信用周报20240707：7月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？

研究所 信用周度观点 证券研究报告：固定收益报告 2024年7月8日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC登记编号:S1340524040001 近期研究报告 Email:lishukai@cnpsec.com 《经济偏缓改善，出口韧性维持——6月经济数据预测20240703》-2024.07.04 7月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？ ——信用周报20240707 7月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？ 7月首周，央行公布近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，受此影响长端利率有所调整，但从活跃交易来看，信用债尚未受到影响。从信用债市场的活跃交易来看，即便是反应较为灵敏，行情贴近利率的二永债，空头力量也较为微弱，仅周一、周五相应消息出台的当日卖盘力量稍强，周中三天依然是买盘力度更大，且活跃交易期限以中短期限为主，尚未涉及到长期限品种的调整。其他信用债品种的活跃交易同样较为稳定，仅周一和周五出现部分超长期限信用债的折价成交，但折价幅度不高，基本都在5个BP以内，较为活跃的主体有诚通控股、无锡产投等；同时，周二-周四也同样有一些超长期限信用债的低估值成交。 以史为鉴，今年以来利率债有两轮较为明显的调整，随后信用债的“补跌”力度都相对较弱，主要原因可能在于引起利率调整的均为短期因素，难以持续。3月中上旬地产数据边际有所改善，2月通胀数据转正，基本面预期向好的情绪开始发酵。10Y和30Y国债估值上行7.0bp和11.1bp，而0YAAA中票估值收益率几乎没有引起任何变化。4月以来，央行多次提示长端利率债的波动风险，同时权益市场表现边际有所回暖。10Y国债估值利率上行12.7bp；此轮调整信用债存在跟跌，但并未补跌，10YAAA调整幅度略高于利率，但几乎同步结束调整。以上两轮债市调整行情主导的核心驱动因素基本为短期冲击，没有能导致变盘的核心因素发生改变。因此两次利率调整的幅度较为有限，持续时间也较短，基本在一周左右，利率就能重新企稳，所以都很难较大程度的影响到信用债，补跌并不明显。 展望7月，信用债市场独特的供需结构尚未被打破，若此轮调整仍是由非长期、非系统性变盘的因素驱动，则对信用债而言，调整不调整都可能是机会。7月信用债供给依然缺乏大规模上量的基础，需求端无论是来自险资还是理财的需求仍较为强劲。此轮调整的诱发因素来自央行操作，更偏向于区间和节奏管理，并不是长期的、系统性的变盘因素。在此条件下，市场主要风格应该还是波段交易为主，且利率点位下限较为明确。因此短期来看，2.5%收益率以上的大多数品种都会阶段性的轮动出参与价值。而从信用债市场来看，配置盘和交易盘的力量较为均衡：（1）若利率调整持续期不长，则信用补跌的概率很小，跟跌之后又是很好的参与机会，对于前期踏空的机构而言可以择机参与；（3）哪怕利率阶段性持续调整引发信用债被动赎回，一旦调整幅度稍大，对配置盘的吸引力就会显著上升，类似于22年底 23年初的理财赎回潮，负债端稳定的配置型机构年初即把收益拉满。 风险提示： 融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。 目录 17月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？4 2信用一级跟踪：城投发行持续缩量，发行价格改善6 3信用二级变化：收益率普遍下行，信用利差被动压缩8 4风险提示14 图表目录 图表1：10Y国债和10YAAA中短票2024年以来中债估值收益率情况（%）5 图表2：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表3：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表4：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元）6 图表5：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%）7 图表6：城投债各主要期限周度加权发行利率（%）7 图表7：金融债各主要期限周度加权发行利率（%）7 图表8：各主要期限和等级信用债收益率周、月变动（BP）8 图表9：各主要期限和等级信用债收益率历史分位数（%）8 图表10：AAA中短期票据到期收益率（%）8 图表11：AA+中短期票据到期收益率（%）8 图表12：信用债收益率变动情况（%）8 图表13：各主要期限和等级信用利差周、月变动（BP）9 图表14：主要期限、等级信用利差历史分位数（BP，%）9 图表15：AAA与AA+中短期票据信用利差（BP）10 图表16：信用利差（国开债）变动情况（BP）10 图表17：各主要期限和等级期限利差周、月变动（BP）11 图表18：各主要期限、等级期限利差历史分位数（BP,%）11 图表19：AAA与AA+中短期票据期限利差（BP）11 图表20：期限利差变动情况（BP）11 图表21：城投债到期收益率周、月变动（BP）12 图表22：各主要期限、等级城投债收益率历史分位数（%）12 图表23：城投债到期收益率（%）13 图表24：城投债收益率变动情况（%）13 图表25：各省、直辖市城投债区域利差（BP）13 17月信用策略：利率调整了，信用要跟吗？ 7月首周，央行公布近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，受此影响长端利率有所调整，但从活跃交易来看，信用债尚未受到影响。周一央行公布“借券”方案，周五金融时报刊文称央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，利率本周调整较为迅速，10年及30年期国债分别上行至2.30%、2.50%附近点位。但从信用债市场的活跃交易来看，目前还没有受到影响。即便是反应较为灵敏，行情贴近利率的二永债行情来看，空头力量也较为微弱，仅周一、周五相应消息出台的当日卖盘力量稍强，周中三天依然是买盘力度更大，且活跃交易期限以中短期限为主，尚未涉及到长期限品种的调整。其他信用债品种的活跃交易同样较为稳定，仅周一和周五出现部分超长期限信用债的折价成交，但折价幅度不高，基本都在5个BP以内，较为活跃的主体有诚通控股、无锡产投等；同时，周二-周四也同样有一些超长期限信用债的低估值成交。 以史为鉴，今年以来利率债有两轮较为明显的调整，随后信用债的“补跌”力度都相对较弱，主要原因可能在于引起利率调整的均为短期因素，难以持续。3月中上旬是第一轮调整的时点，地产数据边际有所改善，2月通胀数据转正，基本面预期向好的情绪开始发酵。3月7日-3月12日，10Y和30Y国债估值上行7.0bp和11.1bp；而从信用债的表现来看，10YAAA中票估值收益率几乎没有引起任何变化。4月以来，央行多次提示长端利率债的波动风险，同时权益市场表现边际有所回暖，股债跷跷板效应有所兑现。4月23日-4月29日，10Y国债估值利率上行12.7bp；此轮调整信用债存在跟跌，但并未补跌，10YAAA中票估值收益率调整了19.1bp，调整幅度略高于利率，但几乎同步结束调整。总结以上两轮债市调整的情况，行情主导的核心驱动因素基本为短期冲击，没有能导致变盘的核心因素发生改变，即资产荒始终未缓解，经济基本面维持弱复苏局面。因此两次利率调整的幅度较为有限，持续时间也较短，基本在一周左右，利率就能重新企稳，所以都很难较大程度的影响到信用债，补跌并不明显。 图表1：10Y国债和10YAAA中短票2024年以来中债估值收益率情况（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所 展望7月，信用债市场独特的供需结构尚未被打破，若此轮调整仍是由非长期、非系统性变盘的因素驱动，则对信用债而言，调整不调整都可能是机会。我们在之前的报告《信用能走出独立行情吗？》就曾提出，由于信用债存在独有的供需结构问题，因此可能不同于利率，走出独立的行情。从最新的情况来看，7月信用债供给依然缺乏大规模上量的基础，需求端无论是来自险资还是理财的需求仍较为强劲。此轮调整的诱发因素来自央行操作，目前仅能看出为“一锤子买卖”的概率不高，更偏向于区间和节奏管理，因此可以说，并不是长期的、系统性的变盘因素。在此条件下，市场主要风格应该还是波段交易为主，且利率点位下限较为明确；因此短期来看，2.5%收益率以上的大多数品种都会阶段性的轮动出参与价值。而从信用债市场来看，配置盘和交易盘的力量较为均衡： （1）若利率调整持续期不长，则信用补跌的概率很小，跟跌之后又是很好的参与机会，对于前期踏空的机构而言可以择机参与； （2）哪怕利率阶段性持续调整引发信用债被动赎回，一旦调整幅度稍大，对配置盘的吸引力就会显著上升，类似于22年底23年初的理财赎回潮，负债端稳定的配置型机构年初即把收益拉满。 2信用一级跟踪：城投发行持续缩量，发行价格改善 本周，信用债一级市场净融资放量，主要是由于本周到期规模较小，其中城投债发行仍然持续缩量。2024年7月1日到7月7日，信用债市场整体发行规 模为2,381.17亿元，环比上周减少了312.80亿元；到期规模为1,235.86亿元， 环比上周减少了1631.36亿元；净融资规模为1,145.32亿元，环比上周增加了 1318.57亿元。其中，城投板块发行量减少，全周发行规模为852.22亿元，环比 上周减少了234.76亿元；到期规模为567.99亿元，环比上周减少了714.87亿 元；净融资规模为284.23亿元，环比上周增加了480.11亿元。而二永本周发行 规模为550.00亿元，环比上周增加了490.00亿元；到期规模0亿元，环比上周 减少了403.00亿元；净融资规模为550.00亿元，环比上周增加了893.00亿元。 图表2：信用债发行额、偿还额和净融资额（亿元）图表3：城投债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 6,000 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 -6,000 2,000 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 22/6/24 22/7/24 22/8/24 22/9/24 22/10/24 22/11/24 22/12/24 23/1/24 23/2/24 23/3/24 23/4/24 23/5/24 23/6/24 23/7/24 23/8/24 23/9/24 23/10/24 23/11/24 23/12/24 24/1/24 24/2/24 24/3/24 24/4/24 24/5/24 24/6/24 -2,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 1,500 发行量（亿元） 净融资（亿元，右轴） 到期量（亿元） 1,000 500 0 -500 -1,000 24/3/24 24/4/24 24/5/24 24/6/24 -1,500 23/6/24 23/7/24 23/8/24 23/9/24 23/10/24 23/11/24 23/12/24 24/1/24 24/2/24 资料来源：ifind，中邮证券研究所资料来源：ifind，中邮证券研究所 图表4：二永债发行额、偿还额和净融资额（亿元） 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 1,500 净融资（亿元，右轴） 发行量（亿元） 到期量（亿元） 1,000 500 0 -500 -1,000-1,000 资料来源：ifind，中邮证券研究所 本周，信用债一级发行价格分化，中短端下行而长端有所调整。2024年7月 1日到7月7日，短融、3年中票和5年中票发行利率分别为1.83%、2.35%和 2.56%，环比上周分别下降了14.15BP、0.87BP和增加了10.02BP。 图表5：短融、主要期限中票周度加权发行利率（%） 短融 3Y中票 5Y中票 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：ifind，中邮证券研究所 城投债、金融债发行利率均下行。城投债发行价格方面，1年及以内，1-3年 （含），3-5年（含）的发行利率分别为1.81%、2.19%和2.28%，1年及以内，1-3年（含）、3-5年（含）环比上周下行了28.93BP、14.50B