监管沙盒与金融科技融资原文

由来宾于2024年3月2日从https://academic.oup.com/rof/article/28/1/203/7140150下载 财务评论，2024，203-233https:/ /doi.org/10.1093/rof/rfad017 提前访问发布日期：2023年4月24日 监管沙盒和金融科技融资：来自英国的证据* GiulioCornelli1,2,SebastianDoerr1,LeonardoGambacorta1和OuardaMerrouche3 1瑞士巴塞尔国际清算银行货币与经济部，2瑞士苏黎世大学和3Universite'ParisNanterreandEconomiXCNRSUMR7235，法国巴黎 Abstract 50多个国家引入了监管沙盒来促进金融创新。本文对它们提高金融技术资本能力和随之而来的实际效果的能力进行了初步评估。利用英国沙箱的交错引入，我们确定进入沙箱的公司在进入后筹集的资本增加了15％。他们筹集资金的可能性增加了50%。沙盒进入对存活率和专利也有显著的积极影响。通过对这一机制的调查，我们提供了与较低的不对称信息和监管成本相一致的证据。 关键字:监管沙盒,金融科技,初创企业,风险投资,创新 JEL分类:G24,G38,M13,O38 收到2021年11月2日；由编辑ChristineParlour于2023年4月6日接受。 *我们要感谢MatteoAqilia，RaphaelAer，MatthiasBaer，ViceteBermejo，LaraBlatter，MarcelBlhm，FabioBraggio，FabrizioCore，NicClar，JaitaGoza'lez-Uribe，RalphDeHaas,JoFrost,LigiGiso,SebastiaHillebrad,BeataJavorci,IvoJei,MichelleLowry,Daphe'ePapiasse和MaosSchizas,以及欧洲金融协会年会的与会者，瑞士金融中介冬季会议，FINEST秋季研讨会，意大利银行和Boccoar亚洲金融发展OardaMerroche通过编号ANR-19-CE26-0016-01的赠款确认ANR的财务支持。这里表达的观点仅是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 VC作者2023。由牛津大学出版社代表欧洲金融协会出版。保留所有权利。有关权限，请发送电子邮件：journals.permissions@oup.com 由来宾于2024年3月2日从https://academic.oup.com/rof/article/28/1/203/7140150下载 1.Introduction 使用新技术的金融领域创新公司的快速增长有望刺激竞争，从而提高效率并为消费者提供更多选择。然而，“金融科技公司”在监管高度不确定性的环境中提供新颖的产品，因此他们经常难以筹集足够的资金来开发产品和扩张（Haddad和Horf，2019）。因此，世界各地的政策制定者正在加紧努力，以促进金融部门的创新，就像他们在其他领域的业务加速器或赠款一样（Howell，2017;Goza'lez-Uribe和Leatherbee，2018）。 培育金融科技的一项具有里程碑意义的举措是英国金融行为监管局（FCA）创建了“监管沙箱”。沙盒成立于2015年11月，为金融科技公司提供了一个受控的测试环境，他们可以在有限的客户群中试用他们的产品。测试是在严格的监管下进行的：公司会收到建议，以帮助他们应对复杂的法规，并简化获得授权的途径。沙盒的一个关键目标是通过促进金融科技公司在发展的早期阶段获得融资来促进创新。1监管机构可以使用沙盒来了解新的金融技术和新兴趋势，并在面向大众市场推出产品之前识别相关风险。 到目前为止，已有50多个国家/地区跟随英国并引入了自己的监管沙箱，其目标通常是培育金融科技行业（Wechsler，Perlma和Grg，2018）。尽管沙盒在媒体和政策界得到了广泛的采用和广泛的关注，但关于沙盒是否真的帮助金融科技公司筹集资金、创新或发展可行的商业模式的系统经验证据很少。也没有任何证据表明可能起作用的潜在渠道。 本文分析了进入FCA的监管沙箱如何影响金融科技公司筹集资金的能力以及随之而来的实际效果。我们收集了2014q1至2019q2期间金融科技公司在英国沙箱中筹集的资本数据。详细的交易级别数据，按个人投资者细分，以及有关公司年龄，规模，行业，位置及其首席执行官的背景信息，使我们能够调查沙盒可能影响公司获取资本的不同渠道。我们专注于接受沙箱的公司样本 ，并利用这些公司分五个队列进入沙箱的事实。Asetryisstaggeredoverrowsof6moths,wecacompareafirm’scapital-raisigactivitybeforeadafterparticipatioithesadbox,relativetofirmsthatwilleterthesadboxlater. 进入沙箱与平均筹资量的增加和筹资概率的提高有关。在公司层面的回归中，我们发现进入沙箱之后，在接下来的2年中，相对于稍后将进入沙箱的公司而言，筹集的资本 增加了15％（或700,000美元）。公司筹集资金的可能性增加了50%。募集资本的增加对应于大约一个标准差。 1见监管沙盒-金融行为监管局：“监管沙盒有可能通过[为消费者的利益提供更有效的竞争...]为创新者提供更多的融资渠道。“ 2在撰写本文时，57个司法管辖区运行一个或多个沙箱。有关当前数字，请参阅来自全球监管沙箱的世界银行关键数据。 3Themagnitudeofourestimatesisinlinewithfindingsontheeffectivenessofpublicpolicytofothersettings.Howell(2017)findsthatR&Dgrantsroughlydoubleafirm’schanceof 由来宾于2024年3月2日从https://academic.oup.com/rof/article/28/1/203/7140150下载 当我们将沙箱金融技术与一组匹配的控制公司进行比较时，我们获得了类似的发现。Specifically,sigacoarsedexactmatchig(CEM)approach,weselectasm-pleoffitechsthatarestatisticalsimilaritermsofobservablefirmcharacters.Weestimateadifferece-i-differecespecificatiowithfirmadtimefixedeffects,comparig-igfirmsthateterthesadboxtothosethatevereterthesadbox,btsharesimilarcharacteristics.在匹配的样本中，我们发现与我们的基线战略几乎相同的影响：进入沙箱与筹集的资本相对增加15.1%有关。 促进金融科技公司获得融资是通过更大的创新和竞争使消费者受益的重要一步。虽然自成立以来的短时间跨度不允许评估沙箱对金融部门消费者剩余或竞争的影响，但我们可以分析存活率和专利活动。我们发现沙盒公司更有可能在今天仍然在运作，与一组没有进入沙盒的匹配控制公司相比（75%对60%）。4此外，沙盒进入与专利活动的增加有关，这表明更容易获得资本刺激了公司的创新活动。 然后，我们研究了潜在的机制。不对称信息尤其重要 在风险资本市场是急性的，因为发行人主要是早期阶段的公司，没有以前的跟踪记录(Trester ，1998)。因此，金融科技公司提供的新产品和服务质量的不确定性可能会给筹集资金带来严重障碍，尤其是在监管不确定性很高的环境下（Haddad和Horf，2019）。驾驭不断变化的监管框架的复杂性可能会进一步给公司带来巨大的成本。沙盒可以通过监管监督和公司与监管机构在测试期间的持续对话来遏制信息摩擦，这为投资者保证公司履行其监管义务。此外，训练有素的案例官员的建议有望降低公司的监管成本，并降低公司提供可能违反监管框架的产品的风险。 我们的证据与沙箱减少信息不对称的概念是一致的。 投资者和公司之间的风险，以及与监管不确定性相关的成本。Wefirstshowthattheestimatedpositiveeffectofsadboxetryocapitalraisedisstrog-gerforsmalleradyogigfirms,whicharemoreimposetadhecesbjecttoseverei-formatioalfractios(HalladLerer,2010).同样，与其他类型的交易相比，进入沙盒与风险资本交易的交易量增加有关，风险资本交易通常对信息更加敏感（Gompers，1995;Howell，2020）。其次，投资者-公司层面的数据显示，沙盒中的公司筹集了更多的资金，尤其是来自英国以外的投资者和之前没有投资过公司的投资者。由于这些投资者可能面临更高的信息不对称(Griblatt和Keloharj，2001；Ivovi。candWeisbenner,2005),weinterpretthisfindingasevidencethatthesandboxhelpsinreducinginformationfractions.Finally,weshowthatfirmswithaCEOwhohasabackgroundinfinanciallawraiserelativelylesscapital 接受风险资本投资。对于英国，Boneetal.（2019）发现加速器使公司的筹款活动增加了约75％。 4这些模式与FCA（2019年）的初步发现一致，FCA报告称，在沙箱中成功测试的公司中约有80％仍在运营（截至2019年），这明显高于初创公司的平均水平。例如，创业的3年生存率平均约为60％ （Hyytinen，Pajarinen和Rouvinen，2015年）。 由来宾于2024年3月2日从https://academic.oup.com/rof/article/28/1/203/7140150下载 进入沙盒后。这与传闻证据一致，即没有金融监管经验的首席执行官从案例官员（德勤，2019）提供的指导中受益最大，从而减少了监管成本和不确定性。 识别的一个关键挑战是，即使在进入 沙箱在某个时候，进入日期可能与不可观察的公司特征相关。5我们进行了一些练习来解决这一问题。首先，我们表明，在某些时候进入沙箱的一组公司中，特定的进入日期与可观察到的公司特征无关。第二，当我们将沙箱金融技术与一组控制形式进行比较时 ，我们的主要结果保持不变，这些控制形式与通过CEM选择的沙箱公司的可观察特征相似。第三，我们证明了我们的结果是包含固定效应的结果。例如，在投资者-公司水平回归中，我们包括投资者*公司和公司*时间固定效应固定效应。Thesefixedeffectsaccotforobservable异质性withieachfirm-ivestorcombiatio,aswellasobserved-abletime -variablefactorsatthefirmlevel(KhwajaadMia,2008;Jime'ez.etal.，2014）。虽然这些测试的结果表明沙盒有助于金融科技公司筹集资金，但在解释我们的发现时，重要的是要记住沙盒进入不是随机的。 我们提供了一系列额外的练习。我们发现的一个解释可能是 投资者只是了解公司，随着时间的推移，他们逐渐向市场揭示他们的质量，无论进入沙箱。然后，公司筹集资金的能力将逐渐增强。相反，如果投资者因为“沙盒认证”而了解公司的质量，公司筹集资金的能力将在进入后立即增强。我们发现，对筹集资金的最大影响发生在进入后的前两到四个季度。进入后的4到8