策。政策会相机抉择，存在变的可能性，但政策本身也有其惯性，也有其坚持的理念。政策变与不变，与其说市场有所担心，不如说其实市场有所期待。当前，我们建议还是把宏观图景按照更为复杂的角度去思考和解构，这样可以更为从容的接受当下与未来。曲线变平，特别是30年和10年期限利差进一步收窄，其实是宏观预期进一步转弱的表征。 对比权益市场，还是那句话，债市宏观胜率仍在，只是赔率问题。对于赔率，我们不担心政策大幅超预期，只是提醒市场关注资金面，关注未来曲线进一步走平的可能。 风险提示：国内宽松政策超预期、国内经济修复不及预期、海外通胀超预期 升-同业存单周度跟踪（2023-08-27）》 2023-08-26 2《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-8-25）》2023-08-26 3《固定收益：如何看待货基近况？-固定收益专题》2023-08-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.资金为何偏贵？4 1.1.资金偏贵的原因是什么？5 2.对于政策，市场担心什么？11 3.小结16 4.一周债市回顾17 图表目录 图1：R001季节性4 图2：DR007季节性4 图3：DR007与7天利率走廊中枢4 图4：R001与隔夜利率走廊中枢5 图5：8月税期影响结束后DR007再度上行5 图6：公共财政收入季节性5 图7：企业利润总额季节性6 图8：企业利润与公共财政收入同比6 图9：票据利率低于季节性6 图10：票据转贴利率-DR007维持在低于季节性水平6 图11：新增地方一般债发行进度7 图12：新增地方专项债发行进度7 图13：地方债周度净融资量7 图14：央行公开市场净投放8 图15：汇率与资金利率8 图16：人民币中间价与即期汇率9 图17：2022年初以来美元与人民币汇率走势9 图18：美欧经济相对强弱与美元指数走势9 图19：杰克逊霍尔会议鲍威尔讲话后的美联储加息路径预期10 图20：隔夜回购占比与货币市场成交量11 图21：债市杠杆水平11 图22：2018年以来央行领导提及资金空转套利后债市与资金面走势11 图23：10年期国债突破去年低点，10年期国开利率突破历史低位12 图24：10Y-1Y国债期限利差12 图25：30Y-10Y国债期限利差12 图26：信用利差小幅震荡、等级利差继续压缩12 图27：二级资本工具与国开债利差小幅震荡12 图28：本轮宽松周期降息后市场表现13 图29：历史上IPO收紧时的股市表现13 图30：历史上IPO收紧时的债市表现13 图31：2022年4月政治局会议后国债利率走势14 图32：PSL余额变化与国开债收益率14 图33：2014年“930”地产新政后债市的左侧交易机会15 图34：商品房成交面积和成交土地溢价率15 图35：房地产开发投资完成额累计同比15 图36：政策利率与10年期国债利率16 图37：房贷利率与长期长债利率16 图38：一周债市收益率走势17 图39：信用利差和等级利差17 图40：国债收益率曲线17 图41：国开收益率曲线17 表1：下周关注17 8月15日1降息后，除了超长债，主要品种最近一周均有不同幅度调整。以10年国债为例， 21日收盘最低是2.54%，随后震荡上行，25日收盘为2.57%，总体仍高于1年MLF。近期，债市担心什么？ 1.资金为何偏贵？ 8月初以来，资金利率中枢略有上移，R001短暂触及2.0%水平后小幅回落，DR007亦在 1.75-1.95%区间震荡。本周短暂出现了R001利率高于DR007的情况，并且当前资金利率中枢基本持平于降息之前。 图1：R001季节性图2：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 8月降息后，隔夜利率走廊中枢在1.5%，7天利率走廊中枢在1.6%。本轮宽松周期的前几次降息（2020年、2022年）之后均出现市场资金利率持续低于政策利率、下破利率走廊中枢的情况。而2023年6月、8月两次降息后，市场资金利率总体围绕政策利率下沿波动，并未进一步下探。 说明资金面总体处于一个相对偏贵的位置。 图3：DR007与7天利率走廊中枢 资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/5023979/index.html。 图4：R001与隔夜利率走廊中枢 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.1.资金偏贵的原因是什么？ 8月是否受税期因素影响？ 根据国税总局公布2023年度申报纳税期限通知，8月纳税截至8月15日2，超过15日缴 税将产生滞纳金。一般税期对资金面的影响会在申报截止后持续2-3天。今年8月资金利率在税期后继续上行，说明税期可能不是主要影响因素。 图5：8月税期影响结束后DR007再度上行图6：公共财政收入季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：2019年、2022年、2023年的8月纳税截止期为8月15日，2020年纳税截止期为8月17日，2021年纳税截止期为8月16日。 资料来源：Wind，天风证券研究所 2https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-12/30/content_5734227.htm。 图7：企业利润总额季节性图8：企业利润与公共财政收入同比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 是否存在信贷投放增加带来的超储消耗？ 2023年8月1日3，央行下半年工作会议强调“保持流动性合理充裕，适时引导金融机构保持信贷总量适度、节奏平稳，实体经济融资成本稳中有降，金融支持实体经济力度保持稳固。” 8月降息后，8月20日4央行等三部门召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度”。 对比2022年两次降息之后确实有信贷引导，带来票据利率和资金利率的变化。这次如何？ 观察8月票据利率情况，8月票据利率持续低于季节性，并且票据转贴利率与DR007利差也维持在较低水平，反映出票据冲量行为延续，8月信贷投放或仍偏弱。 这说明目前尚不存在信贷投放力度加大带来流动性消耗问题。 图9：票据利率低于季节性图10：票据转贴利率-DR007维持在低于季节性水平 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 债券供给是否有所加速，影响流动性？ 7月24日5政治局会议公告明确要求“要更好发挥政府投资带动作用，加快地方政府专项 债券发行和使用。”近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需于9月底前发行完 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5006902/index.html。 4http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5033430/index.html。 5https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm 毕，原则上在10月底前使用完毕6。 根据Wind数据，截至8月25日，地方专项债累计发行29120亿元，全年新增限额发行进度76.6%，地方一般债累计发行5564亿元，全年发行进度为77.3%。 图11：新增地方一般债发行进度图12：新增地方专项债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 观察周度发行情况，近期地方债发行略有加速，不过从季节性来看，总体发行节奏与净融资情况并没有明显超过2020年和2021年同期水平。 图13：地方债周度净融资量 资料来源：Wind，天风证券研究所 从资金需求观察，没有显著增加，资金供给角度是否有显著收缩？观察央行投放情况，央行在8月初以来公开市场净投放高于季节性。 结合降准情况，今年8月央行公开市场净投放的确不低。 6https://fund.eastmoney.com/a/202308012799174157.html 图14：央行公开市场净投放 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：包括MLF、SLF等公开市场操作工具 上述因素无法有效解释最近资金面的变化，合理解释就只有两个可能： 其一是，外部均衡对内部均衡的影响，也就是汇率波动压力加大带来资金利率压力。历史上汇率破7后，资金利率或有一定影响。 图15：汇率与资金利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 观察人民币即期汇率与中间价偏差水平，5月汇率破7以来，中间价逆周期干预力度可能逐步升高，目前或已经基本接近2022年10月期间水平。 图16：人民币中间价与即期汇率 资料来源：Wind，天风证券研究所 人民币汇率承压，虽有外围影响，但今年更多是国内宏观预期走弱的问题，来自于货币持续宽松而经济预期依然低迷的影响。 图17：2022年初以来美元与人民币汇率走势图18：美欧经济相对强弱与美元指数走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 当然，市场会关注外围压力是否存在缓解的可能。 8月25日晚7，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔大会上的讲话仍然偏鹰派。首先是美国经济超预期，联储关注反映经济未能如期降温的信号。 2023年至今，（美国）GDP（国内生产总值）增长超出预期，也高于长期趋势，并且近期 消费支出数据尤为强劲。此外地产行业在过去18个月里急速放缓之后，正显示出复苏迹象。增长持续高于趋势的进一步迹象可能会让通胀前景面临风险，（因此）可能需要进一步收紧货币政策。 劳动力市场仍在再平衡，但尚未完成。 劳动力供给有所改善，25-54岁劳动力参与率上升，移民增速回