宏观周观点：央行开启国债借入操作

总量研究 ， 2024年07月06日 央行开启国债借入操作 ——宏观周观点（20240701-20240705） 宏观周报 证券分析师 胡少华S0630516090002 hush@longone.com.cn 证券分析师 刘思佳S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 高旗胜 gqs@longone.com.cn 投资要点 核心观点：央行公告向一级交易商开展借债操作，预示买卖国债作为货币政策工具加速落地。借债卖出后增加二级市场供应，短期或能引导国债收益率稳定，回收的流动性或有配套工具支持。中长期来看，经济转型背景下利率中枢下行的趋势可能难以逆转。当前市场利率持续低于政策利率，贷款利率与金融市场收益率利差仍处低位，国内实际利率水平偏高，市场或仍有降息诉求。但汇率方面仍有掣肘，四季度货币政策空间有望转向中性略偏宽松。海外方面，美国6月制造业PMI延续回落，服务业PMI超预期大幅走弱，就业市场继续降温，显示美国经济逐步放缓。 央行开启借债操作。7月1日，央行发布公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，央行主管媒体《金融时报》披露，央行已与几家主要金融机构签订了 债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。根据央行资产负债表，2024年5月央行持有的对政府债券共计1.52万亿元，其中1.35万亿元是2007年回购用于成立中投公司所发行的特别国债，不考虑期限实际可卖出的国债规模在 1700亿元以下，相对于7月5日wind口径下银行间市场中的存量国债规模30.33万亿元来说明显偏少。本次公告相当于明确了现阶段的借债卖出的操作模式。 从影响上看，短期收益率或趋于稳定，中长期趋势可能仍会走低。从短期来看，央行高度关注长债收益率问题，并且罕见在盘中发声，2.20%-2.25%左右或是央行合意的收益 率区间水平下限。同时从借债卖出的实际操作角度来看，通过在二级市场增加国债供应，或能在短期稳定收益率水平。由于借债卖出存在流动性的回收，当前呵护经济的角度考虑，货币政策尚不具备紧缩的基础，故可能会有流动性投放的配套操作，如逆回购投放进行对冲等。从中长期来看，经济转型的背景下利率中枢下行仍是大势所趋，同时年内经济修复斜率偏缓的情况下也仍有降息的诉求。 市场或仍有降息诉求。1）市场利率持续低于政策利率。2023年末至今，1年期AAA同业存单收益率始终位于MLF利率下方且呈下行趋势。截至7月4日，1年期同业存单收益率已 低于MLF利率56.5个基点。2）贷款利率与金融市场收益率利差收窄。2020Q2以来，贷款加权平均利率与10年期国债、企业债等金融市场投资收益率的利差总体收窄，今年Q1略有扩大但仍处相对低位，一定程度上阻碍了资金进入实体经济。 从约束上看，汇率可能仍是主要掣肘。影响汇率因素多且复杂，利差虽然并非唯一因素，但却是重要因素之一。从中美10年期国债收益率的历史变化来看，美债收益率的波 动要大于中债，美债收益率上行对中美利差的收窄乃至倒挂的影响程度更大。从目前的利差水平来看，中美利差（10Y国债表示）倒挂幅度仍处历史低位（7月5日-2.0046%）。虽然美债收益率对中美利差的影响程度更大，但一方面当前7.3左右可能是央行稳汇率诉求下的区间水平上限，这意味着对当前国内货币政策空间形成一定约束；另一方面，美国核心通胀三季度可能仍有反复，美债收益率下行趋势未必平坦。总的来看，四季度货币政策空间有望转向中性略偏宽松。 美国经济延续降温。1）美国6月PMI低于预期，其中服务业明显走弱。美国6月ISM制造业PMI为48.5，连续三个月走低，预期49.1，前值48.7；非制造业PMI为48.8，为2020年 5月以来新低，大幅低于预期52.5和前值53.8。美国6月制造业PMI延续回落，服务业PMI超预期大幅下滑至收缩区间，显示美国经济继续放缓。2）美国就业市场降温，ADP新增就业连续下降、初请失业金人数上升。美联储衡量就业市场紧俏程度的职位空缺数与失 业人数之比从今年年初的1.43回落至5月的1.22，与2019年基本相当，劳工供求逐渐趋于平衡有助于服务通胀的回落。 本周A股冲高后回落，风险偏好延续弱势，红利价值风格仍然占优。本周表现前三的指数为红利指数（+0.49%）、沪深300（-0.88%）、上证180（-0.28%）。上证指数周下跌0.59%，成交额继续缩量，沪深两市周均成交额6082亿元，环比下降551亿元，市场情绪 较为低迷。热点方面，《稀土管理条例》发布，稀土产业规范化发展以条例形式确定，行业供给集中度有望继续提升，有色金属板块表现优异。消费税改革催化下，商贸零售板块活跃。本周中指院发布的上半年房企销售业绩数据显示，百强房企6月当月销售额环比增26.1%，同比降幅继续收窄，房地产板块本周前三个交易日较为强势，后两日回落调整。此外，近日多只低价股通过回购、增持等方式“自救”，增强投资者信心，ST板块表现亮眼。 风险提示：地缘政治风险；政策落地不及预期的风险。 正文目录 1.如何看待央行借债卖出5 2.美国经济逐步放缓7 3.本周A股：价值风格继续占优7 4.高频数据表现8 5.利率、汇率和市场表现8 6.重要事件9 7.行业周观点汇总12 8.下周关注15 9.风险提示15 图表目录 图11年期AAA同业存单利率与MLF利率持续倒挂，%6 图2贷款利率与金融市场收益率利差，%6 图3中美10年期国债利差及离岸人民币汇率，%6 图4中美10年期国债收益率月度环比变化，BP6 图5中美10年期国债收益率月度环比，%6 图6美国制造业与非制造业PMI，%7 图7美国职位空缺数与失业人数，千人，%7 图8高频表现8 图9申万一级行业周涨跌幅（2024/7/1-2024/7/5）9 图10北向资金、融资余额与上证指数，亿元，点9 图11北向资金当日净买入金额，百万元9 表1行业周观点12 1.如何看待央行借债卖出 7月1日，央行发布公告称为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。公告发布后，“24附息国债04”收益率由2.2115%盘中最高升至2.2850%。7月5日，央行主管媒体 《金融时报》披露，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将用无固定期限，信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。根据央行资产负债表，2024年5月央行持有的对政府债券共计1.52万亿元，其中1.35万亿元是2007年回购用于成立中投公司所发行的 特别国债，不考虑期限实际可卖出的国债规模在1700亿元以下，相对于7月5日wind口 径下银行间市场中的存量国债规模30.33万亿元来说明显偏少。本次公告相当于明确了现阶段的借债卖出的操作模式。 从作用上看，未来买卖国债作为货币政策工具，在调节流动性的同时，能引导收益率水平回归央行的合意区间，在当下亦能防范非银主体大量错配可能引发的利率风险。 从影响上看，短期收益率或趋于稳定，中长期趋势可能仍会走低。从短期来看，央行高度关注长债收益率问题，并且罕见在盘中发声，2.20%-2.25%左右或是央行合意的收益率区间水平下限。同时从借债卖出的实际操作角度来看，通过在二级市场增加国债供应，或能在短期稳定收益率水平。由于借债卖出存在流动性的回收，当前呵护经济的角度考虑，货币政策尚不具备紧缩的基础，故可能会有流动性投放的配套操作，如逆回购投放进行对冲等。从中长期来看，经济转型的背景下利率中枢下行仍是大势所趋，同时年内经济修复斜率偏缓的情况下也仍有降息的诉求。 市场或仍有降息诉求：1）市场利率持续低于政策利率。2023年末至今，1年期AAA同业存单收益率始终位于MLF利率下方且呈下行趋势。截至7月4日，1年期同业存单收益率（1.9351%）已低于MLF利率56.5个基点。2）贷款利率与金融市场收益率利差收窄。 2020Q2以来，贷款加权平均利率与10年期国债、同业存单、企业债等金融市场投资收益率的利差总体收窄，今年Q1略有扩大，但利差水平仍处相对低位，一定程度上阻碍了资金进入实体经济。 从约束上看，汇率可能仍是主要掣肘。影响汇率因素多且复杂，利差虽然并非唯一因素，但却是重要因素之一。从中美10年期国债收益率的历史变化来看，美债收益率的波动要大于中债，至少从本轮美联储加息周期开启以来，美债收益率上行对中美利差的收窄乃至倒挂的影响程度更大。从目前的利差水平来看，中美利差（10Y国债表示）倒挂幅度虽已由今年4月低点小幅收窄，但仍处历史低位（7月5日-2.0046%）。而近期离岸人民币汇 率持续围绕7.3附近波动，央行在2024年二季度货币政策例会上再次提及坚决防范汇率超调风险。虽然美债收益率对中美利差的影响程度更大，但一方面7.3左右可能是央行稳汇率诉求下的区间水平上限，这意味着对当前国内货币政策空间形成一定约束；另一方面，美国核心通胀三季度可能仍有反复，美债收益率下行趋势未必平坦。总的来看，四季度货币政策空间有望转向中性略偏宽松。 图11年期AAA同业存单利率与MLF利率持续倒挂，%图2贷款利率与金融市场收益率利差，% 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2024-02 0.5 同业存单到期收益率(AAA):1年% 中期借贷便利(MLF):1年% 贷款利率-1年期AAA同业存单利率% 贷款利率-1年期AAA企业债利率% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图3中美10年期国债利差及离岸人民币汇率，% 3 2 1 0 -1 -2 -3 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 中美10年期国债利差日%USDCNH:即期汇率(右轴)日 资料来源：Wind，东海证券研究所 图4中美10年期国债收益率月度环比变化，BP图5中美10年期国债收益率月度环比，% 60 40 20 0 -20 -40 40 30 20 10 0 -10 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 2023-12 2024-04 -20 10Y中债收益率环比变化月BP 10Y美债收益率环比变化月BP 10Y中债收益率环比月%10Y美债收益率环比月% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 2.美国经济逐步放缓 美国6月PMI低于预期，其中服务业明显走弱。美国6月ISM制造业PMI为48.5，连续三个月走低，预期49.1