交易盘“调结构”

2024年07月07日交易盘“调结构” 证券研究报告 央行曲线控制工具落地，市场调整。月初资金面宽松，周一上午市场一度延续6月上涨方向，但这一方向被下午央行公开市场借券公告打断，利率在下午大幅上行；避险情绪在周一得到一定释放后，市场在周二至周四震荡等待。周五，借券细节公布，长端利率进一步上行至周内高位。全周来看，曲线陡峭化上行。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 市场如何应对？经过本周的持续释放信息，央行推动长端利率回升至合意区间、保持曲线正常形态的目标和态度已较为明朗。在当前环境中，机构选择如何应对，应对策略可持续性如何？ 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 交易盘“调结构”：买短卖长、买信用卖利率。本周，基金整体净卖出现券规模不大，未超过100亿；主要以调整持仓结构以应对市场变化：买入7年以内债券318亿，卖出7年以上债券413亿，大幅减持超长债；卖出利率债516亿，买入信用债421亿；持仓久期回到3年下方；操作一致性强，久期分歧指数未见上升。 相关报告 类似的“调结构”时期。2019年以来，最类似本周操作的是2020年5月4日至10日和2022年6月6日至10日。这两周，交易盘策略同样是买短卖长、买信用卖利率、整体小幅净减仓。利率的位置也有类似之处，均在新低位置附近。 通常作为短期应对，但今年可能不一样。从历史上看，这种“调结构”式的策略通常仅用作短期应对，不会持续太长时间，历史上并未出现过连续多周采用此种策略的情况。然而，今年或有所不同。当前市场环境中的不确定性和央行政策的动态调整，可能促使机构在后续更频繁地采用这种策略。 当前“低杠杆+高久期”的持仓特征创造“调结构”的空间。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。保守的杠杆策略与央行对短端资金利率的严格控制密切相关。资金成本底部的强约束及资产收益率的持续下行，使得短端国债利率已与DR007利率倒挂，加杠杆套利空间不足。因此，上半年市场的杠杆策略运用受到限制，产品向久期要收益，从而促成了当前的“低杠杆+高久期”策略。“低杠杆+高久期”为交易盘后续持续调整持仓结构创造了空间。 机构行为方面，交易盘“调结构”在7月可能持续。基本面方面，6月以来基本面高频指标拐头，风险资产相应回落，利率重新下行，各类资产定价并未因央行政策因素而出现与基本面方向偏离的情况，只不过，利率在各类资产中对经济下行预期定价最为充分，幅度上有过度的风险。短期看，央行调控选择在市场承受能力较强的跨半年之后，可能隐含引导阶段性“超调”的意图，长端利率继续承压，短端风险相对可控。 风险提示：政策出台，海外货币周期 1.策略思考：交易盘“调结构” 央行曲线控制新工具落地，市场调整。月初资金面宽松，周一上午市场一度延续6月上涨方向，国债期货创新高。但这一方向被周一下午央行公开市场借券公告打断，利率在周一下午大幅调整上行；避险情绪在周一得到一定释放后，市场在周二至周四震荡调整。周五，证券时报报道“央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，……可供出借的中长期国债有数千亿元。将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”。引入二级市场买卖债工具后，央行对长端利率影响的新路径将开启，对曲线形态的控制力度会增强（详见《货币政策的两个立场和三个演进方向》）。受此影响，长端利率进一步上行至周内高位。全周来看，曲线陡峭化上行，1年国债利率下行1BP，3年、5年、7年、10年和30年国债利率分别上行3BP、2BP、3BP、7 BP和8BP。 资料来源：国投证券研究中心整理 市场如何应对？至此，经过本周的持续释放信息，央行推动长端利率回到合意区间、保持曲线正常形态的目标和态度已较为明朗。在当前环境中，机构选择如何应对？历史上是否有可比时期？本文主要回答这两个问题。 交易盘的选择：买短卖长、买信用卖利率。6月行情主要由交易盘驱动，基金在二级市场买盘贡献度达到43%的偏高位置。7月增加了央行卖债的扰动，需重点观察交易盘的行为变化。本周，基金整体净卖出现券规模较小，不超过100亿，主要以调整持仓结构以应对市场变化：买入7年以内债券318亿，卖出7年以上债券413亿，对超长国债和政金债的单周减持幅度创2019年以来新高，达到271亿；卖出利率债516亿，买入信用债421亿（买入主要集中在商金债、中票和短融）；持仓久期降至略低于3年；操作的一致性仍很强，分歧指数未见上升。 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 历史上类似的时期。根据本周交易盘的策略，可以找到与之相似的历史时期：2019年以来，以周度维度观察，最类似的是2020年5月4日至10日和2022年6月6日至10日。这两周，以基金为代表的交易盘策略同样表现为买短卖长、买信用卖利率、整体小幅净减仓这三大特征。利率的位置也有类似之处，这三次利率均在新低位置附近。 通常作为短期应对，但今年可能不一样。从历史上看，这种“调结构”式的策略通常仅作为短期应对措施，不会持续太长时间，历史上并未出现过连续多周采用此种策略的情况。然而，今年的情况可能有所不同。当前市场环境中的不确定性和央行政策的动态调整，可能促使机构在后续更频繁地采用这种策略。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 “低杠杆和高久期”创造“调结构”的空间。今年以来，基金积极运用久期策略，而杠杆策略则相对保守。截至本周五（7月5日），中长期纯债基金的久期约为3年，接近历史顶部。 但杠杆率水平不高，隔夜回购成交占比的20日均值在85%附近；根据季报数据，Q1中长期纯债基金的杠杆率中位值为119%，是过去6个季度中最低的。这种保守的杠杆策略与今年以来央行对短端资金利率的严格控制密切相关，DR007多数时间平稳运行在7天逆回购利率上方；尽管流动性分层不明显，7天逆回购利率也构筑了R007利率的底部。资金成本底部的强约束以及资产收益率的持续下行，使得3年期国债利率已与DR007利率倒挂，加杠杆套利空间不足。因此，上半年市场的杠杆策略运用受到限制，产品向久期要收益。上半年，中长期纯债基金几乎一致地持续拉长久期，未出现连续两周以上的降久期现象。这种市场环境促成了当前的“低杠杆+高久期”策略。“低杠杆+高久期”为交易盘调整持仓结构提供了空间。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 长端利率继续承压。机构行为方面，交易盘“调结构”在7月可能持续。基本面方面，6月以来基本面高频指标拐头，风险资产相应回落，利率重新下行，各类资产定价并未因央行政策因素而出现与基本面方向偏离的情况，只不过，利率在各类资产中对经济下行预期定价最 为充分，幅度上有过度的风险。短期看，央行调控选择在市场承受能力较强的跨半年之后，可能隐含引导阶段性“超调”的意图，长端利率继续承压，短端风险相对可控。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.交易复盘：曲线陡峭化上行 月初逆回购投放量回落。跨过半年末后，央行每日逆回购投放量下降至20亿，本周合计投放100亿7天期逆回购；由于上周维护半年末流动性平稳，加大了逆回购投放力度，本周有7500亿逆回购到期；周内逆回购合计净回笼7400亿。 月初资金面走松。月初资金利率主要呈回落趋势，仅在周四、周五小幅上行；周内整体运行中枢较上周大幅回落，资金面环比走松。具体的，DR001、DR007、DR014运行中枢较上周分别下行22bp、30bp、30bp至1.72%、1.8%、1.81%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 曲线陡峭化上行。本周中长端收益率大幅上行，仅1年期国债收益率小幅下行，曲线明显陡峭化上行。具体地，1年期国债收益率下行1bp至1.53%，10年期国债收益率则大幅上行7bp至2.28%，10Y-1Y期限利差由67bp扩大至75bp。此外，5年期国债收益率上行2bp，3年期、7年期国债收益率上行3bp，15年期、30年期国债收益率上行8bp，20年期国债收益率上行9bp。 央行借券影响下10Y国债收益率大幅上行。虽月初资金面较为宽松，但周内主要受到央行借券的影响，10年期国债收益率大幅上行7bp至2.28%，周内上行幅度为近两月以来新高。 具体而言：周一（7月1日），上周日（6月30日）统计局公布6月份制造业PMI录得49.5%，与上月持平；债市对此反应较为平淡，早间维持上涨趋势。午间央行公布“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，债市应声下跌，当日各期限国债收益率均大幅上行，10Y国债收益率大幅上行4bp至2.25%。周二（7月2日），昨日债市下跌后，今日再度恢复做多热情，10Y国债收益率下行1bp至2.24%。周三（7月3日）、周四（7月4日）无太多增量信息，但市场担忧央行已经在与大行商谈借券事宜，10Y国债收益率两日合计上行1bp至2.25%。周五（7月5日）上午金融时报发文“央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，将视市场情况持续借入并卖出国债”；此外，当日发行的30年超长期特别国债中标利率为2.4989%，略高于对应市场利率。债市再度下跌，10Y国债收益率上行3bp至2.28%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 基金久期下降，久期分歧度基本持平。7月1日至7月5日，公募基金久期中位值下降0.01至2.99年，处于过去三年91%分位。久期分歧度指数持平于0.49，处于过去三年42%分位。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 本周（6月30日至7月6日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比7/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比(6MMA)发出“利好”信号，美元指数、铜金比发出“利空”信号。 具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-2.2%，高于前值-3.3%，属性“利空”；②水泥价格同比为3.4%，高于前值-3.4%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-19.3%，低于前值-1.8%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-14.0%，低于前值-10.4%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.421亿吨，高于前值1.419亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.3%，高于前值-4.8%，属性“利空”；⑦信用周期为1.7%，低于前值3.5%，属性“利空”；⑧票据融资为12.8万亿，高于前值12.5万亿，属性“利好”；⑨美元指数为105.4，低于前值105.8，属性“利空”；⑩铜金比为19.1，高于前值18.8，属性“利空”。 利率十大同步指标 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明