外汇框架系列（一）：构建美元兑人民币的拟合模型及应用

期货研究报告|外汇专题报告2024-07-05 构建美元兑人民币的拟合模型及应用 ——外汇框架系列（一） 研究院 研究员 蔡劭立FICC组 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 本研究报告旨在通过主流的汇率理论，找到对汇率解释性较强的指标，最终构建汇率的分析框架。下文详细探讨了利率平价理论、国际收支理论和相对经济强弱理论。利率平价理论侧重于利率差异对汇率的影响，国际收支理论强调贸易和资本流动对汇率 的作用，而相对经济强弱理论则关注两国经济表现的差异如何影响汇率。不同的理论各有优劣，但单模型对外汇的解释力不理想。 在传统理论的基础上，我们选取美元兑人民币进行实证分析，最终确定三个关键因子，这些因子能够解释大部分汇率的波动，并对未来人民币汇率进行预测。这三个因子分别是美中利差、美中贸易政策不确定指数以及美中花旗经济意外指数差。美中利 差反映了两国利率政策的相对变化，美中贸易政策不确定指数捕捉了贸易政策的波动性，而美中花旗经济意外指数差则量化了两国经济预期的差异。 人民币短期内偏弱震荡，或考验7.35关口。通过回溯历史数据，我们的模型能够解释大部分汇率的波动，并为未来人民币汇率的走势提供预测依据。模型在多个时期都能准确捕捉到汇率的变化趋势，包括美联储加息周期和中美贸易战等特殊事件。基于模 型的分析，人民币汇率预计将维持震荡偏弱趋势：利差因素影响中性，美联储暂停加息但降息预期迟迟未能落地，美债利率高位震荡，而中债利率维持低位；贸易政策不确定性不利于人民币，因全球贸易保护主义和民粹主义风险上升而增加，可能导致人民币汇率短期压力加剧；此外，美国总统大选的首轮辩论加剧了市场对未来美国经济政策的不确定性，增加了美元的波动性。后续需要密切关注中美两国的经济和政策动态。 ■风险：全球经济超预期下行；美联储利率决议不及预期；海外流动性风险冲击；中美关系。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 核心观点1 利率平价理论3 利率平价解读：汇率波动时短期驱动力3 美中国债利差：汇率走势的晴雨表4 国际收支理论5 国际收支平衡：汇率调节的基础机制5 贸易政策不确定指数：汇率波动的新变量6 相对经济强弱8 经济增速：实体经济的回报率8 花旗经济意外指数：捕捉经济偏离预期信号8 美中经济预期差：经济风向标9 人民币汇率拟合模型：多维视角下的汇率动态解析10 三因子交互：解构汇率变动的内在机理10 历史回溯：模型解释各个时期中间价变化因素11 图表 图1：利率平价理论丨单位：无3 图2：USDCNY1Y掉期与人民币套保成本丨单位：无4 图3：利差与美元兑人民币中间价丨单位：无4 图4：中国经常资本和金融账户丨单位：亿美元5 图5：中国经常账户结余与同期GDP比重丨单位：无5 图6：美中贸易差与中国外汇储备丨单位：无6 图7：中国银行结售汇与外汇储备丨单位：无6 图8：美中贸易不确定指数合计值与美元兑人民币中间价丨单位：无8 图9：美中花旗经济意外指数与GDP丨单位：无10 图10：人民币拟合指标间的平衡机制丨单位：无11 图11：三因素拟合模型丨单位：无12 表1：经济意外指数评估的经济数据丨单位：无9 利率平价理论 利率平价解读：汇率波动时短期驱动力 利率平价理论是20世纪初由凯恩斯和爱因奇格提�的，旨在解释汇率的决定因素。该理论认为，两国之间的利率差异会影响其货币的汇率。具体来说，当美中利差收窄或倒挂时（即美国利率相对中国利率下降，或中国利率相对美国利率上升），会降低投资者对美元资产的兴趣，这可能导致美元贬值。这种资本流动可以通过利率平价理论来解释。 无抛补利率平价定律（UIRP）假设在没有套利机会的情况下，利率较高的国家货币应预期升值，以补偿较高的利率收益。因此，当美国的利率上升时，市场会预期美元升值，人民币相对贬值。而抛补利率平价定律（CIRP）则认为通过远期外汇市场，投资者可以锁定未来汇率，从而实现无风险套利。利率差应当反映在远期汇率中，以避免无风险套利机会。 利率平价理论在解释汇率的中短期波动方面具有较强的解释力。假定市场不存在交易摩擦且满足资本自由流动条件，那么一国利率的上升将推动本国投资回报率的整体上升，从而提升该国资产对外资的吸引力，并催生套息交易。利差的变化是预测人民币兑美元汇率走势的重要指标，而无风险套利行为会促使利差和汇率变动回到均衡状态。 图1：利率平价理论丨单位：无 数据来源：华泰期货研究院 美中国债利差：汇率走势的晴雨表 美中利差通常以国债收益率或基准利率的差异来衡量。当美国的利率上升或中国的利率下降（或两者同时发生），美中利差扩大。历史数据显示，当美国十年期国债收益率相对于中国十年期国债收益率上升时，美元兑人民币通常表现�升值趋势。反之，当美中利差缩小时，美元兑人民币汇率往往表现�贬值趋势。在2018年，美国实施货 币紧缩政策，连续加息，而中国相对维持低利率政策，导致美国-中国利差扩大，资本流向美国，美元兑人民币升值。相反，在新冠疫情时期，中国率先控制疫情并复苏经济，维持相对较高的利率，而美国实施宽松货币政策，利差缩小甚至倒挂，美元兑人民币则贬值。这与利率平价理论保持一致。 美国国债利率与中国国债利率之间的差异将通过人民币套保成本进行调整，从而实现利率平价。如果美国10年期国债利率高于中国10年期国债利率，投资者需要支付更高的人民币套保成本。掉期利率是衡量两国短期利率差异的重要工具。通过掉期交 易，投资者可以对冲汇率风险并锁定未来的汇率。掉期利率的变化直接反映了市场对两国短期利率的预期差异。当美国国债利率高于中国国债利率时，投资者需要承担更高的人民币套保成本。同样，如果中国的短期利率较高，掉期交易可能带来收益。在实际操作中，需关注各国利率政策和市场预期的变化。例如，当市场预期美联储加息而中国央行维持利率不变时，美国10年期国债利率可能上升，从而增加人民币套保成本。通过分析利率平价关系，可以预测汇率的变动方向，并制定相应的外汇套保策 略。 图2：USDCNY1Y掉期与人民币套保成本丨单位：无图3：利差与美元兑人民币中间价丨单位：无 美中一年期国债利差（人民币一年期套保成本） 7.6 美元兑人民币中间价中间 7.2 美中利差（右轴）3 2 6.81 6.40 6.0-1 5.6-2 5.2-3 USDCNY1Y（右轴） 63000 42000 21000 0 0 -1000 -2-2000 -4-3000 -6-4000 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 国际收支理论 国际收支平衡：汇率调节的基础机制 国际收支理论是解释�口导向型国家汇率定价的重要依据。国际收支理论认为，汇率波动的主要驱动力是外汇供求关系。经常账户顺差与国内生产总值的比值是衡量国际收支状况的重要指标。国际收支理论解释了一个国家与其他国家之间的经济交易如何影响其货币的供需，并进而影响汇率。国际收支包括经常账户、资本账户和金融账 户。 经常账户与国际贸易活动高度关联，受本国�口景气度影响。资本与金融账户则受到长期资本流动的影响，直接投资通常为中长期资金流入，而证券投资的资金流入偏中短期。中国长期以来保持贸易顺差。2022年，中国的经常账户顺差余额与GDP的比值为2.24%，总体处于合理均衡区间。从2000年至2022年，该比值的均值为3.23%。在 国际收支�现逆差时，动用外汇储备可以促进国际收支平衡。 中国的国际收支呈现🎧“经常账户盈余和资本与金融账户赤字”的特征，同时还表现�“货物贸易盈余和服务贸易赤字”的特点。自2020年以来，这一趋势更加显著。证券投资和其他投资项目主要反映短期跨境资本流动的情况，这些流动与内外利差变化呈同 向趋势。2022年至2023年，美联储启动加息周期，导致美中利差扩大，增加了资金流�的压力，给人民币汇率带来了贬值压力。 图4：中国经常资本和金融账户丨单位：亿美元图5：中国经常账户结余与同期GDP比重丨单位：无 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 3000 中国资本和金融账户（右轴） 合计值 中国经常账户（右轴） 2400 1800 1200 600 0 -600 -1200 -1800 2000 中国:经常账户:差额:当季值中国经常性账户占GDP的比重 1500 1000 500 0 -500 -1000 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 贸易政策不确定指数：汇率波动的新变量 “藏汇于民”削弱该因子对于人民币的预测效果，外汇储备变化和贸易差额数据不一致，市场结售汇意愿减弱。尤其在经济环境和政策不断变化的背景下，贸易差额与外汇储备的环比变化并非总是同步。当中国�口强劲时，理论上央行外汇储备应同步上 升。在2015年和2022年期间，美联储的货币政策由松转紧，这一转变增强了美元并导致人民币相对贬值。受此影响，�口企业减少了将外汇兑换为本币的意愿，转而更偏好持有美元资产，形成了与常态相悖的现象。在这种市场环境下，企业更愿意享受美元存款带来的利息收益，这导致了外汇储备积累的延迟。这些情况反映🎧，依赖单一的贸易差额来预测外汇储备和汇率变动存在显著的不确定性。 图6：美中贸易差与中国外汇储备丨单位：无图7：中国银行结售汇与外汇储备丨单位：无 中国外汇储备（右轴）美中贸易差额中国:银行结汇:结汇率中国:银行售汇:售汇率 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 45000 75 73 71 69 67 65 63 61 59 57 55 36000 27000 18000 9000 0 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 贸易政策不确定指数量化了市场对未来贸易环境的预期，并具有前瞻性。该指数基于高频数据，能够及时捕捉政策变化和市场情绪的波动。其对经常账户和资本及金融账户产生多方面影响。首先，经常账户中的贸易收支可能因企业对贸易条件的不确定性预期而减少，导致�口和进口活动下降，破坏贸易平衡。其次，贸易政策的不确定性 也会影响跨国投资的收益。当不确定性增加时，外国投资者可能会对投资回报产生担忧，可能导致外国投资者减少投资，投资收益下降，以及跨国汇款和援助减少。资本及金融账户方面，贸易政策的不确定性可能导致企业推迟或取消投资计划，减少资本流动，影响直接投资。此外，银行可能减少跨国贷款以降低风险，进一步影响金融账户。总体而言，美中贸易政策的不确定性通过影响贸易、投资和金融流动，对两国经济的经常账户和资本及金融账户产生负面影响。 中国贸易政策不确定指数是通过分析《人民日报》和《光明日报》文章中的不确定性概念构建的。StevenJ.Davis、DingqianLiu和XuguangS.Sheng通过统计含"贸易"、"政策"和"不确定性"等术语的文章数量，并按报纸和月份的总文章数进行缩放，以量化 不确定性。研究分为三个时期：中央计划时代、改革开放时期和全球化时代，以反映不同历史时期的经济特征。通过标准化和计算简单平均值，构建了不受单一报纸影响的指数。最后，将每个时期的指数值正常化为平均100，特别是全球化时代的数据调整为基准值100，以便于比较和解释。 美国贸易政策不确定指数是通过分析主要报纸如《华尔街日报》、《纽约时报》和 《华盛顿邮报》中提及特定贸易政策术语的文章构建的。这些术语包括"进口关税"、"贸易协定"等。研究人员统计并缩放每月相关文章数，以校正不同报纸和时间的差异。然后，他们标准化这些计数，消除周期性和季节性影响，并计算所有报纸的平均值以 形成指数。最后，将指数正常化，使其在基准时期内的平均值为100，以确保指数在不同时间段内的可比性和解释性。 在美中贸易摩擦的背景下，贸易不确定指数的上升反映了