2024Q1信用债市场回顾与展望

2024Q1信用债市场回顾与展望 研究结论 一季度信用债市场回顾：（1）发行融资：一季度一级发行规模环比增速偏快，叠加到期量保持稳定，净融资额由负转正，供给压力稍有缓解。城投债方面，净融资额 艰难回正，但也仅为去年同期的13%，新增融资阻力依然较大，资产荒问题延续；分省份看，个别区域净融出规模较大，12个重点省份总体净融出；从发行成本看，一季度城投债发行利率环比全面走低，其中高估值区域票息下行幅度更深，高息资产供给锐减。产业债方面，净融入规模大幅增至5610亿元，扭转去年以来深度净融 出局面，非银金融、公用事业和交通运输发行量居前。（2）收益率&利差：一季度 信用债收益率整体压缩，1月、2月收益率持续震荡下行，3月触底后低位窄幅波动，短端下沉空间变狭窄后市场向久期要收益，等级、期限差异在收益率上分化都显著收敛；信用利差方面，除短久期利差小幅走阔外其余全面收窄，青海、贵州和 广西收窄幅度位列前三；产业债估值继续压缩，建筑、钢铁和租赁行业部分地方国企利差仍有一定厚度。（3）信用风险：一季度远洋和宝龙均因现金流紧张出现实质 违约；城投非标风险方面，一季度统计到发债城投作为融资方/担保人的非标风险事件28起，环比去年四季度有所减少；同时1、2两月涉及票据风险的城投数量也环比减少；评级调整方面，一季度统计到3起境内评级或展望调降事件，海外评级方面有较多非银金融、城投主体被下调。 城投债：关注税收收入中地产关联税种的表现。在房地产行业景气度与地方政府财力的分析中，过往研究通常着眼于土地出让收入，但实际上一般公共预算收入中的 相关税收同样会受到影响。我们整理自2020年以来各地方政府披露的决算和预算执行情况中各类税收的金额数据，并以此分别纵向比较地产相关税收规模变化、横向 比较各区域占总税收比例的情况。我们发现：（1）2023年各省税收增速整体快于 一般公共预算收入，或与留抵退税规模缩减有关，北京、上海、浙江和江苏税收占比高、财政收入质量强；（2）税收收入中除与经济活力高度关联的增值税等税种之外，还存在较大比重与地产链紧密相关的税种，且与行业景气度关联密切，各省 2022年相关税收收入规模相比2020年多数回落，2023年仍有个别省份缩减较多，主要受到土地增值税拖累；（3）分区域看，湖南、河南、海南、河北等地房地产关联税种收入占比偏高，2023年湖南、四川下辖地级市及重庆下辖区县存在较多对房 地产相关税收依赖偏重的情形，其余省份仅有零星区域占比突破20%的现象。 产业债梳理：（1）建筑：从订单获取、施工盈利到回款质量全方位下行压力犹存，需紧密跟踪重点省份严控政府投资项目及PPP新规对各建工企业的影响程度，关注四季度现金流情况，结合估值看央企利差压缩相对极致，地方国企尚存收益空间； （2）钢铁：房地产、建筑行业对总需求均形成较大拖累，年后因上游库存压力较大 而高炉开工率处于历史偏低水平，目前上游仍在主动降库存过程中，多数钢厂处于亏损状态，鉴于当前钢铁行业景气度仍承受较大压力，继续下沉挖掘性价比已不 高，依然建议保持谨慎态度；（3）煤炭：供给端全年产能净增量规模有限，安监力 量预期有所增大或压制供给增量，需求端年后市场整体氛围一般，港口库存延续去 化但节奏不快，炼焦煤同样需关注宏观调控政策及钢厂补库意愿，一季度冀中、平煤、开滦和皖北煤电等高估值主体被依次挖掘，行业剩余挖掘空间不大；（4）有色：黄金方面，金价续创新高，降息时点尚未明晰之前大概率高位震荡，信用风险 无虞；铜方面，矿端扰动持续偏强导致中游冶炼景气明显走弱，可能对现金流造成负面影响，偿债能力或被削弱，建议优选对上游资源拓展较多的主体；铝方面，库 存保持低位，供需矛盾不突出，铝价窄幅波动；（5）港口：开年以来外贸及港口集 装箱吞吐表现良好，连云港港和北部湾港两大高估值主体估值均大幅下行，收益主要来源于其长久期永续债。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误。 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年04月02日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 四季度信用债市场回顾与展望2024-01-09 三季度信用债市场回顾与展望2023-10-11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1一季度信用债市场回顾与展望5 1.1发行融资情况5 1.1.1城投债融资：资产荒格局延续，融资成本全面、大幅下行6 1.1.2产业债融资：一级发行放量，扭转去年以来深度净融出局面7 1.2收益率&利差走势8 1.3信用风险11 1.3.1新增违约：远洋和宝龙均因现金流紧张出现实质违约11 1.3.2城投非标、商票风险：环比去年四季度有所缓释11 1.3.3评级下调：AMC及个别省份城投海外评级被下调12 2城投债：关注税收收入中地产关联税种的表现13 2.12023年各省一般公共预算收入及税收收入梳理13 2.2各省税收结构拆解及地产关联税种表现分析14 3产业债：重点行业梳理及展望19 3.1建筑：全方位下行压力犹存，关注四季度现金流情况19 3.2钢铁：上游库存压力偏大，关注后续需求端改善节奏20 3.3煤炭：供给端增速或有放缓，非电需求有待提振22 3.4有色：金价续创新高，铝价窄幅波动，铜中游显著走弱23 3.5港口：一季度港口景气度良好，高估值主体利差继续压缩24 风险提示26 图表目录 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模5 图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模5 图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模5 图4：2020年以来各月城投债一级发行规模6 图5：2024Q1城投债净融资额回正但也仅是去年同期的13%6 图6：2024Q1各省城投债一级发行规模6 图7：2024Q1各省城投债净融资规模6 图8：2024Q1城投债平均融资成本环比全面下行7 图9：2024Q1各行业一级发行规模8 图10：2024Q1各行业净融资规模8 图11：2024Q1中短票收益率整体震荡下行，3月触底后低位窄幅波动8 图12：中短票信用利差及分位数（单位：bp）9 图13：城投债信用利差及分位数（单位：bp）9 图14：中短票期限利差及分位数（单位：bp）9 图15：中短票等级利差及分位数（单位：bp）9 图16：截至2024Q1末城投债各省信用利差10 图17：2024Q1城投债各省信用利差变化10 图18：2024Q1末各行业、板块信用利差及其历史分位数10 图19：2024Q1各行业各板块信用利差变化幅度11 图20：2024Q1新增信用债首次实质违约主体11 图21：发债城投非标风险事件频次统计12 图22：涉及商票风险城投逐月披露数量12 图23：各省新增商票风险主体数量12 图24：2024Q1主体评级/展望下调统计（境内评级）12 图25：2024Q1较多非银金融、城投主体海外评级被下调13 图26：2024Q1城投海外评级下调主体多分布在山东、河南省13 图27：近两年各省一般公共预算规模及同比变化14 图28：近两年各省税收收入规模及同比变化14 图29：近两年各省税收收入占一般公共预算收入的比例14 图30：各类税种基本要素简析15 图31：2022年各省各类税收结构拆解15 图32：2020-2023年各省房地产关联税种收入表现16 图33：2023年各省税收收入总额及地产关联税收占比（1）16 图34：2023年各省税收收入总额及地产关联税收占比（2）17 图35：湖南各地级市房地产关联税收结构拆解（亿元）17 图36：四川各地级市房地产关联税收结构拆解（亿元）18 图37：重庆各区县房地产关联税收结构拆解（亿元）18 图38：2023年建筑行业新签合同规模及新开工面积双双回落19 图39：2023年广义、狭义基建投资增速均有下滑19 图40：建筑央企及子公司利差统计19 图41：建筑地方国企利差统计20 图42：2023全年粗钢产量同比基本持平20 图43：高炉开工率明显弱于去年同期水平20 图44：主要钢材品种库存持续累库21 图45：钢厂盈利仍待改善21 图46：钢铁行业主体利差统计21 图47：2023年原煤产量同比增长2.9%22 图48：近期煤炭价格弱势调整22 图49：动力煤日耗表现相对坚挺22 图50：港口炼焦煤库存提升，钢厂和焦化厂回落22 图51：煤炭行业主体利差统计23 图52：黄金价格继续冲高23 图53：3月以来全球铜价持续走高23 图54：铜冶炼加工费大幅回落24 图55：电解铝厂盈利持续偏强24 图56：有色行业主体利差统计24 图57：2019年以来我国进出口金额25 图58：2024年前2个月我国主要港口集装箱吞吐量同比提升25 图59：港口行业主体利差统计25 1一季度信用债市场回顾与展望 1.1发行融资情况 一季度一级发行规模环比增速偏快，叠加到期量保持稳定，净融资额由负转正，供给压力稍有缓解。2024年一季度各月非金融企业信用债分别发行13170亿元、6478亿元和14789亿元，全季度发行总额同比、环比分别增加7%和26%，在同期到期规模环比缩减3%的基础上，最终净融入6378亿元，环比由负转正。从分月发行节奏上看，相比往年同期1月发行速度相对偏快，融资 1.32万亿元为近5年来峰值，同月净融入3438亿元贡献Q1主要额度，2月受春节假期影响发行节奏稍有放缓，3月恢复至历史中枢水平，单月净融资额均在千亿以上，累计净融资读数与去年同期高20%左右，供给压力稍有缓解。 图1：2020年以来各月信用债一级发行规模图2：2020年以来各月信用债累计净融资规模 (亿元)2020年2021年2022年2023年2024年2024年同比（右轴）(亿元)2020年2021年2022年2023年2024年2024年同比（右轴） 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 一季度信用债取消或推迟发行规模环比大幅增加，但较往年同期水平略有减少。1~3月依次取消或推迟发行207亿元、183亿元和690亿元，合计环比去年四季度增长34%至1081亿元，同比则是小幅下滑8%，属单季较高水平，主要是受3月债市波动加剧影响较大。 图3：2020年以来各月信用债取消/推迟发行规模 (亿元)20202021202220232024 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1.1城投债融资：资产荒格局延续，融资成本全面、大幅下行 城投债净融资额艰难回正，新增融资阻力依然较大，资产荒问题延续。一季度城投债累计发行 1.63万亿元，环比增长29%增速较快，占全部信用债融资的47%，但与此同时到期量也环比扩张15%至1.56万亿元，总体来看以借新还旧为主、新增融资阻力偏大，最终仅净融入768亿元，虽然净融资额环比回正但也仅为去年同期的13%。分月看，1~3月城投净融资规模分别为799亿元、100亿元和-130亿元，控增化存政策效果持续，供需矛盾依然突出。 图4：2020年以来各月城投债一级发行规模图5：2024Q1城投债净融资额回正但也仅是去年同期的13