证券行业2024年中期投资策略：估值逼近历史低位，盈利见底复苏可期

分析师：张洋 登记编码：S0730516040002 zhangyang-yjs@ccnew.com021-50586627 估值逼近历史低位，盈利见底复苏可期 ——证券行业2024年中期投资策略 证券研究报告-行业半年度策 略 同步大市(维持) 公司简称 24BVPS 25BVPS 24P/B 评级 中信证券 18.00 19.08 0.99 增持 华泰证券 17.75 18.67 0.69 增持 方正证券 5.70 5.97 1.34 增持 财通证券 7.62 7.96 0.86 增持 长江证券 5.95 6.25 0.81 增持 盈利预测和投资评级 投资要点： 发布日期：2024年07月08日 证券Ⅱ相对沪深300指数表现 证券Ⅱ沪深300 21% 16% 10% 4% -1% -7% -12% -18% 2023.072023.112024.032024.07 资料来源：聚源、中原证券研究所 相关报告 《证券Ⅱ行业月报：券商板块2024年5月 回顾及6月前瞻》2024-06-25 《证券Ⅱ行业月报：券商板块2024年4月 回顾及5月前瞻》2024-05-27 《证券Ⅱ行业专题研究：行业经营环境趋弱，各项业务景气下行，自营延续高波动》2024-05-24 联系人：马钦琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 新“国九条”勾画出资本市场高质量发展的蓝图。2024年4月，国务院印发 《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。新“国九条”聚焦中国式现代化，锚定建设金融强国，分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场的发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画出了资本市场高质量发展的蓝图。为落实新“国九条”的要求，证券行业需要校正机构定位，以鲜明的人民立场推动各项业务深入转型，持续增强合规风控能力，促进自身高质量发展。 证券行业2023年及2024Q1整体经营情况回顾。2023年证券行业共实现营业收入4059.02亿元，同比回升2.77%；共实现净利润1378.33亿元，同比下滑3.14%。2024年一季度43家单一证券业务上市券商营收同比下滑21.55%，归母净利同比下滑31.69%。 证券行业2024年全年前瞻。经纪：零售经纪业务难有明显回升的空间，机构经纪业务承压较重，全年行业经纪业务景气度仍将出现一定幅度的下滑；自营：自营业务仍将扮演行业整体经营业绩核心变量的角色，需警惕长债价格 波动对固收自营的影响；投行：全年投行业务出现较大幅度下滑已难以避免；资管：公募基金费改将传导至券商资管业务领域，但资管业务对行业整体经营业绩的边际影响有限。利息：利息收入预期偏弱、利息支出相对刚性，全年利息净收入仍将出现下滑。 投资策略。2024年上半年券商指数创近年来新低，大幅跑输沪深300指数。截至7月5日收盘，券商板块平均P/B已逼近历史估值低点。整体看，2024年全年证券行业整体经营业绩的内生性增长动力不足。随着未来以新“国九条”作为纲领的“1+N”政策体系逐步丰富，资本市场高质量发展的合力有望逐步形成，资本市场生态有望持续优化，市场信心有望实现重塑。在经历短期的规范与阵痛后，资本市场与证券行业的发展前景依然光明，证券行业有 望逐步修复盈利并进入新一轮上升周期。维持证券行业“同步大市”的投资评级。以两条思路配置券商板块，思路一：目前券商板块的估值水平已较为充分的定价了行业基本面的悲观预期，“耐心资本”已可以逐步关注券商板块并尝试左侧布局，关注低估值的头部券商及优质中小券商；思路二：并购重组主题仍是下半年驱动个股乃至板块行情的重要因素，值得重点关注。重点推荐公司：中信证券、华泰证券、方正证券、财通证券、长江证券。 风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致行业整体经营业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致对行业整体或各分业务的盈利预测结果产生明显偏差 内容目录 1.新“国九条”勾画出资本市场高质量发展的蓝图5 1.1.新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线5 1.2.证监会以“1+N”政策体系系统化落实新“国九条”7 1.3.证券行业进入转型、规范发展的新时期8 1.4.证券行业的并购重组有所升温9 1.4.1.中型上市券商是本次政策窗口开启后尝试并购重组的先锋10 1.4.2.头部券商的并购重组尚待破局12 2.证券行业2023年及2024Q1整体经营情况回顾13 2.1.证券行业资本实力持续增长13 2.2.23年证券行业经营业绩同比基本持平，24Q1明显承压13 2.3.2023年自营业务占比回升至近年来高位，其他各项业务占比均呈现回落14 3.证券行业各分业务回顾及2024年全年前瞻15 3.1.经纪业务回顾及2024年全年前瞻15 3.1.1.经纪业务回顾15 3.1.2.经纪业务全年前瞻18 3.2.自营业务回顾及2024年全年前瞻19 3.2.1.自营业务回顾19 3.2.2.自营业务全年前瞻22 3.3.投行业务回顾及2024年全年前瞻23 3.3.1.投行业务回顾23 3.3.2.投行业务全年前瞻25 3.4.资管业务回顾及2024年全年前瞻26 3.4.1.资管业务回顾26 3.4.2.资管业务全年前瞻29 3.5.信用业务回顾及2024年全年前瞻29 3.5.1.信用业务回顾29 3.5.2.信用业务全年前瞻31 4.投资策略32 4.1.2024年上半年券商指数创近年来新低，大幅跑输沪深300指数32 4.2.券商板块出现全面下跌，仅个别个股逆势上涨32 4.3.券商板块估值已逼近历史估值低点33 4.4.投资建议34 4.4.1.2024年证券行业整体经营业绩的内生性增长动力不足34 4.4.2.证券行业盈利见底复苏可期34 4.4.3.以两条思路配置券商板块34 4.4.4.重点推荐公司35 5.风险提示36 图表目录 图1：新“国九条”提出的未来一个时期资本市场发展目标5 图2：证券行业总资产（万亿元）续创历史新高13 图3：证券行业净资产（万亿元）续创历史新高13 图4：2023年证券行业营业总收入（亿元）微幅回升14 图5：2023年证券行业净利润总额（亿元）微幅回落14 图6：2012-2023年证券行业收入结构15 图7：2024H日均股票成交量（亿元）小幅下滑16 图8：2024H股票成交总量（万亿元）降幅有所扩大16 图9：23/24H北向资金成交占比持续提高16 图10：2023年行业平均净佣金率降幅再度明显扩大16 图11：2024H新发基金规模（亿份）同比回升17 图12：23/24H债券型新发基金占比持续创历史新高17 图13：23/24H公募基金净值（万亿元）持续走高17 图14：24H权益类公募基金净值（万亿元）暂时企稳17 图15：23/24Q1上市券商经纪业务手续费净收入（合并口径，亿元）同比持续下滑18 图16：权益弱势分化（截至7月5日收盘）20 图17：固收单边牛市（截至7月5日收盘）20 图18：2023年43家单一证券业务上市券商泛自营业务结构21 图19：23/24Q1上市券商泛自营业务收入（合并口径，亿元）延续高波动性22 图20：2024HIPO规模（亿元）显著回落23 图21：2024H再融资规模（亿元）同步显著回落23 图22：2024H股权融资规模（亿元）进一步显著回落24 图23：2024H股权融资规模集中度再创历史新高24 图24：2024H债权融资规模（万亿元）维持高位25 图25：2024H各类债券承销金额集中度略有下降25 图26：23/24Q1上市券商投行业务手续费净收入（合并口径，亿元）持续下滑且降幅扩大 ..............................................................................................................................................25 图27：23年行业受托管理资金规模（万亿）再创新低27 图28：私募集合资管规模（万亿，5月底）企稳回升27 图29：2018年以来券商资管业务结构持续优化28 图30：23/24H私募资管投资类型以固收类为主28 图31：23/24Q1上市券商资管业务手续费净收入（合并口径，亿元）的降幅较小29 图32：23/24H两融余额（亿元）先升后降波动加大30 图33：23/24H两融年度日均余额（亿元）持续回落30 图34：24H质押股数（亿元）及占比短暂企稳30 图35：23/24H市场质押市值持续大幅下降30 图36：23/24Q1上市券商利息净收入（合并口径，亿元）连续下滑且降幅扩大31 图37：截至2024年7月5日收盘，中信二级行业指数证券Ⅱ年内涨跌幅为-14.32%32 图38：截至2024年7月5日收盘，43家单一证券业务上市券商年内涨跌幅33 图39：截至2024年7月5日收盘，券商板块P/B（倍）已逼近历史估值低点33 表1：新“国九条”与2004版、版2“国01九4条”对比6 表2：2023Q4以来支持证券行业并购重组的主要政策汇总10 表3：2022-2023年国联证券、民生证券主要财务指标及各分业务收入情况（亿元）11 表4：2022-2023年浙商证券、国都证券主要财务指标及各分业务收入情况（亿元）11 表5：2022-2023年西部证券、国融证券主要财务指标及各分业务收入情况（亿元）12 表6：2024年一季度43家单一证券业务上市券商归母净利（合并报表，亿元）概况14 表7：截至2024年7月5日收盘，43家单一证券业务上市券商P/B估值35 表8：重点公司估值表（截至7月5日）36 1.新“国九条”勾画出资本市场高质量发展的蓝图 2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意 见》，是继2004年、2014年两个“国九条”之后，时隔10年再次出台的资本市场指导性文件。新“国九条”聚焦中国式现代化，锚定建设金融强国，分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场的发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画出了资本市场高质量发展的蓝图。展望未来，资本市场实现高质量发展有望带动证券行业同步进入高质量发展阶段，在经历短期的规范与阵痛后，证券行业的发展前景依然光明并值得期待。 图1：新“国九条”提出的未来一个时期资本市场发展目标 资料来源：中国政府网、中原证券研究所 1.1.新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线 国务院于2004年发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（2004版“国九条”）聚焦资本市场改革开放和稳定发展；2014年发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（2014版“国九条”）聚焦资本市场健康发展，健全多层次资本市场体 系。过去20年间，我国资本市场以上述两版“国九条”为纲领实现了跨越式发展，期间以注册制为代表的资本市场各项基础制度建设逐步完善、资本市场开放程度持续加深、多层次资本市场体系日益健全、以机构投资者为代表的市场主体持续壮大、资本市场活力持续提升、资本市场的融资功能得到充分体现、资本市场服务实体经济高质量发展的能力得到显著增强。 与前两个“国九条”不同，新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，针对2023年8月以来市场波动暴露出来的制度机制、监管执法等方面的突出问题，以目标导向、问题导向推动解决资本市场长期积累的深层次矛盾，以资本市场自身的高质量发展更好地服务经济社会高质量发展的大局，更加有效地保护投资者特别是中小投资者的合法权益，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。 表1：新“国九条”与2004版、2