受益于MLED及超高清趋势，出海带来增长alpha

受益于MLED及超高清趋势，出海带来增长alpha 核心观点： 公司是国内LED显控和视频处理系统龙头，过去三年份额持续扩张。公司在技术和客户方面具有竞争优势。过去三年公司LED显控系统营收增速显著高于行业和竞争对手，获客能力强。目前公司国内市占率处于绝对领先。经测 算，2023年公司在国内LED显示控制和视频处理系统市场的占有率约为 68%，单视频处理系统的国内市占率超过50%。 出海发挥竞争优势，为公司带来增长alpha。未来三年全球LED市场将以 18.4%的年复合增长率持续增长，美洲和EMEA（包括欧洲、中东和非洲）市场的年复合增长率分别为22.73%和21.5%，相较于国内市场，海外市场增速更快。公司依托自身在产品性价比、销售服务体系、海外活动承办经验和品牌方面的优势扩张海外市场，收入和毛利率双升。Barco是公司在海外最主要的竞争对手。与之相比，公司除产品性价比优势显著之外，在主业上更加专注且在研发上更为投入。2020-2023年公司境外营收快速增长，产品境外毛利率远高于境内。 用、家用显示需求成为增量，2022年开始小间距LED的渗透率加速提升至 A股收盘价(元) 194.50 60%，是当下以及未来几年的主流产品。MLED大势所趋，2025年将迎来应 上证指数 2967.40 用规模化落地元年，目前全球渗透率大约为5%，预计到2027年会提升到 总股本（百万股） 92.45 10%。8K超高清技术对显示控制系统的数量和性能要求更高，XR和3D裸眼 实际流通A股(百万股) 13.86 行业技术革新为公司带来增长beta。小间距LED产品优势叠加成本下降，商 诺瓦星云（301589.SZ）推荐(首次) 分析师吴砚靖 ：（8610）80927622 ：wuyanjing@chinastock.com.cn 执业证书编码：S0130519070001 邹文倩 ：（8610）86359293 ：zouwenqian@chinastock.com.cn 执业证书编码：S0130519060003 市场数据2024-6-28 股票代码301589.SZ 带来新的增长点。随着超高清视频普及，视频处理系统核心地位上升，平均价格上涨。视频处理系统与发送卡集成化趋势有助于提升公司客户粘性。 市场增速估算：对于小间距LED（P2.5-P1），接收卡的销量增速等于LED 出货面积增速；而对于MLED（P<1），接收卡的销量增速大于LED出货面积增速。因此，LED显控系统市场增速大于且比较接近LED行业出货面积的增速，由于LED单位面积价格下降，LED出货面积的增速大于销售额的增速。视频处理设备市场同样受到小间距和高分辨率的拉动，小间距LED显示屏的无缝拼接和高清对视频处理设备提出了更高的技术要求，视频拼接器的需求增加且视频控制器逐渐与发送卡形成1:1的对应关系。随着点间距的缩小，视频处理设备占LED显示屏的成本比例不断提升，若假设未来视频处理设备占LED显示屏的成本比例平均为6%计算（2023年约为4%），则2027年全球视频处理设备市场空间约84亿，2023-2027年复合年增速超过35%。 投资建议：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入38.33/50.68/67.26 亿元，同比增长25.49%/32.24%/32.70%；实现归母净利润8.08/11.39/15.55亿元，同比增长33.16%/40.87%/36.59%；当前股价对应PE分别为22.24/15.79/11.56倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求变动的风险；市场竞争加剧的风险；新技术应用不及预期的风险。 流通A股市值(亿元)26.96 相对板块指数表现2024-6-28 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司深度报告●计算机行业 2024年7月1日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3054.24 3832.81 5068.39 6725.71 营业收入增长率% 40.49 25.49 32.24 32.70 净利润（百万元） 607.12 808.42 1138.79 1555.47 净利润增长率% 96.96 33.16 40.87 36.59 摊薄EPS（元） 6.57 8.74 12.32 16.83 PE - 22.24 15.79 11.56 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 目录 一、诺瓦星云：国内LED显控和视频处理系统龙头，过去三年份额持续扩张1 （一）公司主营业务——LED显示控制系统和视频处理系统为主1 （二）公司核心技术及研发投入5 （三）股权结构6 （四）获客能力强，份额持续提升7 二、出海发挥竞争优势，为公司带来增长alpha10 （一）未来三年下游LED显示市场规模将持续增长，海外增速更快10 （二）公司出海竞争优势突出，收入和毛利率双升10 三、行业技术革新为公司带来增长beta14 （一）小间距LED成本下降，高端市场下沉，商用、家用显示需求成为增量14 （二）MLED大势所趋，公司技术、芯片、设备优势突显16 （三）5G/8K技术对显示控制系统要求更高，XR和3D裸眼带来新的增长点18 （四）超高清视频普及，视频处理系统核心地位上升20 （五）视频处理系统集成化是发展趋势，提升公司客户粘性21 四、主要财务指标23 五、LED显控和视频处理市场增速估算24 六、盈利预测与估值分析27 （一）盈利预测27 （二）相对估值28 （三）绝对估值：合理市值区间231-349亿元28 七、投资建议29 八、风险提示30 附录：公司财务预测表31 一、诺瓦星云：国内LED显控和视频处理系统龙头，过去三年份额持续扩张 （一）公司主营业务——LED显示控制系统和视频处理系统为主 诺瓦星云致力于成为全球领先的视频综合性解决方案提供商，聚焦于视频和显示控制核心算法研究及应用，为用户提供LED显示控制系统、视频处理系统和基于云的信息发布与管理系统三大类主要产品。 表1：诺瓦星云主营业务 产品名称产品简介产品使用方 LED显示控制系统属于LED显示屏的核心组件，主要由发送卡和接收卡 LED显示控制系统 视频处理系统 基于云的信息发布与管理系统 组成，发送卡接收视频和控制信号，并将数据打包传输至接收卡，由接收卡驱动LED显示屏显示视频图像 以视频控制器、视频拼接器、视频切换器、视频处理器、控台和多媒体服务器为代表，可支持LED、LCD、DLP等多类显示终端，用于实现视频图像质量的提升及显示屏幕的灵活控制 包括云联网多媒体播放器和诺瓦云服务。云联网多媒体播放器。云联网多媒体播放器为具有硬件形态的多媒体播发器，可以实现对LED屏的远程管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等功能。诺瓦云服务为软件，用户可以在互联网上实现对LED屏的远程管理、远程信息发布、远程监控及远程故障预警等功能 LED行业龙头和安防行业龙头企业等 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 1.LED显示控制系统 公司针对行业痛点开发多个系列的LED显示控制系统。由于LED灯珠存在多批次混灯的情况，同时受限于LED显示屏现有封装工艺，LED显示屏的色度、亮度均匀性不一致一直是LED显示屏行业痛点。随着CCD相机在LED显示屏测量过程中的应用，亮色度校正技术应运而生。亮色度校正系统通过测量、评估显示屏色度、亮度指标的均匀性，生成相应的校正系数，并将校正系数发送给显示控制系统，提高LED显示屏的逐点色度、亮度一致化，最终提升LED显示屏显示质量。 公司围绕LED显示屏色度、亮度等指标均匀性不一致等行业痛点，为满足不同终端客户和应用场景的需求开发了多个系列的LED显示控制系统。 表2：LED显示控制系统部分产品及其特征 产品类别产品系列代表性产品图例主要功能特点 4K带载系列支持4K超高清分辨率和自定义分辨率；支持HDR10和 HLG技术，实现高动态范围显示，使得画质更加丰富细致 发送卡 130万带载系列支持自定义分辨率；设有光探测头接口，自适应屏体亮度调节 部分型号支持22bit+灰阶扩展功能，实现动态对比度提 Armor系列 接收卡 升、亮度精准控制；部分型号支持精细灰度功能，可对驱 动IC的65536级灰阶逐级进行精确校准，解决灰阶的响应非线性问题；支持自动校正功能 DH系列 部分型号支持18bit+灰阶扩展、独立Gamma调节等画质提 升功能 校正系统 亮色度校正系统及软件 LED显示模组 Demura系统 对小间距、Mini/MicroLED显示屏的色度、亮度进行逐点校 正，实现小间距、Mini/MicroLED显示屏的规模化生产;自主设计匹配CIE-XYZ的色度测量相机，实现高精度的色度补偿;支持全灰阶逐点校正功能，实现任一灰阶画面下的色度、亮度一致性表现 完成对小间距、Mini/MicroLED显示模组在生产线上的自动化校正工作,通过对其亮色度偏差进行补偿，使LED显示模组的显示画面更加均匀；内置专门针对LED显示模组生产线开发的逐点亮色度校正算法，保证LED显示模组校正精度和校正效率;与LED显示模组生产线适配，实现模组在生产线上的无人化、自动化校正 基于ASIC技术的LED显示控制芯片 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 支持22bit+灰阶扩展功能，实现动态对比度提升、亮度精准控制；支持精细灰度功能，可对驱动IC的65536 级灰阶逐级进行精确校准，解决灰阶的响应非线性问题 公司针对MLED显示特性设计MX40Pro控制系统和A10sPro高画质接收卡，搭配MLED核心芯片，提供MLED综合解决方案。公司的COEX产品家族硬件性能强劲，画质技术领先，操控体验流畅，实现从1080P到超8K显示全覆盖，以专业的LED控制系统引领行业显示跃迁。 2.视频处理系统 公司依托在LED显示控制系统领域所形成的技术优势及行业口碑，逐步将产品矩阵拓展至视频处理及视频播放领域，持续推出具有视频拼接、视频切换等一系列功能的视频处理系统，可支持LED、LCD、DLP等多类显示终端，用于实现视频图像质量的提升及显示屏幕的灵活控制。 表3：视频处理系统产品及其特征 产品类别代表性产品图例主要功能特点 采用视频处理、发送“二合一”的集成设计，降低系统复杂度，提 视频控制器 升产品稳定性；信号处理能力强，接口类型丰富，支持HDR10和 HLG技术 视频处理器 集画质增强、4K视频处理功能于一体；可实时将SDR视频源转换 为HDR视频源，重现真实画面 视频拼接器 视频切换器 采用视频拼接、发送、同步“多合一”的集成设计，简化系统互联 架构，提升系统兼容性；支持多图层任意布局、全4K缩放拼接处理、HDR10和HLG等多种视频处理技术 支持多图层任意布局、全4K缩放处理、多屏幕控制、输出接口同 步拼接、多画面分割、输出画面增强显示等功能；支持多场景灵活调用和保存，全过程可视化操作 控台 配合视频切换器使用，集视频控制、预监、回显等功能于一体；内 置高性能处理平台，通过高清触摸液晶屏对输入输出信号、图层、场景等实时监控，支持按键信息自定义 多媒体服务器 资料来源：招股说明书，中国银河证券研究院 支持4K/8K输出带载，支持高分辨率视频解码和大尺寸LED显示屏的点对点拼接显示；支持多个显示口的拆分重组以及旋转，适用不规则显示屏带载，可实现形式多样的创意拼接显示 公司推出控制、视频处理、播放和人机交互一体的TU系列LED智能播控解决方案，实现多合一智能播控处理，支持手机、遥控、U盘等多种播控方式，一台设备适用多类场景。可视化智能展览展示一站式解决方案则以星河智控平台这一可视化平台，搭配H系列视频拼接器、ET4000多媒体服务器、Vunit2000智能中控