固收+基金系列报告（一）：固收+基金风格标签体系

│ 固收+基金风格标签体系 作者 分析师：朱人木 证券研究报告2024年07月04日 ——固收+基金系列报告（一） 固收+基金风险水平标签 固收+基金的权益仓位差别较大，截止2024Q1，固收+基金以稳定型和平衡型为主，可见多数固收+基金都保持较低的权益仓位以减少波动。激进型固收+以偏债混和二级债基为主，收益分布分散，波动较大，整体受权益端拖累。灵活型固收+基金表现与激进型类似，多数产品的仓位变化并未带来超额收益。平衡型固收+基金近一年收益率中位数为正，收益区间明显收敛。稳健型固收+基金近一年收益回撤表现最优，中位数分别为3.06%/-1.1%。 股票行业持仓风格标签 持仓风格方面，我们可将其持仓分为行业主题、板块风格、均衡持仓、分散持仓四类。此外，我们还构建了行业轮动及板块轮动指标。目前固收+基金以均衡持仓为主，分散持仓的固收+基金仅有3只。细分来看，板块风格型固收+基金集中于周期赛道，先进制造、消费、TMT赛道基金规模也均超100亿元。行业主题型固收+基金行业分布较广。叠加轮动指标，大部分固收+基金仍以均衡持仓，不做过多风格板块轮动为主。 股票个股持仓风格标签 固收+基金偏好大中盘个股，为保证收益稳定性较少下沉至小盘个股。在2022年中报后价值风格渐起，均衡风格独大。结合来看，目前大中盘均衡风格为主流投资风格，规模占比达60%，同时对盈利质量的关注度也逐年提升。数量占比81%的固收+基金近四个报告期持股风格发生变动。截止2024/3/31，固收+基金持仓风格以集中为主，相对押注个股，重仓轻度集中产品数量占比自2023年起有所抬升，重度集中产品占比不超过28%。 固收+基金转债持仓标签 固收+基金披露的转债包含重仓债券中的转债和处于转股期的转债。转债持仓趋向低价、高转股溢价率品种，这其中也有转债市场波动较为剧烈，高价转债溢价率压缩的原因。截至2024Q1，固收+基金转债投资以偏债型持仓为主，占比达70%。偏股型转债持仓产品规模较小，平衡型转债持仓产品规模有较大幅度下降。 执业证书编号：S0590522040002邮箱：zhurm@glsc.com.cn 联系人：干露 邮箱：ganl@glsc.com.cn 金融工程 金融工程专题 风险提示：本文梳理标的都是基于定量模型和历史数据得出，历史数据不能代表未来。基金的特征主要根据定期报告披露的持仓来分析，基金其他时间的风格可能与定期报告时点的风格不一致。 相关报告 1、《突出均衡与alpha：——2024年下半年基金 投资策略》2024.06.22 2、《行业景气追踪Nowcasting：汽车行业》2024.06.17 正文目录 1.固收+基金风险水平标签3 1.1固收+基金定义范围3 1.2固收+基金按权益仓位分类4 2.固收+基金权益持仓风格标签5 2.1股票持仓风格标签5 2.2固收+基金转债持仓标签11 3.风险提示13 图表目录 图表1：固收+基金范围3 图表2：固收+基金规模变化3 图表3：固收+基金风格标签体系4 图表4：按持仓分类固收+基金风险水平5 图表5：各风险类型固收+基金投资类型分布5 图表6：各风险类型固收+近一年收益分布5 图表7：各风险类型固收+近一年收益回撤表现5 图表8：固收+基金持仓风格分布6 图表9：固收+基金行业/板块主题分类6 图表10：固收+基金持仓风格类型汇总7 图表11：固收+基金持股风格历年变化8 图表12：固收+基金对盈利质量关注度逐年提升8 图表13：固收+基金稳定持股风格分布9 图表14：固收+基金持仓个股集中度10 图表15：固收+基金重仓集中程度10 图表16：固收+基金换手率分布10 图表17：转债披露占实际比例11 图表18：固收+基金持有转债趋向低价、高转股溢价率12 图表19：转债投资风格趋向偏债型12 1.固收+基金风险水平标签 1.1固收+基金定义范围 本文定义的固收+基金主要有以下5类：1、一级债基：主要持有纯债，不参与股票投资，波动水平最低。2、二级债基：持有纯债为主，权益资产配置比例不超过20%。3、可转债基金：主要持有可转债，权益资产配置比例不超过20%，弹性较高。4、偏债混合型基金：权益资产配置比例不超过50%，部分产品限制更为严格。5、灵活配置型基金：权益仓位变化较大，我们仅选择股票仓位不超过50%的产品。本篇报告主要对固收+基金的权益部分持仓进行风格归纳。 图表1：固收+基金范围 固收+基金类型 投资范围 混合债券型一级基金 固收资产投资≥80%，不参与一级、二级股票或权证投资，仅可短期持有可转债获得的认股权证和股票。 混合债券型二级基金 固收资产投资≥80%，股票、权证投资≤20%。 可转换债券型基金 固收资产投资≥80%，可转债投资占固收类资产比例≥80%，非固收类资产比例≤20%。 偏债混合型基金 股票投资≤50%。 部分灵活配置型基金 股票投资范围在0-95%之间。此处我们选择股票仓位≤50%。 资料来源：wind，国联证券研究所 图表2：固收+基金规模变化 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2019/12/312020/12/312021/12/312022/12/312023/12/312024/3/31 灵活配置型基金混合债券型一级基金可转换债券型基金混合债券型二级基金偏债混合型基金 资料来源：wind，国联证券研究所。单位：亿元 图表3：固收+基金风格标签体系 资料来源：国联证券研究所 1.2固收+基金按权益仓位分类 固收+基金的权益仓位差别较大，可根据权益仓位将其分为激进型、稳定型、平衡型和灵活型四类。此处权益仓位同时包含股票和转债，平底溢价率>20%的转债定义为偏股型转债，仓位等同于股票仓位；平底溢价率<-20%的转债定义为偏债型转债，不计入权益仓位；平底溢价率在-20%至20%之间的转债定义为平衡型转债，权益仓位需乘以乘数=（平底溢价率+20%）/40%。我们将近四个季报期权益仓位均值小于15%的固收+基金定义为稳定型固收+；均值在15%-25%之间的定义为平衡型固收+;均值高于25%的定义为激进型固收+；相邻两期权益仓位变化超过15%的定义为灵活型固收 +。 截止2024Q1，固收+基金以稳定型和平衡型为主，其中稳定型规模占比达53%，可见多数固收+基金都保持较低的权益仓位以减少波动。激进型固收+以偏债混和二级债基为主，收益分布分散，波动较大，近一年收益率区间为-17%至12%，中位数为 -1.63%，回撤中位数超-8%，整体受权益端拖累。灵活型固收+基金表现与激进型类似，多数产品的仓位变化并未带来超额收益。平衡型固收+基金近一年收益率中位数为正，收益区间明显收敛，为-7%至8%。稳健型固收+基金近一年收益回撤表现最优，中位数分别为3.06%/-1.1%。 图表4：按持仓分类固收+基金风险水平图表5：各风险类型固收+基金投资类型分布 100% 12000.00 10000.00 8000.00 6000.00 4000.00 2000.00 0.00 1000 800 600 400 200 0 80% 60% 40% 20% 0% 激进型稳定型平衡型灵活型 激进型稳定型平衡型灵活型 规模（亿元）个数（个，右轴） 灵活配置型基金混合债券型一级基金可转换债券型基金混合债券型二级基金偏债混合型基金 资料来源：wind，国联证券研究所资料来源：wind，国联证券研究所。数据为规模占比 图表6：各风险类型固收+近一年收益分布图表7：各风险类型固收+近一年收益回撤表现 5.00 平衡型激进型灵活 稳定型 型 0.00 -5.00 -10.00 近一年收益中位数近一年最大回撤中位数 资料来源：wind，国联证券研究所。单位：%；自2023/6/25-2024/6/25资料来源：wind，国联证券研究所。单位：%；自2023/6/25-2024/6/25 2.固收+基金权益持仓风格标签 2.1股票持仓风格标签 持仓风格方面，我们根据申万一级行业，将近四个报告期单个行业持仓占比超过30%的固收+基金持仓风格定义为该行业主题型。将申万一级行业进一步划分为金融地产、先进制造、医药、周期、TMT和消费六大板块，近四个报告期单个板块持仓占比超过40%的固收+基金持仓风格为该板块风格型。若近四个报告期行业持仓均低于10%，则为分散持仓型；其余固收+基金持仓风格被自动归类为均衡持仓型。此外，我们还构建了行业轮动及板块轮动指标，主动权益基金近四个半年报报告期各申万行 业或板块持仓标准差均值降序排名前10%的视为阈值，固收+基金中超过阈值的定义为具有行业轮动或板块轮动特点。 目前固收+基金以均衡持仓为主，板块风格型和行业主题型规模数量均较小，分散持仓的固收+基金仅有3只。细分来看，板块风格型固收+基金集中于周期赛道，先进制造、消费、TMT赛道基金规模也均超100亿元。行业主题型固收+基金行业分布较广，有色、食品饮料、银行为较受青睐的主题行业。叠加轮动指标，大部分固收+基金仍偏好均衡持仓，不做过多风格板块轮动。 图表8：固收+基金持仓风格分布图表9：固收+基金行业/板块主题分类 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 电子食品饮料银行公用事业 行业主题均衡持仓板块风格分散持仓规模（亿元）个数（个，右轴） 房地产煤炭有色金属医药生物电力设备周期先进制造消费TMT金融地产 资料来源：优矿，国联证券研究所资料来源：优矿，国联证券研究所。注：数据为规模占比 图表10：固收+基金持仓风格类型汇总 1400 1200 1000 800 600 400 200 均衡持仓-均衡持仓-无均衡持仓-均衡持仓-行业轮动 无-无-行业轮动周期-板块风格-无消费-板块风格-无 先进制造-板块风格-无均衡持仓-均衡持仓-板块轮动食品饮料-行业主题-无 均衡持仓-板块风格-无周期-板块风格-行业轮动TMT-板块风格-无 先进制造-板块风格-行业轮动 无-无-板块轮动公用事业-行业主题-无电子-行业主题-无 银行-行业主题-无煤炭-行业主题-无 有色金属-行业主题-无医药生物-行业主题-无分散持仓-分散持仓-无金融地产-板块风格-无电子-行业主题-行业轮动消费-板块风格-行业轮动 公用事业-行业主题-行业轮动 房地产-行业主题-无电力设备-行业主题-无周期-分散持仓-无 0 资料来源：wind，国联证券研究所。注：数据为数量（个） 根据固收+基金的市值加权市值因子、成长因子、价值因子、盈利因子将固收+基金的个股持仓风格划分为晨星九宫格风格+盈利水平。我们根据全市场A股划分基金风格，将市值因子高于或等于0的固收+基金定义为大盘风格；低于-1的定义为小盘风格；介于-1至0之间的定义为中盘风格。对于成长、价值因子，我们将差值位于前1/3的定义为成长风格；1/3至2/3的定义为均衡风格；后1/3的定义为价值风格。类似地，盈利因子也将1/3排位作为划分值，分为高、中、低盈利风格。固收+基金根据各因子划分值，由市值加权因子确定持仓个股风格。 自2021年中报以来，固收+基金偏好大中盘个股，为保证收益稳定性较少下沉至 小盘个股。在2022年中报前，固收+基金以成长、均衡风格持仓为主，在此之后成长 风格持股占比逐年降低，价值风格渐起，均衡风格独大，至2023年年报，均衡价值风格个股合计占比80%。结合来看，目前大中盘均衡风格为主流投资风格，规模占比达60%，同时对盈利质量的关注度也逐年提升。 从风格轮动角度看,数量占比81%的固收+基金近四个报告期持股风格发生变动，定义为风格轮动型；7%的固收+基金持股风格稳定为大盘均衡型；4%的固收+基金持股风格稳定为大盘成长型，其余风格基金数量均较少。 图表11：固收+基金持股风格历年变化 100% 8