交易盘“调结构”

午市场一度延续6月上涨方向，但这一方向被下午央行公开市场借券公告打断，利率在下午大幅上行；避险情绪在周一得到一定释放后，市场在周二至周四震荡等待。周五，借券细节公布，长端利率进一步上行至周内高位。全周来看，曲线陡峭化上行。 市场如何应对？经过本周的持续释放信息，央行推动长端利率回升至合意区间、保持曲线正常形态的目标和态度已较为明朗。在当前环境中，机构选择如何应对，应对策略可持续性如何？ 交易盘“调结构”：买短卖长、买信用卖利率。本周，基金整体净卖出现券规模不大，未超过100亿；主要以调整持仓结构以应 对市场变化：买入7年以内债券318亿，卖出7年以上债券413 亿，大幅减持超长债；卖出利率债516亿，买入信用债421亿； 持仓久期回到3年下方；操作一致性强，久期分歧指数未见上升。 类似的“调结构”时期。2019年以来，最类似本周操作的是2020 年5月4日至10日和2022年6月6日至10日。这两周，交易盘策略同样是买短卖长、买信用卖利率、整体小幅净减仓。利率的位置也有类似之处，均在新低位置附近。 通常作为短期应对，但今年可能不一样。从历史上看，这种“调结构”式的策略通常仅用作短期应对，不会持续太长时间，历史上并未出现过连续多周采用此种策略的情况。然而，今年或有所不同。当前市场环境中的不确定性和央行政策的动态调整，可能促使机构在后续更频繁地采用这种策略。 当前“低杠杆+高久期”的持仓特征创造“调结构”的空间。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。保守的杠杆策略与央行对短端资金利率的严格控制密切相关。资金成本底部的强约束及资产收益率的持续下行，使得短端国债利率已与DR007利率倒挂，加杠杆套利空间不足。因此，上半年市场的杠杆策略运用受到限制，产品向久期要收益，从而促成了当前的“低杠杆+高久期”策略。“低杠杆+高久期”为交易盘后续持续调整持仓结构创造了空间。 机构行为方面，交易盘“调结构”在7月可能持续。基本面方面，6月以来基本面高频指标拐头，风险资产相应回落，利率重新下行，各类资产定价并未因央行政策因素而出现与基本面方向偏离的情况，只不过，利率在各类资产中对经济下行预期定价最为充分，幅度上有过度的风险。短期看，央行调控选择在市场承受能力较强的跨半年之后，可能隐含引导阶段性“超调”的意图，长端利率继续承压，短端风险相对可控。 风险提示：政策出台，海外货币周期 尹睿哲分析师 2024年07月07日 交易盘“调结构” 央行曲线控制工具落地，市场调整。月初资金面宽松，周一上 固定收益策略报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：交易盘“调结构” 央行曲线控制新工具落地，市场调整。月初资金面宽松，周一上午市场一度延续6月上涨方向，国债期货创新高。但这一方向被周一下午央行公开市场借券公告打断，利率在周一下午大幅调整上行；避险情绪在周一得到一定释放后，市场在周二至周四震荡调整。周五，证券时报报道“央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，……可供出借的中长期国债有数千亿元。将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”。引入二级市场买卖债工具后，央行对长端利率影响的新路径将开启，对曲线形态的控制力度会增强（详见《货币政策的两个立场和三个演进方向》）。受此影响，长端利率进一步上行至周内高位。全周来看，曲线陡峭化上行，1年国债利率下行1BP，3年、5年、7年、10年和30年国债利率分别上行3BP、2BP、3BP、7BP和8BP。 图1.央行借券卖出对市场的影响路径 资料来源：国投证券研究中心整理 市场如何应对？至此，经过本周的持续释放信息，央行推动长端利率回到合意区间、保持曲线正常形态的目标和态度已较为明朗。在当前环境中，机构选择如何应对？历史上是否有可比时期？本文主要回答这两个问题。 交易盘的选择：买短卖长、买信用卖利率。6月行情主要由交易盘驱动，基金在二级市场买盘贡献度达到43%的偏高位置。7月增加了央行卖债的扰动，需重点观察交易盘的行为变化。本周，基金整体净卖出现券规模较小，不超过100亿，主要以调整持仓结构以应对市场变化： 买入7年以内债券318亿，卖出7年以上债券413亿，对超长国债和政金债的单周减持幅度 创2019年以来新高，达到271亿；卖出利率债516亿，买入信用债421亿（买入主要集中 在商金债、中票和短融）；持仓久期降至略低于3年；操作的一致性仍很强，分歧指数未见上升。 图2.本周基金减持7年以上现券图3.基金对超长债大额净卖出 基金对超长国债+政金债2019年以来累计买入/中长期债基总资产规模（24Q1） 10Y国债利率，右轴，逆序，% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 24-0124-0224-0324-0424-0524-0624-07 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 历史上类似的时期。根据本周交易盘的策略，可以找到与之相似的历史时期：2019年以来，以周度维度观察，最类似的是2020年5月4日至10日和2022年6月6日至10日。这两周，以基金为代表的交易盘策略同样表现为买短卖长、买信用卖利率、整体小幅净减仓这三大特征。利率的位置也有类似之处，这三次利率均在新低位置附近。 通常作为短期应对，但今年可能不一样。从历史上看，这种“调结构”式的策略通常仅作为短期应对措施，不会持续太长时间，历史上并未出现过连续多周采用此种策略的情况。然而，今年的情况可能有所不同。当前市场环境中的不确定性和央行政策的动态调整，可能促使机构在后续更频繁地采用这种策略。 图4.三次类似的基金持仓“调结构”图5.三次“买短卖长、买信用卖利率”的时点 本周 20.5.10 22.6.10 <7Y>7Y信用利率净买入合计 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 DR007:20日移动平均 中国:中债国债到期收益率:10年 201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 “低杠杆和高久期”创造“调结构”的空间。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。截至本周五（7月5日），中长期纯债基金的久期约为3年，接近历史顶部。 但杠杆率水平不高，隔夜回购成交占比的20日均值在85%附近；根据季报数据，Q1中长期纯债基金的杠杆率中位值为119%，是过去6个季度中最低的。这种保守的杠杆策略与今年以来央行对短端资金利率的严格控制密切相关，DR007多数时间平稳运行在7天逆回购利率上方；尽管流动性分层不明显，7天逆回购利率也构筑了R007利率的底部。资金成本底部的强约束以及资产收益率的持续下行，使得3年期国债利率已与DR007利率倒挂，加杠杆套利空间不足。因此，上半年市场的杠杆策略运用受到限制，产品向久期要收益。上半年，中长期纯债基金几乎一致地持续拉长久期，未出现连续两周以上的降久期现象。这种市场环境促成了当前的“低杠杆+高久期”策略。“低杠杆+高久期”为交易盘调整持仓结构提供了空间。 图6.基金的“低杠杆+高久期”策略 130.0 125.0 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 中长期纯债基金杠杆率中位值，% 中长期纯债基金久期中位值，右轴，年 低杠杆 高久期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 0.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图7.隔夜成交占比自2023年中以来持续回落图8.3年国债利率与DR007的20日中枢倒挂 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 隔夜成交/全部成交 20周期移动平均(隔夜成交/全部成交) 3年国债-DR007，BP，右轴DR007:20日移动平均 5.0中债国债到期收益率:3年 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 201920202021202220232024201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 长端利率继续承压。机构行为方面，交易盘“调结构”在7月可能持续。基本面方面，6月以来基本面高频指标拐头，风险资产相应回落，利率重新下行，各类资产定价并未因央行政策因素而出现与基本面方向偏离的情况，只不过，利率在各类资产中对经济下行预期定价最 为充分，幅度上有过度的风险。短期看，央行调控选择在市场承受能力较强的跨半年之后，可能隐含引导阶段性“超调”的意图，长端利率继续承压，短端风险相对可控。 图9.利率的“横向锚”在6-7月普遍回落，利率与地产链多个指标共处绝对低位 各大类资产7月以来均价所处2021年以来分位对比期-5月对比期-3月 100% 80% 60% 40% 20% 0% 15% 3% 10 0%建0% 年材 国指 债数 利率 5% 螺0% 纹钢 26% 15% 水焦 泥煤 21% 15% 焦炭 30% 17% 0% 二0% 手房挂牌价 38% 21% 铜金比 10% 5% 汇率 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.交易复盘：曲线陡峭化上行 月初逆回购投放量回落。跨过半年末后，央行每日逆回购投放量下降至20亿，本周合计投放 100亿7天期逆回购；由于上周维护半年末流动性平稳，加大了逆回购投放力度，本周有7500 亿逆回购到期；周内逆回购合计净回笼7400亿。 月初资金面走松。月初资金利率主要呈回落趋势，仅在周四、周五小幅上行；周内整体运行中枢较上周大幅回落，资金面环比走松。具体的，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行22bp、30bp、30bp至1.72%、1.8%、1.81%。 图10.周内资金利率大幅回落图11.本周逆回购净回笼7400亿（亿） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 DR001（%）DR007（%，右轴） 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 05/12 05/26 06/09 06/23 07/07 07/21 08/04 08/18 09/01 09/15 09/29 10/13 10/27 11/10 11/24 12/08 12/22 01/05 01/19 02/02 02/16 03/01 03/15 03/29 04/12 04/26 05/10 05/24 06/07 06/21 07/05 1.0 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 -10000 投放回笼净投放 06/03-06/0706/11-06/1406/17-06/2106/24-06/2807/01-07/05 资料来源：Wind，国投证券研