从基础货币投放方式变迁视角，看央行购买国债240331

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 从基础货币投放方式变迁视角，看央行购买国债 张德礼（SAC编号：S0740523040001）游勇（SAC编号：S0740123050052）2024年3月31日 1 核心观点 •中国基础货币主要有两种放方式：一是过结售汇（现在“汇占款”变动上），二是过公开市场放（现在“对其存款性公债权”变动上）。这两种方式影响商业银行在央行的超额储蓄（狭义流动性），过信用派生进而影响实中的货币供应（广义流动性）。 •2015年以前国际收支持续差，导致汇占款被动增长。商业银行向央行结汇后，在央行的超额存款准备金增加，M2增长的时M1常也会增加。央行过上调法定存款准备金率、发行央票等方式回收过剩流动性。强制结售汇制度的废止，加2015年“811”汇改后，人民币单向升值的预期被打破，出口企业结汇需求下降，贸易差带来的汇主要被商业银行吸收，并未现在央行口径的“汇占款”上。 •央行口径“汇占款”稳定后，央行过公开市场操作管理“对其存款性公债权”的方式放基础货币。具有明显季节性的财政收支，成为影响狭义流动性的重要因。财政收缴使得M2和M1下降，财政支出反，财政收支节奏直接影响资金面的紧。 •基础货币放方式的转变，为中国货币政策调控框架从数量型向价格型过渡难供契机。在价格型调控框架下，锚定政策利率的目标平，过公开市场操作、降准等方式，影响基础货币供应，间接使市场利率围绕政策利率波动，央行控制资金面的自主性明显难高。但对商业银行而言，公开市场操作各项工具都有成本，在定时期需要降准来释放无成本的中长期资金。 •短期看5%的存款准备金率是中国存款准备金率的隐性下限，还有约8次降准空间。中长期来看，创设更低成本、更为高效的货币政策工具成为必然选择，可能有两个方向：一是创设新的结构性货币政策工具强化定领域流动性放；二是参考美、日等海央行，设立资产购买计划等非常规货币政策工具，包括购买国债等。参考海历史和国内现状，我们认为央行可能会在二级市场购入国债，主要的对手方是商业银 行。 •风险难升：海外政策变化风险；内政策变化风险；使用信息滞后或更新不及时风险。 3 目录 CONTENTS 一、央行资产负债表与基础货币投放 二、2015年以前外汇占款主导基础货币投放三、2015年后土地财政对基础货币的影响四、中国货币政策框架的演变 五、未来中国基础货币投放方式展望 央行资产负债表与基础货币投放 •央行资产负债表资产端有六大科目，最重要两个：“国资产”和“对其存款性公债权”，共占总资产的91.0%。 •央行资产负债表负债端有七大科目，最重要两个：“储备货币”（货币发行34.5%、其存款性公存款58.8%）和“政府存款”，共占总负债的94.7%。 •央行基础货币放，负债端主要现在货币发行与其存款性公存款这两个科目的变化；资产端对应汇和对其存款 性公债权变化，代表了基础货币放的两种方式，即过汇占款和公开市场操作。 总资产（亿元） 总负债（亿元） 国外资产 235356.4 储备货币 372018.1 外汇 222180. 货币发行 128502.4 货币黄金 4156.2 金融性公司存款 21 8727.8 其他国外资产 9019.6 其他存款性公司存款 21 8727.8 对政府债权 15240.7 其他金融性公司存款 其中：中央政府 15240.7 非金融机构存款 24787.9 对其他存款性公司债权 1702 10.6 不计入储备货币的金融性公司存 5824.6 对其他金融性公司债权 2974.7 发行债券 1250.0 对非金融性部门债权 国外负债 4373.0 其他资产 21911.5 政府存款 50021.1 自有资金 219.8 其他负债 11987.3 总资产合计 445693.9 总负债合计 445693.9 2024年2月央行资产负债表资产端外汇占款和对其他存款性公司债权比例变化 外汇占款占总资产比重对其他存款性公司债权占总资产比重 6 100% 80% 60% 40% 20% 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 0% •狭义流动性指的是超额准备金，即银行可以自由支配的资金平。 •广义流动性指的是实流动性，反映货币政策实施效果，以及整个实经济的融资需求情况，货币供应量（M2）=基础货币*货币乘数。 价 M0 货币发行 商业银行库 存现金 量 基础货币 政府 信用派生 企业 居民 基础货币 法定存款准备金 准备金 超额存款准 备金 信用派生 量 实体可获得的流动 性 价 超额准备金 银行间流动性 同业拆借，质押购利率 实体流动性 M2、社会融资总量 贷款利率、信托收益率 • 央行放“基础货币”，银行过信贷等信用派生，创造广义流动性。 • 基础货币（储备货币）放：过汇占款、管理“对其存款性公债权”来放基础货币。 • 流中的货币——信用派生：1、向居民和企业发放贷款；2、业信用派生；3、购买政府债券。 • 央行过调节基础货币放、干预信用派生过程，来调控广义流动性（实流动性）。 央行货币供应与信用派生 中央银行 银行向居民和企业发放贷款，资产扩张 央行 资产 负债 基础货币 法定存款准备金+10超额存款准备金-10 银行 资产 负债 储备资产 法定存款准备金+10超额存款准备金-10 对居民、企业债权+100 居民、企业存款+100 居民、企业部门 资产 负债 银行存款+100 银行贷款+100 基础货币 银行间市 银行 交易 银行 实体经济部门 存款转移 居民 企业 政府 贷款 存款货币 （M2） 不同层次的货币供应 •货币供应通常指广义流动性（实体流动性），有三个层次：M0、M1（狭义货币供应量）、M2（广义货币供应量）。 •M0（流通中的现金）=央行发行货币，对应央行资产负债表的负债项：储备货币——货币发行。 •M1=M0+单位活期存款，单位指“企业、事业机关、部队及其他团体”，一般以企业居多。 •M2=M1+准货币，准货币包括储蓄存款（个人存款）、单位定期存款以及其他存款。 M0、M1和M2关系图 来源：中国人民银行，中泰证券研究所 存款性公司概览表（亿元） 项目Item 2023.10 2023.11 2023.12 2024.01 2024.02 国外净资产NetForeignAssets 289059 289152 292868 293740 293521 国内信贷DomesticCredits 3196282 3230424 3257914 3312792 3331064 对政府债权（净）ClaimsonGovernment(net) 496180 507966 522897 515991 527700 对非金融部门债权ClaimsonNon-financialSectors 2435276 2444564 2454026 2506023 2515706 对其他金融部门债权ClaimsonOtherFinancialSectors 264826 277894 280992 290778 287659 货币和准货币Money&QuasiMoney 2882276 2912014 2922713 2976250 2995573 货币Money 674696 675903 680543 694198 665916 流通中货币CurrencyinCirculation 108565 110225 113445 121399 121010 单位活期存款CorporateDemandDeposits 566131 565678 567098 572799 544906 准货币QuasiMoney 2207580 2236111 2242171 2282052 2329657 单位定期存款CorporateTimeDeposits 523057 526663 520996 529387 525854 个人存款PersonalDeposits 1349790 1358833 1378567 1404051 1436070 其他存款OtherDeposits 334733 350615 342608 348614 367733 不纳入广义货币的存款DepositsExcludedfromBroadMoney 52206 52163 52673 53184 53040 债券Bonds 415048 418370 421557 427905 429117 实收资本Paid-inCapital 56804 56913 57383 57522 57567 其他（净）OtherItems(net) 79007 80115 96457 91671 89288 8 目录 CONTENTS 一、央行资产负债表与基础货币投放 二、2015年以前外汇占款主导基础货币投放三、2015年后土地财政对基础货币的影响四、中国货币政策框架的演变 五、未来中国基础货币投放方式展望 •央行资产负债表中，国资产项的主是汇占款，商业银行结售汇形成央行口径的汇占款。 •2015年后汇占款保持稳定，其不再是中国基础货币的主要放渠道。 外汇占款的形成机制2015年之前外汇占款是基础货币主要投放渠道 100万 央行 银行 贸易商 美元 720万 人民币 100万 美元 720万 一般性存款 人民币 450000 400000 350000 300000 250000 基础货币 200000 150000 100000 50000 0 中:货币当局:储备货币(基础货币)中:货币当局:外资产:外汇占款 （亿元） 来源：Wind，中泰证券研究所整理，假设美元兑人民币汇率为7.2。 10 •基础货币被动放：贸易差和资本项目差，居民和机构将“汇”存入各大商业银行，商业银行的“汇”需要被集 中归集到央行。央行得到这些“汇”，会按照汇率发行等额人民币给商业银行，导致基础货币供给被动增加。在央行的负债端，对其存款性公存款（准备金）增加。 •2003-2015年汇占款变化对央行总资产变化的贡献率平均为86.4%，2016-2023年其平均贡献率降至为-13.3%。 两大分项对央行总资产变化的贡献率中GDP与出口增速当季同比 (%) 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -500 外汇占款对其他存款性公司债权 20 15 10 5 0 -5 -10 （%） GDP当季同比出口当季同比（右轴） （%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 •2017年前（优其是2015年前），商业银行结汇与央行汇占款保持较高步性。原因是2008年前强制结售汇制度下， 银行必须去央行结售汇，2008年后尽管不再强制结售汇，但在人民币汇率升值预期下企业仍然愿意结汇。 •2015年“811汇改”，人民币兑美元大幅贬值，此后人民币汇率波动加大。企业净结汇转化为银行存款后，商业银行并未步向央行结汇，导致商业银行汇资产增加，形成对资产变动，优其是对币金融资产变动。 2017年以前银行结售汇与央行口径外汇占款同步变动2015年后商业银行的外资产快速扩张 亿美元 中:银行结售汇差额:当月值央行外汇占款:环比增加:美元 中:银