2024年中海外宏观与资产展望：前路渐坦

证券研究报告 前路渐坦 ——2024年中海外宏观与资产展望 平安证券研究所宏观经济与政策团队 分析师： 钟正生S1060520090001（证券投资咨询）张璐S1060522100001（证券投资咨询）范城恺S1060523010001（证券投资咨询） 2024年7月7日 请务必阅读正文后免责条款 主要观点 美元流动性“名紧实松”。上半年，美债利率一度上行，但关键金融市场指标指向宽松，美元乃至全球资产表现积极。美国经济保持韧性，但也不至于过热。全年增长预计2.3%、略慢于2023年的2.5%，大体迈向“软着陆”。美国通胀回落遭遇波折，仍有望继续改善。基准预测下，通胀率有望在Q3阶段回落，Q4出现一定反弹。美国就业市场顺利走向平衡，但就业 质量下降，美联储开始关注“意外降温”风险。除“双目标”外，美联储也要防范流动性风险，尤其关注持续缩表后银行 体系准备金下降的风险。综合来看，预计美联储于今年四季度降息1次。 从“美国独强”到“百花齐放”。上半年，全球股市和商品表现更加积极。首先，美元流动性的实质宽松，利好全球资产。其次，欧洲、日本经济整体好于预期，欧洲通胀受益于供给改善，经济复苏虽缓但到，货币宽松在路上；日本出现“通胀复归”迹象、货币“慢转弯”。再次，全球制造业步入复苏，各国产业政策持续发力，在此过程中，发达经济体布局高技术制造业，新兴市场积极招商引资，中国企业寻求“出海”，全球投资机会涌现。 大类资产走向何方？下半年，美联储仍处于酝酿降息的过程，全球投资环境有望保持良好，“前路渐坦”，但也需警惕波折。1）美债：波折向下。降息0-2次的情形下，10年美债利率或在4%-4.5%波动，年内较难下破4%。2）美股：趋势向好，但波动风险增多。宏观流动性有望继续提供支撑。AI行情不至于是“泡沫”，但美股集中度上升孕育风险；美国大选不改美股方向，但大选前1-2个月容易出现调整。3）美元指数：何时下行，还看欧日。经验上，美联储缓慢降息，美元指数未 必走弱，取决于非美经济和政策走向。欧元有望在内部政治风险平息后有所反弹。日元能否修复取决于日本央行转向的速度。4）黄金：不高估“降息利好”。美元体系之外的因素值得重视，关注全球央行购金放缓，以及避险、投机需求降温的风险。5）原油：维持紧平衡。综合需求、库存、投机仓位等，当前80-85美元/桶的油价基本处于均衡合理水平。 目录CONTENTS 一、美元流动性“名紧实松” 二、从“美国独强”到“百花齐放” 三、大类资产走向何方？ 1.1美元流动性表面上“紧”，实质上“松” 2024上半年，美债利率高位运行，但关键金融市场指标指向宽松，美元乃至全球资产表现积极。 2024上半年，10年美债利率中枢为4.3%，基本持平于2023下半年。 但是：1）芝加哥调整后的金融条件指数中枢则由-0.33进一步下降至-0.51%，基本达到2022年2月以来（美联储加息周期开启以来）最低水平；2）美国银行体系的准备金水平，在2023Q4-2024Q1保持高位运行；3）美债利率高位运行的同时，美国乃至全球股市表现积极。 美债利率保持高位，但金融条件指数回落 美国银行准备金维持高位运行 美债利率上升，未阻美国乃至全球股市上涨 1.2美国经济：保持韧性，但也不至于过热 美国GDP增长势头好于年初预期，投资明显修复，消费、财政支出也略强于预期。我们预计，美国GDP全年增长2.3%、略慢于2023年的2.5%，经济大体迈向“软着陆”。 美国GDP数据预测（2024年7月） 2023Q4 2024Q1 2024 Q2E 2024 Q3E 2024 Q4E 2023 2024E 2024E(对比2024.1.10预测) 美国GDP 3.4 1.4 1.7 1.6 1.5 2.5 2.3 0.7 私人消费 3.3 1.5 1.8 1.7 1.4 2.2 2.2 0.7 商品 3 (2.3) 2.5 1.5 1.0 2.0 1.3 0.0 服务 3.4 3.3 1.5 1.8 1.6 2.3 2.4 1. 0 私人投资 0.7 4.4 0.1 1.0 1.2 -1.2 3.0 1.9 非住宅 3.7 4.4 2.5 1.5 1.5 4.5 3.2 1.6 住宅 2.8 16.0 (5.0) (1.0) 0.0 -10.6 3.9 2.0 私人库存变化 54.9 28.6 30.0 30.0 30.0 43.7 29.7 18.7 出口 5.1 1.6 2.0 2.5 3.0 2.6 2.2 0.3 进口 2.2 6.1 2.0 1.5 1.0 -1.7 2.6 1.2 政府支出 4.6 1.8 1.5 1.0 0.8 4.1 2.7 0.8 美国通胀、就业和利率预测（2024年7月） 2024Q4E(对比2024.1.10预测) PCE(%) 2.8 2.6 2.6 2.5 2.7 0.4 核心PCE(%) 3.2 2.9 2.7 2.7 2.8 0.4 失业率(%) 3.7 3.8 4 4.1 4.1 0 政策利率(%) 5.25 5.25 5.25 5.25 5 0.5 10年美债利率(%) 3.9 4.2 4.4 4.1 4.2 相较年初预测，我们上修美国经济增长、通胀和年末政策利率水平 1.2美国经济：保持韧性，但也不至于过热 消费表现仍是判断经济和通胀的核心线索。2024年1-5月，美国个人消费累计同比2.2%，保持韧性。目前消费降温的压力也在累积，尤其消费贷款（信用卡）拖欠率上升等受到较多关注。不过，居民储蓄率仍在 下降、消费信贷占消费支出比重也在下降，可见居民的消费意愿、消费能力仍强。 美国信用卡拖欠率上升，但消费贷款本身在消费支出中的占比有限 美国居民储蓄率持续低于疫情前水平 1.2美国经济：保持韧性，但也不至于过热 美国消费韧性仍离不开财政支持。今年以来居民收入增速保持稳定，尽管雇员报酬增长小幅放缓，但转移支付增速明显回升；今年1-5月，美国联邦政府累计赤字仅较2023年同期小幅下降7%，但较2019年同 期仍大幅高出65%，美国“宽财政”的总基调并未改变。 美国居民收入中，转移支付增速回升2024年1-5月美国财政累计赤字水平不低 1.3美国通胀：回落遭遇波折，仍有望继续改善 美国通胀曾于一季度反弹，但过去一年已取得实质性改善。对比年初基准预测，CPI和核心CPI同比走势在一季度达到甚至超过“上行风险”情形；好在4-5月有所回落，目前趋势上走向“中性”情形。 “金融-经济-通胀”传导并不明显。尤其注意到，5月金融条件宽松、而通胀仍然降温，说明金融条件收紧不是通胀回落的必要条件。 美国CPI同比走势与年初预测比较金融条件收紧不是通胀回落的必要条件 1.3美国通胀：回落遭遇波折，仍有望继续改善 预计美国通胀率有望在Q3阶段回落，Q4出现一定反弹。中性预测下，预计下半年PCE环比平均为0.2%，基本持平于过去12个月均值。具体地，PCE环比三种假设（中性、偏高、偏低）分别参考：截至2024年5月， 过去12个月平均环比（0.21%）、过去6个月平均环比（0.25%）以及2023年下半年平均环比（0.17%）。 通胀上行风险可能来自：1）超级核心服务与工资增长；2）房租通胀有悖历史规律地呈现粘性等。 考虑基数原因，PCE通胀率在Q3阶段回落，Q4出现一定反弹 美国工资和超级核心服务PCE增速高于核心PCE 目前房租通胀保持粘性，并未因前期房价阶段回落而下降 1.4美国就业：顺利走向平衡，美联储警惕“意外降温”风险 从关键就业指标看，美国就业市场已经摆脱“过热”，基本回归疫情前水平，例如美国职位空缺与失业人数比值截至5月录得1.22，持平于2019年水平；失业率在6月回升至4.1%，是2021年11月以来最高水平， 已基本达到美联储预计的长期失业率（自然失业率）的4.2%。 美国失业率已经升至“自然失业率”附近职位空缺与失业人数比值下降至疫情前水平 1.4美国就业：顺利走向平衡，美联储警惕“意外降温”风险 尽管非农就业人数保持高增，但这项源自“企业调查”的数据与“家庭调查”数据明显背离，疫情以来前者比后者多增长了约380万岗位、占非农增量的60%。结构上，根据家庭调查口径，近一年全职工作数量明显 减少，兼职、身兼数职、自由职业等数量明显增长。这些数据削弱了“新增非农”的指示意义，暗示美国就 业市场质量弱化。因而，美联储开始关注就业市场“意外降温”的风险。 今年以来新增非农保持高增BLS家庭和企业调查结果持续背离全职工作总量同比减少 1.5美联储：降息推迟但方向不变 我们预计，美联储或于今年四季度降息1次。 2024年1-4月，在美国通胀反弹、经济保持韧性的背景下，美联储推迟降息，市场降息预期持续修正。不过，今年4月中旬以来截至目前，CME利率期货市场保持年内降息1-2次的押注，与美联储最新的预期引导基本吻合。美联储6月最新点阵图显示，15/19（79%）的官员预计年内降息1-2次，4/19（21%）预计不降息。 近三个月，利率期货市场持续押注年内降息1-2次美联储多数官员预计年内降息1-2次 1.5美联储：降息推迟但方向不变 除“双目标”外，美联储也要防范流动性风险。伴随缩表继续，美联储积极吸取2019年流动性危机的教训，提早放缓缩表。目前，尽管美国银行体系准备金似乎仍算“充裕”，但观察美联储负债端，由于逆回购和财 政部一般账户（TGA）的“蓄水池”作用可能减弱，未来随着总负债规模不断下降，准备金可能更快下降。此外，近半年美国有担保融资利率（SOFR）波动加大，也暗示流动性压力边际上升。如果美国准备金较快下降及流动性局部紧张，可能触发美联储提早降息。 随着逆回购下降，准备金下降的压力上升美国有担保融资利率(SOFR)波动加大 目录CONTENTS 一、美元流动性“名紧实松” 二、从“美国独强”到“百花齐放” 三、大类资产走向何方？ 2.1全球资产：受益于美元流动性的实质宽松 美元流动性的实质宽松，利好全球资产。 2024H1全球股市表现整体好于2023H2；据IIF数据，2024.1-5新兴市场资金净流入累计102亿美元，而2023.8-12为净流出222亿美元。 2024上半年全球股市多数表现好于2023下半年 2023年11以来新兴市场资金持续净流入；非中国地区资金流入更加明显 2.2欧日经济：整体向好 今年上半年，除美国经济保持韧性外，欧洲、日本经济表现也可圈可点，相比美国经济更“超预期”。 2024H1欧洲、日本花旗经济意外指数均值均明显高于2023H2。 2024上半年，欧洲和日本花旗经济意外指数明显高于2023下半年 2.2欧日经济：整体向好 欧洲：通胀受益于供给改善而回落，经济复苏虽缓但到，货币宽松在路上。欧洲通胀的改善修复了消费和投资信心，实际GDP重回正增长，经济趋势上已步入复苏；通胀的回落，令欧洲央行和英国央行能够 较早开启降息，进一步呵护经济复苏。 欧洲通胀较快改善欧洲实际GDP重回正增长 2.2欧日经济：整体向好 日本：“通胀复归”迹象增多，货币政策保持耐心、尝试“慢转弯”。今年以来，日本居民现金收入同比增速超过CPI通胀率，薪酬谈判（春斗）结果积极，工资和通胀似乎步入正循环；日本央行尽管退出了负利率 和收益率曲线控制（YCC），但维持购债，政策转向保持耐心，令日元保持弱势、支撑经常帐盈余。 日本工资和通胀趋于正循环弱势日元支撑日本经常帐盈余 2.3全球制造业：复苏、再工业化、产业链重塑 今年上半年，全球制造业同步复苏，大多数经济体制造业景气显著提升、或维持在较高水平。 除了经济周期规律，产业政策在当前制造业复苏中亦扮演重要角色。全球积极推动“（再）工业化”、加快全球产业重塑，可能进一步促进制造业需求，令全球制造业复苏更加确定。 全球制造业复苏提振工业金属需求（预期），如铜（新能源、AI算力）、白银