数字化分销行业龙头，多元化创新业务助力公司再增长

公司评级：增持 爱施德（002416.SZ）：数字化分销行业龙头，多元化创新业务助力公司再增长 研究员高宏 投资咨询证书号S0620522070001联系方式025-58519175 邮箱hgao@njzq.com.cn 1）公司收入最重要来源为手机销售业务，常年占比89%以上，公司经销手机的品牌为苹果、荣耀、三星、魅族等，经销网络广泛且深耕多年，与客户关系保持良好，该部分业务较难有客户销售许可上的变化。因而手机销售业务基本取决于上述品牌的发展情况； 2）公司利用多年来手机销售经验与销售网络，一直希望将自身优势复制于其他领域，如3C数码、快消品、新能源汽车，但根据公司公告披露，公司近年来最为成功的案例为电子烟销售，深度绑定悦刻产品。其他电脑、智能穿戴、茶饮等一直在发展，但营收贡献有限。此外，近年来随着新能源汽车的快速发展，公司一直在努力切入新能源汽车销售领域，目前公开信息显示，公司已与零跑建立合作关系，但其他较为主流新能源汽车品牌暂未实现进一步突破。主要原因本报告认为：①新势力品牌更倾向于采取直销形式，自建销售网络，与公司所处经销模式不同；②新能源汽车的销售不仅仅包含展示、体验、销售环节，还包含后续维修、保养等，传统经销商缺乏相关经验。故本报告认为公司切入新能源汽车销售领域的困难较大，未来的发展空间还需观察； 3）公司的核心优势是建立在手机销售体系上的广大经销网络、相当优秀的存货管理能力，以及雄厚的资金实力。基于此，公司在3C领域的业务拓展将较为有利，公司合作的手机品牌具备较高的行业地位，合作关系较为稳固，因而公司的业绩增长预计较为稳健。 投资建议：在本报告假设条件下，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为959.6亿/990.6亿/1,013.7亿，同比增长4.1%/3.2%/2.3%。净利润为7.34亿/7.49亿/7.67亿，同比增长12.0%/2.0%/2.5%。按照6月11日收盘价9.62元计算，公司对应市盈率（TTM）分别为16.2/15.9/15.6。同类可比公司神州数码/深圳华强/商络电子/天音控股现价对应2024年的PE估值分别为14.7/27.1/126.0倍（基于Wind一致预期和同花顺iFind预测数据），综合考虑，给予公司“增持”评级。 风险提示：经济复苏不及预期智能手机出货量不及预期新能源汽车业务推广不及预期中美贸易摩擦加剧 2015年 布局金融服务业务 2018年 进入3C快消领域 2020年与阿里开展战略合作、 2022年构建全球销售服务网络 2010年 2014年 介入通信服务板块（优友互联） 2017年 小贷牌照 联合收购 1998年 公司成立 2006年 深交所上市 2002年 开启手机分销业务 启动苹果零售业务（酷动数码） 公司成立于1998年，2002年开启手机分销业务。2006年底苹果在中国引入授权经销商模式，由授权经销商开设专卖店形式进行产品销售；同年，公司启动苹果零售业务。2010年，公司成功登陆深交所。公司分别于2014、2015年将业务拓展至通信服务板块和金融电商业务领域。2018年，公司在智能手机基础上，整合3C数码领域的优质厂商资源服务新零售，构建了一张平行于手机分销的3C数码新分销渠道网络。2020年，公司与阿里巴巴达成战略合作、参与对荣耀的联合收购；并入驻天猫设立3C数码综合店——由你购旗舰店，搭建本地化新零售平台，打通线上、线下市场和流量。2022年，公司着手构建全球销售服务网络，是荣耀品牌在香港、泰国。越南唯一授权服务商。 参与荣耀的 获得网络 （002416.SZ） 数据来源：公司公告、同花顺、南京证券研究所 股权集中、决策高效，组织架构对应业务铺开。如下图所示：截至2023年末，公司实际控制人为黄绍武先生，其直接持有爱施德1.16%股份，通过深圳市华夏风投资、深圳市神州通投资、赣江新区全球星投资、新余全球星投资等间接持有公司31.97%股份，合计持有33.07%。根据2023年报披露，爱施德主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司共计4家，业务分别覆盖通讯产品销售、投资管理、数码电子产品销售、小额贷款服务等。 黄绍武（实控人） 90.0% 深圳市华夏风投资有限公司 98.0% 南昌万通置业投资有限公司 10.0% 66.5%66.5% 深圳市神州通投 资集团有限公司 赣江新区全球星投 资管理有限公司 100.0% 新余全球星投资 管理有限公司 其他股东 39.5% 4.36% 4.21% 1.16% 爱施德 100% 100% 深圳市酷动数码： 数码电子产品销售 西藏酷爱通信：通 讯产品销售 100% 北京瑞成汇达：投资管理+通讯产品销售 100% 江西赣江新区爱施德网络小额贷款有限公司：小额贷款 100% 100% 深圳爱巴巴网络： 通讯产品销售 壹号电子商务有限公司： 1号机平台 数据来源：同花顺、公司一季报、南京证券研究所 数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所 数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所 爱施德2023年度各业务营收占比 爱施德2007-2023年度各业务营收（单位：亿元） 公司主营业务为数字化分销业务和数字化零售业务。公司通过整合品牌资源，在2B端实现数字化分销业务，主要涵盖智能手机、3C数码、快消品、供应链综合服务4个方面。同时，在2C端实现数字化零售业务，涵盖苹果零售、电子雾化器零售、电商+本地化服务、通信+增值服务4个板块。目前，手机业务（苹果+荣耀+三星+魅族）为营业收入的主要贡献力量，2022、2023年分别实现816.8亿元、822.6亿元的营业收入，分别占总营收的89.3%、89.3%。此外，非手机业务近年来发展迅速，2019年营业收入仅为31.7亿元，至2023年快速增长为96.2亿元，年化复合增速为32.0%。公司在保证手机销售业务的基本盘的基础上，积极拓展非手机销售类业务，3C数码、新能源车（零跑）、快消品（新式茶饮品牌“茶小开”、智能护理品牌“ROZU/荣尊”、智能健康品牌“UOIN”、新能源电池品牌“Mottcell/山木”）、网络小额贷款业务有望成为公司业绩增长重要贡献力量。 根据公司各年度年报数据显示，手机销售毛利率一直保持在较低水平，2023年手机销售业务毛利率为2.3%,非手机销售业务毛利率为8.7%。一方面是公司分销手机品牌为苹果、荣耀、三星等，品牌力较强，公司话语权较低；另一方面公司多年来，一直在积极拓展非手机销售业务，试图提高整体毛利水平； 爱施德2012-2023年度各业务毛利率（单位：%） 爱施德与同行业公司毛利率水平比较（单位：万元，%） 横向对比，公司与同行业可比公司比较，除深圳华强、商络电子毛利率相对较高，达到10%左右，其余多数公司营收毛利率维持在极低水平，爱施德与天音控股更是处于行业倒数位置，该情况可能与公司合作手机品牌市场地位较高有关。 数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所 公司深耕分销行业二十多年，在国内拥有T1-T6全渠道覆盖超10万家门店的高效渠道网络，是苹果、荣耀、三星、魅族等手机品牌的全国一级经销商公司，同时不断拓展3C数码全品类产品销售矩阵。近年来，公司加大了海外的渠道拓展，在香港/泰国/越南等地成立本土化运营团队； 爱施德积极将手机销售经验复制于广大3C数码领域 悦刻市占率的快速提升离不开爱施德背后的助力 公司2017年年底成立“一号机”，致力于构建全网全场景效率领先的渠道服务商。2019年初果断与仅成立半年的悦刻开展全面合作，凭借着对分销业务的熟悉，爱施德强力助推悦刻市场占有率的迅速提升。尽管2020年上半年经历了疫情的影响，但悦刻的市场占有率仍由44%提升至68.8%。如今，公司更是将在手机销售领域的成功经验，复制于其他3C/新能源车领域，实现与哈曼、大疆、索尼、极米、科大讯飞、SKG和天猫精灵、零跑等品牌的合作。 数据来源：互联网整理、南京证券研究所数据来源：互联网整理、南京证券研究所 公司所处的分销与零售行业对于资金以及存货管理具有较高要求，根据2018-2023年公司与行业可比公司存货管理水平比较，可以看出爱施德存货/营收的比率始终保持在极低水平，处于行业领先位置，始终保持在5%以内。良好的库存管理为公司经营过程的风险管理提供了重要保障； 2018-2023年度爱施德与行业可比公司资产负债率比较（单位：%） 2018-2023年度爱施德与行业可比公司存货管理情况比较（单位：万元，%） 另一方面，分销与零售行业需要重资金进行日常经营，根据2018-2023年公司与行业可比公司资产负债率水平比较，可以看出爱施德资产负债率始终保持在50%左右，近年来更是逐年降低，至2023年12月31日，资产负债率降低至48.7%。另外，公司现金流充足，财务费率也保持行业领先水平，2023年末，财务费率仅为0.17%，可以看出公司远远领先行业的资金实力。 数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所数据来源：公司年报、同花顺、南京证券研究所 根据Canalys数据显示，全球智能手机季度出货量自2022年四季度同比跌幅床下-17.0%的极值后，连续5个季度逐季收窄，自2023年第四季度开始，同比增速转正。根据最新2024年第一季度出货量数据，全球智能手机季度出货量为299.5百万部，同比增长11.0%。可以佐证，全球智能手机市场复苏态势明显，2024年有望修复； 全球智能手机季度出货量（单位：百万） 国内智能手机月度出货量（单位：万） 根据信通院数据，2024年3月，国内市场手机出货量为2138.0万部，同比下降5.5%，但1-3月，国内市场手机出货量为6741.5万部，同比增长7.4%，整体回暖态势持续。随着华为移动终端业务的回归，国内换机、购机需求有望持续释放。 数据来源：信通院、南京证券研究所 数据来源：Canalys、南京证券研究所 基本假设：1）苹果手机出货量受到华为智能手机业务回归的影响，将出现一定幅度的下滑，但荣耀手机的海外市场扩张，将进一步提升其出货量，假设公司手机销售业务伴随全球智能手机市场的复苏趋势，2024/2025/2026年保持4.0%/3.0%/2.0%的增长；2）公司非手机销售业务主要集中与通信增值服务、3C数码分销、新能源汽车业务拓展，但其市场基本趋于稳定，另外，新能源汽车销售业务具有较高门槛，新势力品牌大多采取直销模式，公司目前合作的零跑销量较小，为公司带来的收入增长有限，假设该部分业务2024/2025/2026年保持5.0%/5.0%/5.0%的增长； 公司2024/2025/2026年营业收入分别为959.6亿/990.6亿/1013.7亿，同比增长4.1%/3.2%/2.3%。净利润为7.34亿/7.49亿/7.67亿，同比增长12.0%/2.0%/2.5%。按照6月11日收盘价9.62元计算，公司对应市盈率（TTM）分别为16.2/15.9/15.6。 2021年2022年2023年2024年E2025年E2026年E 合计营收（百万元）95,165.0091,430.0092,160.0095,959.7399,056.21101,365.61YoY（%）48.6%-3.9%0.8%4.1%3.2%2.3%毛利润（百万元）3,078.453,073.482,995.593,113.213,219.913,301.22综合毛利率（%）3.23%3.36%3.25%3.24%3.25%3.26%手机销售（百万元）86,113.0081,676.0082,257.0085,547.2888,113.7089,875.97YoY（%）51.9%-5.2%0.7%4.0%3.0%2.0%毛利润（百万元）1,894.492,017.401,875.461,924.811,973.752,004.23毛利率（%）2.20%2.47%2.28%2.25%2.24%2.2