兼评美国6月非农就业：9月降息概率上升，后续怎么看？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2024年07月06日 9月降息概率上升，后续怎么看？——兼评美国6月非农就业 事件：北京时间7月5日20:30，美国公布6月非农就业数据。 核心结论：美国劳动力市场延续降温，但韧性仍强。数据公布后，美联储降息预期小幅升温，目前9月降息概率超过80%，年内降息2次的概率达到100%。 我们认为，美国通胀已初步满足降息条件，就业已接近降息条件，若后续数据延续放缓，则美联储有望9月首次降息。节奏上，美联储可能希望将实际政策利率维持在2%附近，基于对通胀的测算，年内降息1-2次均属于合理情景。1、美国6月新增非农就业略超预期，但前值大幅下修，失业率再度上升。 >总体就业表现：美国6月新增非农就业20.6万，高于预期值19.0万，5月 和4月新增非农就业分别由27.2万、16.5万下修至21.8万、10.8万，两月合计下修11.1万。失业率4.1%，高于预期值和前值4.0%，是过去32个月最高。劳动力参与率62.6%，符合预期，略高于前值62.5%。每周平均工作时间保持不变，平均时薪、平均周薪环比均为0.3%，均与预期和12个月均值持平，略低于前值0.4%。 >行业就业表现：美国6月整体非农就业环比提升0.13%，主要行业中，就业环比改善较大的主要包括：建筑业0.33%，教育和保健服务业0.31%、政府部门0.30%、其他服务业0.27%、批发业0.23%；就业环比表现较差的主要包括：专业和商业服务业-0.07%、制造业-0.06%、零售业-0.05%。总体看，美国就业结构表现与近期经济数据基本匹配，即制造业和消费有所放缓。 >其他就业指标：美国6月新增ADP就业15.0万，略低于前值15.7万，但家庭口径的新增就业由上个月的-24.2万转为+6.5万，这反映出失业率上升主因劳动参与率回升。6月制造业和非制造业PMI就业指数均有所下滑，且均处在荣枯线以下，与本月就业数据偏弱相一致。5月职位空缺814万，高于预期值791万和前值792万，且仍高于疫情前的水平。5月底以来，初请失业金人数小幅上行，持有失业保险人群的失业率仍维持低位。综合看，美国劳动力市场延续降温，但仍具有较强韧性。 2、非农数据公布后，美股和黄金上涨，美债收益率下行，降息预期小幅升温。 >大类资产表现：非农公布后，美股和黄金持续上涨，美元指数和美债收益率 震荡下行。截至7/6收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨0.5%、0.9%、0.2%；10Y美债收益率下行7.5bp至4.29%；美元指数下跌0.3%至 104.9；现货黄金上涨1.5%至2391.2美元/盎司。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的降息预期小幅升温。目前7月降息概率仍维持10%以下，9月从不足80%升至80%以上，年内降息两次的概率从90%左右升至100%。 3、美联储最快9月开始降息，后续降息节奏将与通胀回落节奏基本匹配。 >降息条件：前期报告中我们曾指出，参考历史经验，美联储降息的关键门槛 有两个：一是3个月平均的CPI和核心CPI同比降至3.5%以下，二是3个月平均的新增非农就业降至15万左右。目前美国通胀已经初步满足这一水平， 根据我们测算，后续通胀大概率继续满足条件；而过去3个月新增非农就业的 均值为17.7万，已接近降息条件。因此，若后续就业数据延续放缓，美联储 有望9月首次降息；但若就业或通胀再超预期，则可能推迟到11或12月。 >降息节奏：自2023年7月美联储最后一次加息以来，美国实际政策利率（联邦基金利率-CPI同比）处在2%附近保持稳定，鲍威尔多次表示政策已经具备足够限制性，并将在较长时间内维持限制性，因此，2%的实际政策利率可能是美联储希望保持的水平。往后看，美联储降息节奏可能和通胀回落节奏基本保持一致，即实际政策利率继续维持在2%附近。根据我们测算，年底时美国CPI同比可能相较当前水平再下降0.3-0.5%，这意味着美联储年内实施1-2次降息（每次25bp）是合理情景，而目前市场已经隐含了年内降息两次，后续降息预期进一步升温的空间有限。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《仍有悬念——美国5月CPI和6月议息会议的信号》2024-6-13 2、《美国就业人数大增、失业率反升，如何理解？》 2024-6-8 3、《四大维度看，本轮黄金牛市可持续吗？》2024-5- 29 4、《美国4月CPI如期回落，通胀风险消退了吗？》 2024-5-16 5、《是“滞胀”吗？——美国一季度GDP大降的表与里》2024-4-26 图表1：美国6月新增非农就业回落、失业率小幅上行图表2：美国6月劳动参与率上升、平均工时持平 美国失业率新增非农就业人数（右轴） % 6 5 4 3 2 万人 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 21-1222-0622-1223-0623-1224-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国6月时薪和周薪环比双双回落图表4：美国6月不同行业就业表现 平均时薪环比平均周薪环比 % 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 万人6月新增就业人数6月存量就业环比（右轴）10 8 6 4 2 0 -2 -4 -0.1 -0.3 -0.5 教政建其批育府筑他 ( 和含业保教 健 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：美国不同口径新增就业对比图表6：美国6月PMI就业指数降至荣枯线以下 非农部门新增就业-企业口径 万人非农部门新增就业-居民口径 150非农部门新增就业-ADP口径 %制造业PMI就业指数非制造业PMI就业指数 65 10060 5055 050 -5045 -100 40 21-0621-1222-0622-1223-0623-1224-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：美国初请失业金人数小幅上升图表8：美国职位空缺仍处在高位 初请失业金人数持有失业保险人群失业率（右轴） 万人 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 %2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 万人职位空缺数失业人数 2500 2000 1500 1000 500 0 21-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0624-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：非农公布前后，美股和美债表现图表10：非农公布前后，美元和黄金表现 非农公布 10Y美债收益率，左 标普500指数期货，右 非农公布 美元指数，右 现货黄金，左 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表11：非农公布后，美联储降息预期小幅升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 0.0 非农公布前非农公布后 -0.1-0.1 -0.8 -0.8 -1.2 -1.3 -1.9 -2.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 24-724-9 24-11 24-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表12：美国通胀已初步满足降息条件图表13：美联储可能将实际政策利率维持在2%附近 联邦基金目标利率联邦基金利率-CPI同比 %15 10 5 0 -5 2000 2001 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2015 2016 2018 2019 2020 2021 2023 2024 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com