7月信用债策略：利率上升，信用跟跌吗？
固定收益点评 利率上升，信用跟跌吗？——7月信用债策略 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月04日 7月1日，央行宣布，于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。此前央行多次继续提示长债风险，市场担忧央行在为二级市场买卖国债做准备，对长端利率走势造成冲击。受此影响利率债迅速回调，5Y以上国债调整幅度达到4-6bp，而信用债的回调相对有限，5年及以内信用债利率波动较小AAA20Y城投债上行4.4bp，调整较多，另外AAA10Y和30Y分别上行2.0bp和2.5bp。 利率债长端受到冲击后，信用债长端是否会补跌？2024年以来长端利率债有3次剧烈调 整，分别发生在2月6日、3月7日-3月12日和4月23日-4月29日。 第一次：消息面驱动的短期回调。2月6日，受消息面影响，权益市场大涨，上证综指单日涨3.2%，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应下，债市整体承压，国债各期限收益率上行4.4-6.1bp，信用债调整较少，10YAAA中短票上行2.6bp。但消息面扰动并未改变市场核心 逻辑，2月7日利率延续此前下行趋势，信用债收益率调整幅度较低。 第二次：基本面+估值压力引发的调整。3月中上旬，地产数据迎来小阳春，2月通胀数据转正，叠加10Y国债与MLF利差下破-20bp（3月18日数据），基本面和估值双重压力下， 叠加止盈情绪带动市场恐慌情绪，中长期利率债出现了迅速回调，3月7日-3月12日，10Y、20Y和30Y国债估值上行7.0bp、9.8bp和11.1bp。而AAA级信用债调整多在4bp以内。此轮回调中，10Y、20Y和30Y国债变化高度一致，调整幅度上，30Y>20Y>10Y，而AAA20Y、30Y超长信用债在2月底已有较大回调，因此在此轮调整中跌幅较低，仅10YAAA城投债在3/12-3/15补跌，累计下跌8.0bp。 第三次：监管提示长端利率风险导致的波动。4月以来，监管多次提示长端利率债的波动风 险，同时权益市场企稳向好，叠加此前长债的持续上涨中聚集了较多交易盘，债市出现了急跌。4月23日-4月29日，各期限国债利率上行11.9-16.2bp，15Y及以下信用债上行了11.2-20.1bp。此轮回调中，10Y、20Y和30Y国债调整节奏一致，调整幅度上， 30Y>20Y>10Y，超长信用债下跌与10Y国债较为同步，仅20YAAA超长信用债下跌较10Y国债晚一天，4月23日-4月29日，10YAAA信用债跌幅较大，此后继续震荡下行。 今年以来三次长端利率债的剧烈回调中，10Y、20Y和30Y国债的调整节奏基本一致，超长信用债往往跟随长端利率债回调，幅度通常更为平缓。而此前导致利率调整的因素多为短期冲击，并未改变资产荒格局和基本面弱修复的底层逻辑，因此超长信用债较少在利率调整后补跌。后验视角来看，超长信用债调整即是机会。 结合6月的市场表现，超长信用债一二级市场仍保持较高热度。一级市场方面，6月，超长 信用债累计发行1208亿元，占所有信用债的10.3%，发行规模和占比均较高。6月，超长信用债一级认购热情仍然较高。二级市场方面，6月超长信用债经纪商成交1013笔，较5 月明显增长（5月为619笔），且低估值成交占比明显高于5月，但6月以来低估值成交占比有下滑趋势。 信用债供需格局短期难以扭转，关注市场调整带来的配置机会。5月底以来，债券增配力量 主要依赖保险和基金，保险负债端保费保持较高增速，非标资产缩量，以及手工补息叫停后协议存款收益下降，导致再配置压力上升。同时，6月债基规模显著增加，新发规模攀升。而供给端，2023年末以来城投债融资持续严监管，2024年产业债净融资有所放量，但主要集中在高等级的国有企业，可挖掘的收益空间有限，票息资产稀缺的供需关系短期难以明显改善。参考4月下旬央行提示长债利率风险，超长信用债或整体跟随长端利率债波动，但市场对监管表态的定价逐步钝化，央行后续操作进一步落地前，利率调整幅度或低于上一轮下跌，短期对超长信用债可观望，关注调整出的配置机会。 6月市场回顾：一级市场，6月产业债净融资1825亿元，供给继续增加，城投债净融资小 幅转正，商金债净融资环比下跌较多。6月债市全面收涨，信用债收益率均创新低，金融债整体表现最为突出，尤其是二永债和保险债，AAA-1Y、3Y和5Y二级资本债分别累计下行11.3bp、12.7bp和18.9bp，AA+1Y、3Y、5Y保险债分别下行12.1bp、19.5bp和22.1bp。非金信用债短端下行幅度不及同期限利率债，1Y国债和3Y国债分别下行10.5bp、14bp，同期AAA中短票下行5.9bp、10.6bp。信用债超长端大幅下行，幅度明显超过中短端，且低等级超长债表现更优，10Y及以上超长信用债下行幅度在14-27bp。 展望七月，化债政策仍是城投债走势的核心因素，特殊新增专项债可能带来的增量化债资 金，6月中长期城投债成交进一步下沉，市场仍由偏多情绪主导，关注3-5年AA级及以下的城投债。今年以来超长信用债供给放量，以超长产业债为主，关注中高等级超长产业债在近期市场波动中调整出的机会。金融债方面，6月二永债和保险债表现优异，可进一步挖掘保险债，券商次级债和融资租赁债等小品种的轮动机会。 风险提示：数据统计口径有差异；政策变化超预期；基本面修复超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理�春呓 执业证书编号：S0680122110005邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何看待央行借券公告？》 2024-07-02 2、《固定收益定期：地产销售季节性回升——基本面高频数据跟踪》2024-07-02 3、《固定收益点评：一致预期下债市还有哪些利多？》2024-06-30 4、《固定收益定期：1年存单破2%，债基规模大增— —流动性和机构行为跟踪》2024-06-29 5、《固定收益点评：压力在收入端——5月财政数据点评》2024-06-25 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.长端利率债大幅回调，超长信用债何去何从？3 2.6月信用债市场回顾8 2.1一级市场：产业债净融资明显增加，城投债净融资小幅转正10 2.2二级成交：继续拉久期，城投中长债进一步下沉12 2.3存量信用债估值一览17 风险提示19 图表目录 图表1：央行表态后中长端利率债大幅调整（bp）3 图表2：2024年以来长端利率债主要的调整（%）3 图表3：2月6日权益市场大涨4 图表4：2/5-2/8利率债和信用债收益率变化（bp）4 图表5：3/7-3/12中长端利率债大幅调整（bp）5 图表6：3/7-3/12长端和超长端利率债调整基本同步（%）5 图表7：利率债调整后10Y城投债小幅补跌（%）5 图表8：央行与《金融时报》对长期利率的有关表述6 图表9：4月下旬权益市场企稳向好6 图表10：4月下旬调整中各类债券的估值变化（bp）6 图表11：4月下旬市场调整，长端和超长端利率债调整基本同步（%）6 图表12：利率债调整后20Y、30Y城投债小幅补跌（%）6 图表13：6月超长信用债发行规模较高（亿元）7 图表14：6月超长信用债发行占比较高7 图表15：6月超长信用债成交笔数上升（笔）7 图表16：6月超长信用债低估值成交占比边际下降，但处于较高水平（笔）7 图表17：保费收入保持稳定增长8 图表18：新发基金规模6月明显增加（亿元）8 图表19：6月产业债净融资放量（亿元）8 图表20：2024H1发行产业债隐含评级分布8 图表21：6月债市走势（%）9 图表22：6月利率债和信用债主要品种收益率变化（bp）9 图表23：信用债估值及变化（bp，%）10 图表24：6月28日信用债利差及历史分位数（bp）10 图表25：非金信用债净融资（月度，亿元）11 图表26：城投债净融资（月度，亿元）11 图表27：银行债净融资（月度，亿元）11 图表28：产业债周度成交规模和加强平均期限(亿元，年)12 图表29：产业债周度成交期限分布12 图表30：产业债周度成交期限分布13 图表31：城投债周度成交规模和加强平均期限（亿元，年）13 图表32：城投债周度成交期限分布14 图表33：城投债3-5Y成交中AA级以下占比持续上升14 图表34：城投债周度成交期限分布15 图表35：二永债周度成交规模和加强平均期限（亿元，年）15 图表36：二永债周度成交期限分布16 图表37：二永债周度成交期限分布16 图表38：6/28存量城投债估值（%）17 图表39：6/28存量产业债估值（%）17 图表40：6/28存量国有行二永债估值（%）17 图表41：6/28存量股份行二永债估值（%）18 图表42：存量二永债规模在80亿以上的城商行6/28估值（%）18 图表43：存量二永债规模在20亿及以上的农商行6/28估值（%）19 1.长端利率债大幅回调，超长信用债何去何从？ 7月1日，央行宣布，于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。此前央行已多次继续提示长债风险，市场担忧央行在为二级市场买卖国债做准备，后续在二级市场出售国债，对长端利率走势造成冲击。受此影响，7月1日，利率债迅速回调，5Y以上国债调整幅度达到4-6bp，而信用债的回调相对有限，AAA20Y城投债上行4.4bp，调整较多，另外AAA10Y和30Y分别上行2.0bp和2.5bp，5年及以内信用债利率波动较小。7月2日，市场情绪消化后利率债全线收涨，1-5Y国债涨幅基本覆盖前一日下跌。 图表1：央行表态后中长端利率债大幅调整（bp） 6/28-7/1变化 77/1-7/2变化 6 5 4 3 2 1 30YAAA 20YAAA 15YAAA 10YAAA 5YAAA 3YAAA 1YAAA 15YAAA 10YAAA 5YAAA 3YAAA 1YAAA 30Y 20Y 10Y 5Y 3Y 1Y 0 -1 国国国 -2债债债 -3 -4 国国国 债债债 中中中 短短短 票票票 城 中中投 短短债 票票 城城城城城城投投投投投投债债债债债债 资料来源：Wind，国盛证券研究所 利率债长端受到冲击后，信用债长端是否会补跌？此前，2024年以来长端利率债主要有3次较为剧烈的调整，分别发生在2月6日、3月7日-3月12日和4月23日-4月 29日。我们复盘前三次长端利率债的迅速调整，来推演本次反弹的后续走势。 图表2：2024年以来长端利率债主要的调整（%） 中国:中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:30年 中债国债到期收益率:20年 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.42.4 2.3 2.2 2024-06-26 2024-06-19 2024-06-12 2024-06-05 2024-05-29 2024-05-22 2024-05-15 2024-05-08 2024-05-01 2024-04-24 2024-04-17 2024-04-10 2024-04-03 2024-03-27 2024-03-20 2024-03-13 2024-03-06 2024-02-28 2024-02-21 2024-02-14 2024-02-07 2024-01-31 2024-01-24 2024-01-17 2024-01-10 2024-01-03 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 第一次：消息面驱动的短期回调。2月6日，受消息面影响，权益市场大涨，上证综指单日涨3.2%，市场风险偏好提升，股债跷跷板效应下，债市整体承压，国债各期限收益率上行4.4-6.1bp，信用债调整较少，10YAAA中短票上行2.6bp。但消息面扰动并未改变市场核心逻辑，2月7日利率延续此前下行趋势，信用债收益率调整幅度较 低。 图表3：2月6日权益市场大涨 3300 3200 3100 3000
