投资策略周报：黄金处在大的上行周期

证券研究报告|投资策略周报 2024年07月07日 黄金处在大的上行周期 投资策略周报 ·市场回顾： 回顾2024上半年，俄乌、中东地区地缘冲突频发，美国通胀和就业数据韧性十足，美联储降息预期多次反复造成大类资产价格“折返跑”。上半年全球大类资产中，日股、美股及全球定价的大宗商品整体走牛，美元指数和美债利率震荡上行，贵金属表现亮眼，上半年COMEX期货黄金上涨12.8%。黄金价格从2000美元/盎司左右一路飙涨，5月20日一度触及2454.2美元/盎司的历史高点，随后有所回落，但仍在2300美元/盎司的上方震荡。 ·分析与判断： 一、黄金价格驱动框架切换，全球去美元和央行购金潮驱动金价中枢上行。黄金被视为安全的无息资产，而实际利率或是汇率则是黄金的机会成本，实际利率与金价走势呈现显著的负相关体现了黄金金融属性驱动。在美元加息周期中，黄金的金融属性占主导，2007年中以来，美债实际利率与金价走势呈现显著的负相关关系，然而22年下半年开始黄金价格多次与实际利率同向波动，显示出黄金的金融属性有所削弱。 二、俄乌冲突加速全球去美元化，出于美元信用担忧，各国央行购金意愿较强。黄金和美元均具备国际货币特性，央行可通过收购与抛售黄金控制货币存量、平衡国际收支与汇率。作为储备而言，收益并非最主要的目的，因而央行持有的黄金储备大多数时候维持相对稳健，当经济面临风险时部分国家甚至会选择通过抛售黄金减缓资金筹集压力。近年来美国债务规模加速膨胀，利息偿付压力持续上升及俄乌冲突后美国对俄罗斯金融制裁，使得美元信用受到冲击。全球央行出于对美元信用及美元资产风险的担忧，减少美元外汇储备，转而提高黄金储备。根据世界黄金协会数据，2023年各国央行净购买1037吨黄金，仅较2022年的历史最高记录减少45吨。其中，中国、波兰、新加坡央行购金量排名全球前三。 三、逢低买入是央行购金的操作特点，金价一旦回落则有望驱动央行再度购金。截至2024年6月末，我国央行黄 金储备为7280万盎司，连续两个月保持不变，我们判断这与近期金价明显上涨相关。从历史数据看，央行购金量 与黄金价格呈现负相关关系，逢低买入是我国央行购金的操作特点。黄金协会发布的2024年央行黄金储备调查显 示，许多央行认为美元全球储备地位将继续减弱，29%的受访央行表示打算在未来12个月内增加黄金储备，增持黄金意愿达五年新高。因此若后续金价一旦出现回落，则有望驱动全球央行再度购金，金价底部支撑性较强。 四、美国劳动力市场降温，美联储九月降息概率提升，但需关注美国大选的扰动。根据美国劳工部数据，6月美国新增非农就业20.6万人，高于预期的19万人，低于5月的修正值21.8万人。同时，5月和4月新增非农就业合计下修11.1万人，显示出美国劳动力市场可能低于初值。此外，失业率继续上升，6月美国失业率4.1%，高于预期值和前值，为2011年11月以来最高。数据公布后，市场预期九月降息的概率提升至70%上方，支撑黄金价格上 涨。后续重点关注11月份的美国大选，可能会加大美元和黄金的波动性。当前民调数据显示特朗普当选总统的概率较高，特朗普偏好弱美元，但推行“对国内减税+对外加关税”的政策组合有可能再次引发通胀上行。 ·投资策略：长周期来看，黄金处于大的上行周期。首先，近年来美国债务规模加速膨胀，利息偿付压力持续上升及俄乌冲突后美国对俄罗斯金融制裁，使得美元信用受到冲击，出于对美元信用及美元资产风险的担忧，全球央行持续提高黄金储备。其次，当今世界正经历百年未有之大变局，俄乌、巴以等地缘冲突事件的外溢风险提升了黄金作为避险资产的吸引力。最后，逢低买入是央行购金的操作特点，若后续金价一旦出现回落，则有望驱动全球央行再度购金，金价底部支撑性较强。 风险提示：美联储降息节奏不及预期、美国经济超预期、地缘局势变动等。 分析师：李立峰分析师：张海燕 邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003 邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002 图12024上半年大类资产表现 2024上半年大类资产表现 日经225纳斯达克指数 标普500 德国DAX英国富时100韩国综合指数 恒生指数 道琼斯工业指数 上证指数 法国CAC40 深证成指 COMEX黄金 LME铜LME铝 美元兑离岸人民币 美元指数 十年美债利率十年中债利率 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00% 资料来源：Wind，华西证券研究所 图2现货、期货黄金价格走势 资料来源：Wind，华西证券研究所 图3现货、期货黄金价格走势 资料来源：Wind，华西证券研究所 图4已分配外汇储备份额：全球：美元（%）图5全球:黄金储备（万吨） 资料来源：Wind，华西证券研究所资料来源：Wind，华西证券研究所 图629%的受访央行表示打算在未来12个月内增加黄金储备 资料来源：世界黄金协会、华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。