可转债及大类资产周度跟踪

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 含权资产强趋势交易的边际变化与应对 ——可转债及大类资产周度跟踪 2024年05月28日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 张弛固定收益研究助理联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张弛固定收益研究助理 联系电话：+8618817872149 邮箱：zhangchi3@cindasc.com 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 债券周报 证券研究报告 可转债及大类资产周度跟踪 2024年05月28日 上周主要大类资产表现：螺纹>TL>高等级信用债>中证转债>沪金>沪深300>创成长>科创50>原油。地产政策在大类资产定价中产生分歧，黑色系期货走势依然体现出对政策放松的认可，但权益市场和债券市场对政策的反应并不一致。对地产的偏悲观情绪使得市场进入类防御性交易情绪中，低波动类资产整体表现占优。 转债相比纯债资产的配置性价比仍在高位。截止5月24日，按照我们年度策略中的转债利差判断的转债整体性价比，目前转债整体收益性价比仍处于值得配置的高性价比区间，上周利差数据为年化4.26%，较前一周有所回升，绝对水平回到去年12月15日当周位置附近，从收益角度转债依然具备性价比。另一方面从风险平价角度来看，月度转债-纯债双资产风险平价框架下的转债配置比例已经提升到21.61%，继续维持在明显高配区间，显示转债相对于纯债依然具备较高配置性价比，我们认为如果将这种从纯债向转债的内部配置再平衡视作“增量资金”的话，那么这种“增量”驱动的行情可能仍未结束。 被动策略-高波策略周度更新：普通高波低价组合，单周上涨0.88%，年初以来上涨0.33%；加入成交额限制的高波低价组合，单周下跌0.33%，年初以来上涨9.97%；而上周中证转债指数下跌0.35%，等权指数下跌0.75%。本周的高波低价券库中出现部分基本面存在明显分歧的个券，我们用“*”标出，以此提示注意个券潜在风险，结合基本面等信息做更全面的判断。本周前高波低价基础策略券库：威唐、沪工、科达、华体、科华、正元转02、强力、丰山、晓鸣、蒙泰。本周高波低价高成交券库：晓鸣、蒙泰、华正、共同、万顺转2、科顺、福莱、泉峰*、湘佳、美锦*。 本周建议关注交易方向。增速放缓被纳入考虑范围但并未得到验证，RISKON依然是基准情景，在这种背景下权益市场的强趋势交易与结构性机会并存，而转债在跨资产性价比中具备优势维持高配。针对年内的四大趋势性交易，我们的边际判断是：AI-做多国内算力向海外巨头的走势跟随；长久期债券/高股息策略-积极观察，做多主题催化方向如电力改革；外需出口链-谨慎观察；有色金属-短期止盈。同时关注电力改革的主题性机会，具体标的上建议关注能辉、节能、福能、煜邦等。 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 上周大类资产重点信息4 转债市场周度跟踪：相比纯债资产的配置性价比仍在高位6 含权资产热点跟踪与交易方向推荐8 风险因素9 图目录 图1：上周国内大类资产涨跌幅对比（单位：%）5 图2：今年国内大类资产涨跌幅对比（单位：%）5 图3：美国私人采购数据依然偏强（单位：百万美元，%）5 图4：6个月移动平均的非农新增就业人数仍在增长趋势（单位：千人）5 图5：但平均时薪环比增速放缓（单位：美元，%）5 图6：海内外AI股票趋势背离（单位：美元）5 图7：国内铜需求依然未见起色（单位：%，吨）6 图8：长久期债券与红利指数的趋同6 图9：不同规模段转债价格走势（单位：元）7 图10：不同规模段转债对应正股价格走势（单位：元）7 图11：转债利差走势7 图12：退市转债价格变化（单位：元）7 图13：可转债剩余期限（单位：年）7 图14：底价溢价率走势7 图15：不同分位数的可转债价格走势（单位：元）7 图16：不同分位数的可转债隐含波动率走势（单位：%）7 图17：不同平价区间余额加权转股溢价率走势（单位：%）8 图18：可转债市场债性估值YTM走势（单位：%）8 图19：基础高波低价策略走势8 图20：高波低价高成交策略走势8 图21：月度风险平价模型8 上周大类资产重点信息 上周主要大类资产表现： 螺纹>TL>高等级信用债>中证转债>沪金>沪深300>创成长>科创50>原油。 地产政策在大类资产定价中产生分歧，黑色系期货走势依然体现出对政策放松的认可，但权益市场和债券市场对政策的反应并不一致。对地产的偏悲观情绪使得市场进入类防御性交易情绪中，低波动类资产整体表现占优。 1、海外-增速放缓问题开始进入讨论视野： 上周海外的RISKON交易并不顺利，增长问题是理解市场分歧的关键。海外方面，上周前半周的市场依然处在数据真空期，但伴随着周中英伟达财报公布以及5月FOMC会议纪要公布，美债利率短线走高，风险资产反而承受了一定调整的压力。我们认为理解市场在上周的分歧切入点还是FOMC会议纪要，但在我们看来对货币政策态度的发言并不是近期影响市场的最关键变量，从鲍威尔在5月议息会议上否认了进一步加息的可能性后，将限制性的利率水平维持更长时间对市场来说已经不是新闻。而在限制性的利率水平下，美国经济依然体现出较强的活力，是从年初以来美国大类资产向GOLDILOCK框架进行交易的主要逻辑之一，但这个交易方向的基石之一 ——增长，在上周的会议纪要中有了新的变化。 在5月FOMC会议纪要中，针对经济增长美联储官员认为，“尽管近期的私人采购最终销售数据（PDFP）依然显示经济增长具备强动能，但与会者整体并不认为这样的数据暗示了经济增长将会加速、认为GDP增速将会从去年的高增速中逐渐放缓”，此外会议纪要还提到了新的科技对劳动生产率增长的乐观前景，以及中低收入家庭财务状况恶化可能导致消费数据承压的风险。从纪要本身来看，经济增长放缓的问题被正式提出，但目前看来仍缺乏趋势性的论据支撑。从就业市场来看，4月非农新增就业和平均时薪环比增速双双低于预期给了“增速放缓”叙事一些支撑，但从多月的移动平均数据来看，就业市场能够给到的增量信息依然有限，短期叙事切换风险可能并不大。但值得注意的是，“增长放缓”叙事的出现，可能意味着GOLDILOCK的交易已经趋于充分，市场可能很难再从经济增长这个趋势中获取更多的超额收益。 2、今年以来的四大强趋势交易的边际变化： AI：上周英伟达财报数据依然亮眼，也带动海外科技成长方向整体走强，但近期国内的科技成长方向持续偏弱，无论是此前的海外通胀数据走弱带来的RISKON，还是上周的行业龙头财报，都没能带动国内科技成长方向的反馈，这里我们认为可能存在多头博弈的空间。 有色金属：在通胀数据放缓后，有色金属经历了短期快速冲高，但在上周后半周出现明显调整。对于年内的有色金属尤其是铜价上涨，接受度较高的解释逻辑是通胀持续走高叠加金属供需缺口，但从目前国内的需求情况来看（以进口数据为观察点），需求端的逻辑似乎依然没有看到兑现，短期价格快速上涨可能更多受到金融属性推动，我们认为最理想的“持有-盈利”阶段可能已经过去。 长久期国债/高股息：在一季度货币政策执行报告发布后，市场一度担心债券供给放量会对市场短期造成冲击，但从5月市场实际走势来看，长久期国债走势整体偏稳、调整幅度有限。而伴随着长久期国债的企稳，红利低 波方向在经历了4月下旬的快速调整之后又逐步走强，近期以电力为代表的典型高股息方向还出现了政策利好共振，但是否增加配置比例还需观察长久期债券/红利指数能否有效突破前期高点。 外需出口链：我们认为国内的外需出口链交易实际上也是海外GOLDILOCK交易的一个映射，但随着交易的充分和增长减速的新叙事逐步介入，这个交易方向的性价比正在逐步降低，但海外的交易逻辑传导至国内的速度可能不会太快，对于出口链我们建议继续持有观察。 图1：上周国内大类资产涨跌幅对比（单位：%） 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 2.00 -4.00 -5.00 图2：今年国内大类资产涨跌幅对比（单位：%） 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 涨跌幅涨跌幅 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图3：美国私人采购数据依然偏强（单位：百万美元，%） 资料来源:iFinD，信达证券研发中心，截止2024年5月24日 图4：6个月移动平均的非农新增就业人数仍在增长趋势（单 25,000,000 23,000,000 21,000,000 19,000,000 17,000,000 15,000,000 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 -2.00 位：千人） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:国内私人采购:最终销售:折年数:季调:当季值季百万美元 美国:不变价:国内私人采购:最终销售:环比折年率:季调:当季值-右季% 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 6m移动平均美国:新增非农就业人数:当月值:季调 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图5：但平均时薪环比增速放缓（单位：美元，%）图6：海内外AI股票趋势背离（单位：美元） 36.00 35.00 34.00 33.00 32.00 31.00 30.00 29.00 28.00 27.00 0.801,0 100 000 1,30 500 900 400800 1,200 900800 1,100 700 1,000 600 0.701,0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-01-02 2024-01-08 2024-01-12 2024-01-18 2024-01-24 2024-01-30 2024-02-05 2024-02-19 2024-02-23 2024-02-29 2024-03-06 2024-03-12 2024-03-18 2024-03-22 2024-03-28 2024-04-03 2024-04-11 2024-04-17 2024-04-23 2024-04-29 2024-05-08 2024-05-14 2024-05-20 2024-05-24 0.00 美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月值 美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月环比-右 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 英伟达中证算力-右 资料来源:iFinD，信达证券研发中心 图7：国内铜需求依然未见起色（单位：%，吨）图8：长久期债券与红利指数的趋同 150 100 50 0 900,000 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 2020-01 2020-04