变压器深度布局，积极出海享α收益

证券研究报告|公司动态报告 2024年07月04日 变压器深度布局，积极出海享α收益 评级： 上次评级：最新收盘价： 增持 首次覆盖 17.47 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 002922 25.10/9.65 68.50 47.85 273.90 伊戈尔 沪深300 74% 54% 33% 13% -8% -28% 2023/072023/102024/012024/042024/07 分析师：杨睿 邮箱：yangrui2@hx168.com.cnSACNO：S1120520050003 联系电话：010-59775338 分析师：李唯嘉 邮箱：liwj1@hx168.com.cnSACNO：S1120520070008联系电话：010-59775338 研究助理：王涵 邮箱：wanghan@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 伊戈尔(002922.SZ) ►持续进行股权激励，业绩目标彰显发展信心 2022-2024年公司连续三年发布股权激励计划，业绩目标彰显长 期发展信心。在公司发布的2024年股权激励计划中，针对三个 行权期，业绩考核目标需满足之一：①以公司2023年营收为基数，2024-2028年增长率分别不低于25%、50%、80%；②以公司2023年扣除非经常性损益的净利润为基数，2024-2028年增长率不低于30%、60%、90%。其中的扣除非经常性损益的净利润增长率目标较2023年股权激励计划考核目标有所提升。 相对股价% ►能源产品为业绩增长重要引擎，变压器发展势头强劲2023年能源产品营收占比达72.4%，毛利率同比提升3.31pct，达21.05%，为业绩增长重要引擎。能源产品中，变压器品类持续扩张，涵盖光伏升压变、配变以及箱变等，产能布局&市场发展势头强劲：①光伏升压变较早打入美国、日本、欧盟等市场，2023年在江西吉安的产值大约10-12亿元，安徽、墨西哥项目将陆续投产；②配变主要销往中南美洲、东南亚等国家，2023年有少部分产品进入北美市场，目前已在江西吉安扩产，新建美国产线预计24Q4试产；③箱变去年开始逐步有批量出货。 ►海外基因浓厚，积极布局扩张有望受益于全球高景气需求 公司海外开拓经验积累深厚&海外产能积极布局&产品通过美国UL认证，有望受益于海外变压器高景气需求。公司从2007年开始在德国、美国、日本多地建立子公司，2019年收购马来西亚照明公司DEG70%的股权，具备丰富的海外市场开拓经验。2020年公司成功开发了35kV北美升压变，并一次性通过UL认证。目前公司正布局建设墨西哥工厂、美国产线。我们认为，全球变压器需求旺盛，海外在建生产基地投产后有望助力公司海外市场开拓并预计带来可观的海外业务贡献。 投资建议 我们认为，海外变压器市场预计需求景气向上，公司凭借多年的海外市场开拓经验以及海外产能的积极扩张，具备获得出海α收益的优势。我们预计，公司2024-2026年，实现营业收入分别为45.04、56.44、70.70亿元，同比增速分别为24.10%、25.30%、25.30%；归属于上市公司股东的净利润分别为3.58、 4.61、5.85亿元，同比增速分别为71.3%、28.6%、27.0%；EPS分别为0.91、1.18、1.49元，对应PE分别为19X、15X、12X （以2024年7月4日收盘价17.47元计算）。综上，考虑后续 公司的发展前景，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 海外贸易政策风险、原材料价格变动风险、市场竞争加剧风险、汇率变化风险、行业需求变动风险等。 盈利预测与估值 财务摘要2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)2,821 3,630 4,504 5,644 7,070 YoY（%） 26.5% 28.7% 24.1% 25.3% 25.3% 归母净利润(百万元) 191 209 358 461 585 YoY（%） -1.7% 9.3% 71.3% 28.6% 27.0% 毛利率（%） 20.1% 22.3% 23.0% 23.5% 23.9% 每股收益（元）0.64 0.63 0.91 1.18 1.49 ROE 10.9% 6.8% 10.7% 12.1% 13.4% 市盈率 27.30 27.73 19.11 14.86 11.70 资料来源：WIND，华西证券研究所 正文目录 1.持续进行股权激励，业绩目标彰显发展信心4 2.能源产品为业绩增长重要引擎，变压器发展势头强劲5 3.海外基因浓厚，积极布局扩张有望受益于全球高景气需求7 4.投资建议8 5.风险提示10 图表目录 图1公司主营业务介绍5 图2公司分业务营收结构6 图3公司分业务毛利率情况6 图4公司境外营收及同比增速7 图5公司境外毛利率情况7 图6公司海外布局历程8 表1公司2023、2024年股权激励计划的业绩考核目标4 表2公司变压器产品情况梳理6 表3盈利预测9 表4可比公司盈利预测9 1.持续进行股权激励，业绩目标彰显发展信心 近日，2024年股权激励首次授予落地。2024年6月，公司发布《关于向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告》，董事会认为公司2024年股票期权与限 制性股票激励计划的首次授予条件已经满足，向符合授予条件的239名激励对象授予 219万份股票期权，行权价格为13.20元/份；向符合授予条件的71名激励对象授予 365万股限制性股票，授予价格为8.14元/股；另外，根据公司测算（不代表最终会计成本），2024-2027年公司需要摊销的股权激励成本分别为1919.22万元、2861.73万元、1390.48万元以及447.97万元。 连续三年进行股权激励以深度绑定核心骨干，设定业绩目标彰显长期发展信心。2022-2024年公司连续三年发布股权激励计划，涉及的标的股票数量分别为500万股、 499.2万股、670万股。据《2024年股票期权与限制性股票激励计划》，设定三个行权期，业绩考核目标需满足之一：①以公司2023年营收为基数，2024-2026年增长率分别不低于25%、50%、80%；②以公司2023年扣除非经常性损益的净利润为基数，2024-2026年增长率不低于30%、60%、90%。其中的扣除非经常性损益的净利润增长率目标较2023年股权激励计划考核目标有所提升，彰显公司长期发展信心。 表1公司2023、2024年股权激励计划的业绩考核目标 行权/解除限售期 业绩考核目标 2024年股权激励计划 第一个行权/解除限售期 公司需满足下列条件之一：1、以公司2023年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于25%；2、以公司2023年扣除非经常性损益的净利润为基数，2024年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于30%。 第二个行权/解除限售期 公司需满足下列条件之一：1、以公司2023年营业收入为基数，2025年营业收入增长率不低于50%；2、以公司2023年扣除非经常性损益的净利润为基数，2025年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于60%。 第三个行权/解除限售期 公司需满足下列条件之一：1、以公司2023年营业收入为基数，2026年营业收入增长率不低于80%；2、以公司2023年扣除非经常性损益的净利润为基数，2026年扣除非经常性损益的净利润增长率不低于90%。 2023年股权激励计划 第一个行权/解除限售期 公司需满足下列条件之一：以公司2022年营业收入为基数，2023年的营业收入增长率不低于25%；以公司2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2023年的扣除非经常性损益的净利润增长率不低于20%。 第二个行权/解除限售期 公司需满足下列条件之一：以公司2022年营业收入为基数，2024年的营业收入增长率不低于50%；以公司2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2024年的扣除非经常性损益的净利润增长率不低于40%。 第三个行权/解除限售期 公司需满足下列条件之一：以公司2022年营业收入为基数，2025年的营业收入增长率不低于80%；以公司2022年扣除非经常性损益的净利润为基数，2025年的扣除非经常性损益的净利润增长率不低于60%。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 2.能源产品为业绩增长重要引擎，变压器发展势头强劲 图1公司主营业务介绍 以电力电子技术为基础，公司围绕“2+X”战略发展。根据公告，目前公司围绕“2+X”战略布局，以能源产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、通讯电源及储能等新的应用领域，产品可广泛应用于光伏发电、工业控制及照明行业。具体来看： 能源产品：主要产品为新能源变压器和工业控制变压器。①新能源变压器主要应用于光伏发电等领域，产品主要包括：配套于光伏逆变器的高频磁性器件、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。②工业控制变压器主要应用于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据中心等设备的配套，产品包括：环形变压器、方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等。 照明产品：主要产品为照明电源和照明灯具。①照明电源产品主要配套于商业、家居及户外的照明灯具，客户主要为灯具厂商、室内及室外照明工程承包商。②照明灯具产品主要面对北美市场，均为定制类产品。 其他产品（孵化业务）：主要产品包括车载电感、电源，储能装置、充电桩。 资料来源：公司公告，华西证券研究所 变压器产品品类持续扩张，积极布局国内外产能。公司目前持续布局多品类变压器产品，涵盖光伏升压变压器、配电变压器、箱式变电站等。 光伏升压变压器：根据240513、240521投资者关系活动记录表，①产品&市场情况：公司产品主要是电压等级在35KV及以下变压器，具有转换效率高、稳定性好、恶劣环境适应力强等特点。公司凭借过硬的技术实力、产品质量和规模化的生产能力较早打入美国、日本、欧盟等主要光伏市场，使产品广泛应用于国内外众多光伏电站。②产能情况：据240521投资者关系活动记录表，目前升压变是在江西吉安的油浸式电力变压器数字化工厂生产，按照2023年全年运行的情况，该工厂的年实际生产能力约10-12亿元；另外，预计安徽生产基地在2024Q2内投产、预计墨西哥工厂在2025年下半年建成投产。 配电变压器：根据240513、240521投资者关系活动记录表，①产品&市场情况：公司产品主要电压等级在6-35KV不等，均为自主品牌，几乎全部出口，主要销往中南美洲、东南亚等国家，2023年有少部分产品进入北美市场； 表2公司变压器产品情况梳理 ②产能情况：根据240521投资者关系活动记录表，配变产品的国内产线在江西吉安基地，目前已在原产线基础上新扩了一倍的场地以满足年内的市场需求，同时公司也在规划一些新产能匹配中长期的市场需求；海外方面，公司已在美国当地新建产线，目前正处于过程中，预计最快在2024Q4试产。 箱式变电站：根据240521投资者关系活动记录表，①产品&市场情况：属于新能源产品的新增品类，去年开始逐步搭建客户群并实现了批量出货，主要应用于光伏发电、储能领域；②产能情况：目前产能规模较小，公司将根据订单和客户开拓的情况逐步增加产能。 电压等级 市场情况 国内建厂 海外建厂 光伏升压变 35KV及以下 已打入美国、日本、欧盟 已投-江西吉安预计24Q2投产-安徽 预计25年下半年投产-墨西哥 配电变压器 6-35KV不等 主要销往中南美洲、东南亚等国家，去年少部分到北美市场 已投+扩产-江西吉安 预计24Q4试产-美国当地 箱式变电站 - 去年实现批量出货 - 资料来源：公司公告、公司官网，华西证券研究所 能源产品为业绩贡献主力，且贡献能力有望增强。公司能源产品营收占比持续提升，2023年达72.4%，其中新能源产品为公司近年主要增量引擎，2023年实现营收21.3亿元，同