策略周评如何理解市场当前的估值位置？

策略周评20240707 证券研究报告·策略报告·策略周评 如何理解市场当前的估值位置？2024年07月07日 当前A股市场估值处于怎样的位置？ 我们曾在报告《换个角度看估值，如何理解当前A股的估值位置》中提出，若要判断市场估值是否触底，绝对估值的位置及其历史分位的参考意义较为有限。原因在于，历史上经济和业绩的高增速阶段，A股往往能享受更 高的估值溢价，不论是市盈率还是市净率，其中枢都会随着经济增速中枢 的调整而调整，且波动性逐步收敛。因此，很难用历史上估值低点的位置，来判断当前市场是否已经探底。 为了理解当前市场的整体估值位置，需要对现有的估值指标做出调整。在指标的取用上，全A的PB中位数较PE更加合理。一方面，近年新股密集上市，且对于企业的盈利要求趋严，或对整体PE形成扰动；另一方面，中位数能够更加反映市场全貌，规避极端值。因此，我们对全A的PB中位数进行了滚动标准化处理，调整后的值围绕0上下波动，主要运行区间 在[-1.5，1.5]之间。截至7月5日，全A的PB中位数调整值为-2.1倍，可见当前市场整体估值已基本处于“地价”状态，进一步下行空间有限。 分市值来看，得益于近年大盘龙头的突出盈利表现及资金“追捧”，大盘估值高企，大小盘分化明显 当前大盘股估值已处于历史高位，且A股呈现出市值越大，估值分位数越高的特征，大小盘估值分化显著。将全部A股以最新市值为基准分为市值大小不同的11组，截至7月5日，市值大于万亿的个股组合，整体估值 已处于过去5年来偏高水平，PE、PB分位数均值均为70%；市值在5000亿-10000亿间的组合估值也位于中偏高分位，PE分位数均值达56%；200亿以下市值的中小微盘估值则均处于历史偏低位置，PB分位数小于25%。 大小盘估值分化的背后，是大小盘盈利表现及稳定性的分化，近3年大盘龙头具备更强的盈利韧性，成为驱动估值上行的核心动力。从盈利增速来看，在不同市值分组中，截至24Q1，仅有超大市值的两组个股近3年ROE （TTM，下同）复合年化增长率（GAGR）均值为正，其中万亿市值组的 ROECAGR均值为3.88%，5000-10000亿市值组为2.74%，其余9组均为负值，且市值越小，盈利增速表现越差。盈利稳定性方面，大盘股相对优势尤其突出，500亿元以上市值的大盘股，基于ROE标准差衡量的盈利波动性整体显著低于中小盘。由此可见，在近年内外部环境均偏承压的背景下，大市值公司展现出相对更强的盈利韧性，促使其估值上行。 同时，资金面因素加剧了大小盘估值的分化。近年来ETF资金和险资大举入市，成为推动大盘上行的关键力量；同时监管趋严下私募量化所偏好的小微盘股迎来估值调整。今年上半年，A股可跟踪增量资金中，ETF资金“一骑绝尘”，净流入达4300亿元，其中沪深300ETF净流入规模占全部 宽基指数的70%，加速大盘上行。 分指数/风格来看，经济预期斜率调整下，红利/价值风格具备相对的盈利和现金流优势，估值处于历史高位 红利风格及大盘价值市净率的估值处于历史中高分位，中小盘成长风格估值承压。截至7月5日，从PE角度看，主要指数中北证50、大盘价值、中证红利、中证A50估值均处于过去5年来偏高水平；从PB角度看，仅 有大盘价值、中证红利估值处于历史中高水平，分位数分别为58%、53%，而成长风格的科创50、创业板指及多个中小盘风格指数均处于5%以下的历史极低分位，估值明显承压。 红利/价值风格估值的占优，得益于经济预期斜率调整下的盈利和现金流优势。过去近3年高股息防御板块估值溢价攀升，是由于经济预期斜率不断调整之下，稳定盈利和现金流资产的稀缺性。若从绝对盈利增速角度来看，红利资产的表现或难言突出，23年及24Q1中证红利、大盘价值指数的归母净利润增速低于全A整体水平。但从盈利能力和现金流角度看，24Q1中证红利指数的净利率为13.76%，显著高于其他主要指数；截至7月5 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 相关研究 《7月度金股：会不会有风格变化？ 2024-07-02 《年初以来ETF流入的节奏、结构和对定价权的影响》 2024-06-30 1/8 东吴证券研究所 日，中证红利市现率为3.6倍，表明现金流优势显著。内部经济预期斜率调整，伴随外部不确定性提升，盈利增速中枢整体下行，导致更具稳定性和防御性的红利资产性价比相对凸显，叠加险资入市、公募外资式微下核心资产行情退潮，红利价值风格估值上修。 分行业来看，典型价值行业估值历史分位居前 典型价值行业估值历史分位居前，多数行业估值分位数处于历史偏低水平。分行业来看，煤炭、石油石化、公用事业等高股息行业估值水平均处于偏高历史分位，市盈率分别为12.2、15.4、18.2倍，市净率分别为1.5、 1.3、1.6倍。部分行业如钢铁、房地产、基础化工、建筑材料、非银金融等市盈率和市净率分位数分化明显，主要由于行业自有资本盈利能力 （ROE）边际下滑。需求弱修复背景下，食品饮料、轻工纺服、社服等下游消费及机械设备、建筑装饰等中游制造行业景气与估值双双承压。 总结 总结而言，当前市场整体估值已基本处于“地价”状态，进一步下行空间有限。分市值来看，得益于近年大盘龙头的突出盈利表现及资金“追捧”，大盘估值高企，大小盘分化明显。分指数/风格来看，内部经济预期斜率调整，伴随外部不确定性提升，红利/价值风格具备相对的盈利和现金流优势，估值处于历史高位。分行业来看，典型高股息行业如煤炭、石油石化、公用事业等估值分位居前，其余多数行业估值分位数处于历史偏低水平。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险；统计数据口径存在偏差 2/8 图1：历史上经济和业绩的高增速阶段，A股往往能享受更高的估值溢价，不论是市盈率还是市净率，其中枢都会随着经济增速中枢的调整而调整（单位：倍；%） 6.090 5.580 5.070 4.560 4.050 3.5 3.040 2.530 2.020 1.510 1.00 市净率（中位数）市盈率(TTM，中位数)（右轴） 19 20 17 1816 15 14 13 1210 11 8 9 6 7 42 5 0 2006-03-01 2006-10-01 2007-05-01 2007-12-01 2008-07-01 2009-02-01 2009-09-01 2010-04-01 2010-11-01 2011-06-01 2012-01-01 2012-08-01 2013-03-01 2013-10-01 2014-05-01 2014-12-01 2015-07-01 2016-02-01 2016-09-01 2017-04-01 2017-11-01 2018-06-01 2019-01-01 2019-08-01 2020-03-01 2020-10-01 2021-05-01 2021-12-01 2022-07-01 2023-02-01 2023-09-01 全部A股ROE全部A股(非金融石油石化)ROE中国:GDP:不变价:当季同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/8 东吴证券研究所 图2：截至7月5日，全A的PB中位数调整值为-2.1倍，可见当前市场整体估值基本触底（单位：倍） 全A市净率LYR中位数（标准化调整）3MMA 4.0 2008年1664点附近 2013年1849点附近 2018年2465点附近 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：标准化调整为某日的值减去过去两年的平均水平，除以过去两年的标准差，再采用3月移动平均值 图3：分市值来看，A股呈现出市值越大，估值分位数越高的特征（单位：倍） 图4：500亿元以上市值的大盘股，基于ROE标准差衡量的盈利波动性整体显著低于中小盘（单位：%） 60 50 40 30 20 10 0 80 70 60 50 40 30 20 10 0 PE分位数均值PB分位数均值 盈利稳定性 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：数据截至7月5日，PE、PB均为过去5年历史分位数，下同 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：盈利波动性由19年以来ROE标准差的均值衡量 4/8 东吴证券研究所 图5：市值越小，近3年盈利增速表现越差（单位：%）图6：今年以来ETF资金大举入市（单位：亿元） 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 盈利增速 北向新基成立ETF流入融资净买入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：盈利增速为近3年ROETTM复合年化增长率均值 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：红利风格及大盘价值市净率的估值处于历史中高分位，中小盘成长风格估值承压（单位：%） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 市盈率历史分位市净率历史分位 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：市盈率、市净率均为过去5年历史分位 5/8 东吴证券研究所 图8：23年及24Q1中证红利、大盘价值指数的归母净利润增速低于全A整体水平（单位：%） 10 0 -10 -20 -30 -40 国证2000中证1000北证50小盘价值小盘成长中证500科创50深证成指万得全A上证指数中证红利大盘价值沪深300创业板指上证50大盘成长 -50 图9：从盈利能力看，24Q1中证红利指数的净利率为 13.76%，显著高于其他主要指数 24Q1净利率23年净利率 16 14 12 10 8 6 4 2 中证红利大盘价值上证50科创50上证指数创业板指沪深300万得全A中证A50中证1000深证成指北证50中证500国证2000大盘成长小盘价值小盘成长 0 2024/3/312023/12/31 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：从现金流角度看，截至7月5日，中证红利市现 率为3.6倍，表明现金流优势显著（单位：%） 图11：近3年，红利价值风格估值上修（单位：倍） 市现率 价值/成长 价值占优 成长占优 价值占优 251.8 “漂亮50”行情：核心资产行情：高股息行情： 201.7 1.6 151.5 1.4 101.3 51.2 1.1 上证50中证红利大盘价值沪深300上证指数小盘价值万得全A中证A50大盘成长小盘成长中证500深证成指创业板指中证1000科创50北证50国证2000 01 0.9 2年半 2年半 近3年 2010-01-01 2011-01-01 2012-01-01 2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01 2017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 6/8 东吴证券研究所 东吴证券研究所 图12：典型价值行业估值历史分位居前，多数行业估值分位数处于历史偏低水平（单位：倍；%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 7/8 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：2