2024Q2信用债市场回顾与展望

2024Q2信用债市场回顾与展望 研究结论 二季度信用债市场回顾：（1）发行融资：二季度一级发行规模环比进一步降速，叠加到期量略有提升，最终虽实现净融入但增量不多，截至上半年信用债供给节奏整 体适中，超长信用债供给放量。城投债方面，二季度累计发行1.36万亿元，环比缩减19%，继去年Q4后再次出现单季度净融出情形，12个重点省份依旧总体净融出；发行利率环比继续全面走低，高息资产愈发难得。产业债方面，二季度产业债合计发行1.88万亿元，同比增长9%、环比持平，同期到期1.49万亿元环比降低 24%，最终实现净融入3852亿元，延续一季度趋势，非银金融、公用事业发行量居前。（2）收益率&利差：二季度各等级1Y收益率均下行31bp，低等级、长期限下行幅度更大，AA级5Y最多下行56bp，3Y-1Y期限利差压缩6~15bp不等，信用债 收益率曲线进一步平坦化，高息资产逐渐稀缺；信用利差方面，各省城投利差全面收窄，利差压缩行情主要出现在4、5两个月，贵州、辽宁和青海收窄幅度位列前三；产业债估值继续压缩但幅度分化不明显，多数板块历史分位数已降至5%以下，目前利差仍有一定厚度的主体主要分布于房地产和类金融板块（租赁、AMC）。 （3）信用风险：二季度新增2家实质违约主体，分别为南通三建和重庆迪马实业； 非标风险方面，二季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件48起，环比今年一季度有所增多；商票风险方面，4、5两个月涉及票据风险的城投数量环比减少；评级调整方面，二季度迎来评级调整密集期，共统计到17起境内评级或展望调降事件，海外评级方面有较多非银金融主体被下调，但城投被下调数量较少。 城投债观点：供给方面口径调整对一级发行到期统计有影响，但缩量已是定局，还原Wind城投口径后计算仍为净融出，但净融出幅度减小，城投债资产荒还将延续。 策略上，在利差保护不足时我们建议保持组合较高的流动性，当前部分地区弱城投、中长久期流动性显著增强，推荐关注山东、重庆、四川等地城投边际变化，当前中高估值主体流动性有增强趋势，在风险偏好尺度内寻找挖掘机会；同时针对中部省份部分主体拉长久期，也是兼顾收益和流动性的一种选择，考虑到城投新债期限结构逐渐延长，中长久期城投债供给增多可能将持续带来流动性溢价的压缩。 产业债梳理：今年上半年产业债净融资额破万亿元，速度之快较为少见，到期同比缩量22%影响较大，下半年测算到期量环比将明显提升，外推发行端供给依旧充沛。行业观点：（1）建筑：2023年收现比、周转效率多数下滑，关注房地产、基建领域增量政策带来的边际改善；西安建工舆情未扰动行业整体估值；策略上对建 筑央企及其子公司保持一盘棋考虑，风险底线之上选择收益偏高的个券；对地方国企态度仍偏谨慎，不建议挖掘在房地产、弱区域敞口较大的主体；（2）钢铁：今年以来粗钢供给节奏慢于往年同期，关注降碳政策执行力度及地产需求改善情况，铁矿石价格急跌使得盈利钢厂比例有所提升，当前估值水平已难言性价比；（3）煤 炭：供给延续开年以来的下滑趋势，二季度煤炭价格走势整体震荡企稳，夏季煤炭 价格大概率提供支撑，行业下沉空间不大；（4）地产：二季度房地产调控政策密集 出台，短期内均一定程度刺激市场，但持续性还有待观察，倘若资产荒延续，中高估值国有房企利差或有继续压缩空间；（6）类金融：AMC和租赁凭借略高的估值当前逐渐受到市场关注，但都面临资产端质量和股东支持能力的考验，建议谨慎对待债务压力较大区域的地方性AMC和相关租赁公司；（7）有色：黄金板块主体安 全边际足够宽；铜板块中游冶炼景气度存在持续下行逻辑，短期负面影响体现暂不明显，继续优选产业链向上拓展较多的企业；铝板块产能天花板控制延续，行业景 气度有望延续。（8）港口：开年以来外贸数据支撑稳定，行业总体景气，发债企业 资质总体以边际改善为主，结合估值考虑仅中高估值主体永续债具备吸引力。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年07月05日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 2024Q1信用债市场回顾与展望 2024-04-02 四季度信用债市场回顾与展望 2024-01-09 三季度信用债市场回顾与展望 2023-10-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1一季度信用债市场回顾与展望6 1.1发行融资情况6 1.1.1城投债融资：单季度再度出现净融出，融资成本继续全面降低7 1.1.2产业债融资：延续一季度大额净融入趋势，公用事业净融资额领先9 1.2收益率&利差走势9 1.2.1债市回顾：信用债收益率曲线进一步平坦化，高息资产逐渐稀缺9 1.2.2城投债：贵州、辽宁和青海收窄幅度位列前三11 1.2.3产业债：仅剩房地产、租赁、AMC估值稍高12 1.3信用风险13 1.3.1新增违约：民营房企、建工风险仍在进一步暴露过程中13 1.3.2城投非标、商票风险：标债之外各类舆情扰动依然频繁13 1.3.3评级下调：AMC及个别省份城投海外评级被下调14 2城投债：在保持较好流动性前提下沉或拉久期15 2.1口径调整：对一级发行到期统计有影响，但缩量已是定局15 2.2二级成交：利差参考意义趋弱，关注市场交易热点区域16 3产业债：供给预计较为充沛，但挖掘空间难寻20 3.1发行与到期：下半年到期量偏大，预计发行端继续提速20 3.2重点行业梳理及展望22 3.2.1建筑：行业挑战依旧，去年收现比、周转效率多数下滑22 3.2.2钢铁：下游需求依然偏弱，钢厂盈利艰难改善，关注降碳政策执行24 3.2.3煤炭：常态化安监下供给收缩，夏季用电高峰到来煤价有所支撑26 3.2.4地产：调控政策密集出台，提振效果初显27 3.2.5类金融：绝对收益犹存，但挖掘风险偏大29 3.2.6有色：黄金回归盘整，铜中游冶炼景气度持续下行，电解铝厂盈利较好30 3.2.7港口：行业总体景气、主体边际改善但收益难觅32 风险提示34 图表目录 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模6 图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模6 图3：今年上半年超长信用债发行显著放量6 图4：中国诚通是超长信用债核心发行和交易主体6 图5：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模7 图6：2020年以来各月城投债一级发行规模7 图7：2024Q2城投债净融出300亿元，供需矛盾愈发尖锐7 图8：2024Q2各省城投债一级发行规模8 图9：2024Q2各省城投债净融资规模8 图10：2024Q2城投债平均融资成本环比全面下行8 图11：2024Q2各行业一级发行规模9 图12：2024Q2各行业净融资规模9 图13：2024Q2中短票收益率除4月末短暂回调外几乎持续单边下行10 图14：中短票信用利差及分位数（单位：bp）10 图15：城投债信用利差及分位数（单位：bp）10 图16：中短票期限利差及分位数（单位：bp）11 图17：中短票等级利差及分位数（单位：bp）11 图18：截至2024Q2末城投债各省信用利差11 图19：2024Q2城投债各省信用利差变化11 图20：2024Q2末各行业、板块信用利差及其历史分位数12 图21：2024Q2各行业各板块信用利差变化幅度12 图22：2024Q2新增信用债首次实质违约主体13 图23：发债城投非标风险事件频次统计13 图24：涉及商票风险城投逐月披露数量14 图25：各省新增商票风险主体数量14 图26：2024Q2主体评级/展望下调统计（境内评级）14 图27：2024Q2较多非银金融主体海外评级/展望被下调15 图28：2024Q2城投海外评级/展望下调主体数量有所减少15 图29：Wind城投口径下今年以来城投债净融出约2000亿元15 图30：各省Wind口径城投调整主体数量16 图31：各层级Wind口径城投调整主体数量16 图32：还原Wind城投口径后今年以来城投债依然为净融出，只是幅度较小16 图33：今年以来各期限城投债周度换手率17 图34：今年以来各层级城投债周度换手率17 图35：今年以来各隐含评级城投债周度换手率18 图36：今年以来低评级城投私募债换手率优于公募债18 图37：各省隐含评级AA-级城投债各月换手率18 图38：各省隐含评级AA(2)级城投债各月换手率18 图39：主要下沉区域隐含评级AA-级城投债分地市各月换手率19 图40：主要拉久期区域3Y及以上城投债分省各月换手率19 图41：近一个月以来各主体超长信用债存量及换手率表现20 图42：2024上半年产业债净融资额破万亿元21 图43：利率阶段性低位通常伴随发行特别是长期限发行放量21 图44：2019年以来各季度到期债券发行时点分布情况（亿元）21 图45：2019年以来各季度新发债券期限分布情况（亿元）22 图46：2024Q1建筑行业新签合同规模及新开工面积同比下滑23 图47：2024年广义、狭义基建投资增速继续下滑23 图48：建筑央企及子公司利差统计23 图49：建筑地方国企利差统计24 图50：2024年前5个月粗钢产量同比缩减1.4%24 图51：高炉开工率依旧稍弱于去年同期水平24 图52：主要钢材品种库存水平为往年中枢25 图53：钢厂盈利艰难改善25 图54：钢铁行业主体利差统计25 图55：2024年前5个月原煤产量同比缩减3%26 图56：近期煤炭价格走势震荡企稳26 图57：动力煤库存总体抬升26 图58：港口炼焦煤库存提升，钢厂和焦化厂略有回落26 图59：煤炭行业主体利差统计27 图60：今年前5个月房地产开发规模继续大幅下滑28 图61：今年前5个月房地产企业资金到位同比仍然深度收缩28 图62：70个大中城市新建、二手房价指数4~5月加速下跌28 图63：100个大中城市成交住宅类用地成交面积持续保持低位28 图64：地产行业主体利差统计29 图65：AMC行业主体利差统计29 图66：金租行业主体利差统计30 图67：商租行业主体利差统计30 图68：今年4月以来黄金价格续创新高，但近期回调31 图69：5月交易所期货价格冲高后回落31 图70：铜冶炼加工费回落触底31 图71：电解铝厂盈利维持较好空间31 图72：有色行业主体利差统计32 图73：今年开年以来外贸数据表现相对亮眼32 图74：今年以来我国沿海港口吞吐量增速较快32 图75：前4个月沿海主要港口货物吞吐量同比多数增长33 图76：前4个月沿海主要港口集装箱吞吐量同比增速较快33 图77：港口行业主体利差统计33 1一季度信用债市场回顾与展望 1.1发行融资情况 二季度一级发行规模环比进一步降速，叠加到期量略有提升，最终虽实现净融入但增量有限，截至上半年信用债供给节奏整体适中。2024年二季度各月非金融企业信用债分别发行1.40万亿元、 0.73万亿元和1.11万亿元，全季度发行总额同比、环比分别下滑2%和9%，在同期到期规模环比提升2%的基础上，最终净融入3552亿元，环比腰斩。从分月发行节奏上看，4月净融资1850亿元同比大幅增长；5月发行0.73万亿元为近3年来新高，同月实现净融入也为近3年来首次，主因到期量同比大幅缩减22%；6月发行量、净融资额同比分别缩减8%、31%。上半年累计净融资额同比增长63%，从历年读数看供给节奏适中。 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模 (亿元) 2020年2021年2022年2023年2024年2024年同比（右轴） (亿元) 2020年2021年2022年2023年2024年2024年同比（右轴） 18000 16000 14000 12000 10