切入“果链”，钛材龙头能否破局？宝钛股份：成本高企，需求见顶，产能过剩，利润原地踏步，现金流承压

切入“果链”，钛材龙头能否破局？宝钛股份：成本高企，需求见顶，产能过剩，利润原地踏步，现金流承压 导语：受益手机用钛新风潮，但持续性存疑。作者：市值风云App：萧瑟 钛（Ti）是一类过渡金属元素，位于元素周期表第四周期、第IVB族，原子序数为22。以钛为基体掺入其他金属元素，则可得到大名鼎鼎的明星金属材料——钛合金。 相较于其他合金材料，钛合金不仅具备抗腐蚀、生物相容性等特质，还拥有最好的比强度，即在材料密度有限的同时，保证拉伸、弹性、硬度等方面的性能，是权衡材料强度和重量的最优选项。 故此钛合金广泛应用于航空航天、船舶海工、电力石化、医疗等领域，也获得了诸如“太空金属”、“海洋金属”、“现代金属”、“战略金属”等一系列称号。 除上述领域外，2023年9月钛合金还首次作为手机中框材料应用于苹果新品iPhone15Pro系列中。随后小米、三星发布的新品也均使用了钛合金中框，在消费电子领域中掀起了一阵“手机用钛”的风潮。 钛加工是我国的优势产业，2023年贡献了全球7成的钛材产量。新风潮下，2024年4月一家中国钛材加工企业进入到苹果供应链中也不足为奇。 这家企业便是宝钛股份（600456.SH）。 （来源：苹果官网） 一、覆盖钛加工全产业链，但增收不增利 宝钛股份顾名思义，位于“中国钛谷”陕西省宝鸡市，这座城市中还坐落有西部材料（002149.SZ）、西部超导（688122.SH）两家头部钛材加工上市公司，包揽了业内的前三甲。 （来源：市值风云APP） 宝钛股份的股权结构较为集中，其控股股东为宝钛集团，截至2024年一季度末持股比例为47.77%，实际控制人则为陕西有色金属控股集团。 （来源：宝钛股份公告） 宝钛股份主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地，其业务范围涵盖了“海绵钛-钛锭-钛材”整条钛加工产业链，不过并不涉及最上游的钛矿。 2023年末其钛材实际产能为3.29万吨，子公司宝钛华神旗下还拥有2.2万吨的 海绵钛产能，理论上的自给率能够接近7成，不过实际业务中宝钛股份也会直接出售海绵钛、钛锭等中间产品。 （来源：宝钛股份2023年年报） 2023年宝钛股份钛产品实现收入63亿，收入占比为90.96%，近三年增长明显 且收入贡献均在9成以上。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 公司业绩方面，近两年来宝钛股份呈现出明显的“增收不增利”特征。 2021-2023年间，受益于钛产品销售的增长，其总营收自52.46亿增长至69.27亿，虽说2023年的增速下滑至4.4%，但也延续着持续增长的态势。 （来源：市值风云APP） 同期内，归母净利润的规模则在原地踏步，三年均为5.5亿左右的水平。扣除政府补助后，2023年扣非净利润还出现了7.7%的同比下滑。 （来源：市值风云APP） 盈利能力的下滑能够解释2022年增长的停滞，2021至2022两年间钛产品毛 利率均出现明显下滑，合计下行幅度约4个百分点，带动综合毛利率持续下行。 （来源：Choice终端，制图：市值风云APP） 进入2023年后，钛产品毛利率尚未见起色，销量也出现了同比下降，当年钛产品完成产销量3.00万、2.94万吨，分别同比下滑7.8%、7.0%，因此收入、利润两端双双承压。 而要解释毛利率和销量的下行，还要复盘下近年来的钛加工行业。 二、成本高企，需求见顶，产能过剩 以最上游的钛矿环节为起点，根据对四氯化钛的处理工艺不同，钛产业链可以划分为钛材工业和钛白粉工业两条分链，前者即“海绵钛-钛锭-钛材”。 虽说钛材的下游可以说是上天下海、广泛至极，但钛白粉才是钛资源的主要应用方向。2023年国内钛矿消费结构中，钛白粉的占比高达82%，而海绵钛仅有10%。 （来源：2023年中国钛工业发展报告） 如此产业链结构下钛材行业会呈现出一个特征，那就是上游钛矿的价格很难与钛材的下游市场相关联，成本与售价是相对割裂的。 先看上游，受全球范围内钛矿储量下行、枯竭停产的影响，2020年中至2021 年中期间中国内钛矿出厂价持续攀升，每吨2,000至2,500元的高价位一直维 持至今，这便对应了2021年起毛利率的持续下滑。 成本居高不下的同时，下游钛材需求的高增长也在2023年戛然而止，当年全国钛材消费量为14.84万吨，同比增幅仅为2.1%。 作为对比，此前2018-2022年间消费量自5.74万吨增长至14.54万吨，CAGR高达26.2%。 （来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，制图：市值风云APP） 细分来看，钛材最大的两个下游分别是化工和航空航天，2023年两个行业消费量均已见顶，航空航天领域还出现了超过3,000吨的下滑。 （来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，制图：市值风云APP） 应用于航空航天的钛产品是最高端的一档，毛利率能够达到40%以上，该领域需求的下滑也势必会削弱行业整体的盈利能力。 此外，需求增长停滞的同时，也意味着供给端的相对过剩。2023年国内海绵钛产量仍实现了24.6%的增长，增幅远高于钛材的需求量。 （来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会，制图：市值风云APP） 背后的原因则是不断扩张的产能，据Mysteel数据，2023年国内海绵钛预计达到30万吨以上，2024年新建以及规划预估可达40万吨以上。 供给过剩的结果就是当年海绵钛的价格出现了大幅下滑，降价幅度高达4成。 钛材与海绵钛同在一条分链，属于是一条绳上的蚂蚱，价格自然也随之回落，但降幅约14%，情况要好很多。 （来源：2023年中国钛工业发展报告） 2023年四季度宝钛股份的综合毛利率仅有15.6%，远低于全年水平，2024年一季度也仅有17.6%，风云君推测这很可能与产品降价相关。 成本高企、需求见顶、产能过剩，当前国内钛材行业的境况着实不理想。 从宝钛股份的经营计划看，2024年收入、成本费用的目标较2023年分别多了7亿、8亿，利润和利润率均在下滑。 可见在宝钛股份自己的预期中，2024年的盈利能力难有起色，其目标更多侧重于量的增长。 （来源：宝钛股份年报） 三、3C市场需求旺盛，持续性有待观察 不过我们注意到，在2023年国内钛材的消费结构中，来自“其他”领域的消费量仍在大幅增长，这块增量主要来自新兴的3C消费电子领域。 正如引言中提到的，在苹果的引领下部分高端消费电子产品开始采用钛合金零部件，进而拉动了对钛材的需求。 宝钛股份作为新晋苹果供应商，也会是钛合金在消费电子领域推广的受益者。 而之所以能够被苹果选中，宝钛股份得益于其完善的钛材生产体系，产品覆盖各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材。 （来源：宝钛股份年报） 相较之下，西部材料、西部超导两家公司就没那么齐全，前者以板材、管材为主，后者主要为棒材、丝材。 此外作为业内绝对龙头，遥遥领先的市占率也能够为宝钛股份的产品提供背书。按照2023年的销量计算，其在国内约有两成的市占率。 （来源：中国有色金属工业协会钛锆铪分会、各公司公告，制图：市值风云APP） 那么消费电子领域的空间又有多大呢？ 按照iPhone15Pro的官方参数，一台手机钛合金中框的重量约为30-40克，以2023年苹果2.35亿台的手机出货量以及70%的良率计算，仅苹果一个品牌 带来的钛材需求量就在1万至1.3万吨的区间内。 这个数字约占国内钛材总需求量的8%、接近宝钛股份钛产品销量的4成。 在招商证券的测算中，算上其他手机品牌的需求，中性情况下至2025年手机钛 合金需求量能够达到3万吨，与航空航天领域相当。 盈利能力方面，可以参照消费电子领域的钛合金材料供应商天工国际（0826.HK），其2023年钛合金产品毛利率能够达到31.6%。 （来源：天工国际2023年年报） 这样来看，在消费电子领域的进展会是宝钛股份的破局点。 但不得不说的是，钛合金在手机中的应用还处于初期，能否大规模推广还存在很大的不确定性。 相对于其他中框材质，钛合金在轻量化的同时实现更高的强度，但也有一个致命的缺陷，那就是导热性较差，容易引发手机过热的问题。 再加上高昂的成本，消费者对于钛框的态度也是褒贬不一。 从中国有色金属工业协会钛锆铪分会的报告来看，其对消费电子领域钛需求增长的持续性持相对谨慎的态度。 （来源：2023年中国钛工业发展报告） 此外，虽然入选了供应商名单，但一般而言苹果在每个环节的供应商都会有备选，如何拿到更多份额、提升自己在果链中的分量，对宝钛股份也是不小的挑战。 四、现金流紧张，分红连年下滑 近年来宝钛股份的现金流并不充裕，2018-2023年间经营现金流合计净流入约 7.54亿，仅为期间净利润之和的31%。同期内自由现金流合计净流出3.90亿，且近三年均为净流出状态。 现金流不佳也是钛材加工行业的通病，同期内西部超导、西部材料的自由现金流也分别出现了5.12亿、12.66亿的净流出。 （来源：市值风云APP） 其中原因风云君在之前的报告中也有提到，那就是航空航天系等下游客户回款较慢，以及生产工艺繁琐，在产品较多从而占用了资金。 2023年末，宝钛股份应收票据及应收账款、存货金额分别为37.72亿、37.02 亿，存货中在产品占比在四成以上，二者的周转天数均为200天左右。 同期宝钛股份账面货币性资产仅有9.2亿，而长短期借款超过18亿，资金状况略显紧张。 不过其有息负债率并不算特别高，2023年末为18.3%，且略低于两家同行。 （来源：市值风云APP） 分红方面，在利润增长停滞、自由现金流连年流出的情况下，近三年来宝钛股份在持续缩减分红的规模和力度。2020至2023年间，现金分红金额自5.02亿下滑至1.67亿，分红率自138.3%下滑至30.7%。 同行中，西部超导在同期内一直保持着4.5亿左右的高水平分红，西部材料的分红金额则较为有限。从分红率看，2023年宝钛股份已是三家公司中最低。 （来源：市值风云APP） 对此风云君觉得，分红大气是好事，但也要量力而行，毕竟行业内公司都不富裕，账上多留点现金细水长流也不失为良策。 2023年宝钛股份的ROE为7.5%，在三家公司中排名第二。凭借着高军品占比带来的高毛利率，西部超导实现了最高的ROE，但较2022年下滑明显。 盈利能力强估值自然也贵，当前西部超导的市净率约有4倍，而宝钛股份的市净率不足两倍，是三家公司中最低的。 （来源：市值风云APP）