银行/非银金融：央行借债影响解析

行业事件： 7月1日，中国人民银行公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。借入国债是指央行通过银行等以及交易商借入国债，随后在二级市场上抛售国债，同时约定偿还国债的期限。从操作层面来看，央行借入国债的操作类似于股票市场上的融券业务。 核心目的：维护长端收益率保持在合理区间，防范系统性风险 今年以来，10年期国债收益率持续下行并突破2.5%的下限，最低下行至2.21%的水平，收益率曲线趋于平坦。1）核心目的一：维护长端收益率保持在合理区间。从市场运行实践来看，10年期国债收益率的合理区间大概在2.5%-3%。4月以来监管持续发声引导长端利率重回合理区间，且表态愈发坚决。4月央行在一季度货币政策执行报告中提到警惕长期收益率波动的风险，随后陆家嘴论坛上指出要特别关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险。但从实际效果来看，前期系列发声影响钝化，故此次央行借券意在能压降国债价格，引导长端利率重回2.5%-3%的区间。 2）核心目的二：长端利率持续走低或将形成金融风险积累，监管当前关注防范系统性风险。资产收益持续走低持续对金融机构利差形成压力，并且积累较多金融风险。以工商银行为例，2023年工商银行计息负债成本率为2.04%，考虑运营成本后，2.50%以下的国债收益率难以覆盖成本。若后续债券价格持续下行或负债成本提升，长期便会导致金融机构收益无法覆盖成本，出现系统性风险可能增加。 银行：有望缓解再配置压力，但短期业绩影响有限 对银行而言，长端利率回升对短期业绩影响有限，后续再配置压力有望边际改善。商业银行是国债最主要的持有主体，截至2024年5月末，商业银行托管的记账式国债规模为20.31万亿元，占记账式国债整体托管量的94.61%。银行通常将国债划分为持有至到期的金融投资，以工商银行为例，2023年末工商银行持有的政府及中央银行发行的债券共计8.79万亿元，其中划分为交易性金融资产的仅有1874亿元，占比仅有2.13%。因此后续央行通过借入国债维护长端利率，一定程度上会减少银行交易性金融投资的浮盈，但整体影响有限。且央行在三季度初公布借债，这给予银行一定的时间消化相应影响，因此对银行影响可控。另一方面，利率回升能够在一定程度上缓解银行后续的再配置压力。 保险：缓解再配置压力，同时净资产的负面压力减弱 1）在“资产荒”背景下，长端利率回升有望缓解保险公司面临的资产再配置压力。截至2023年末，保险行业资金运用余额达27.7万亿元，其中债券的配置比例达45.4%。近年来，利率持续下行导致保险公司面临“资产荒”、投资收益率下行等压力。2023年，保险行业的财务投资收益率为2.23%，同比-1.5PCT。利率企稳或有所回升，保险公司的再配置压力有望得到一定缓解，保险投资收益率也有望提升。2）长端利率回升有望改善保险公司的净资产表现。IFRS17下，保险公司可以将利率下行导致的准备金变动计入OCI。对应地，保险公司可以在投资端将债券等固收类资产计入FVOCI。在利率下行背景下，金融资产的公允价值增加、保险准备金计提增加，保险公司的总资产和总负债虽同向变动，但由于寿险公司的负债久期大于资产久期，负债端对利率下行的敏感性更强。后续随着利率回升，保险合同负债减少有望带动总负债减少，进而推动净资产实现改善。2024Q1各上市险企投资资产中FVOCI的占比分别为：平安（61.1%）、太保（60.1%）、国寿（49.5%）、新华（24.8%）；各上市险企归母净资产较年初增速分别为：太保（+3.3%）、平安（+0.7%）、国寿（+0.7%）、新华（-10.5%）。其中太保在Q1利率下行期净资产增速相对占优，主因公司计入FVOCI资产的比重相对更高。 投资建议 对于银行板块，当前银行基本面略有承压，但随着后续银行逐步放弃“规模情结”，转向高质量发展，后续银行基本面有望逐步企稳。同时，银行息差优势显著，中期分红加速落地，我们看好银行板块后续表现。对于保险板块，当前保险板块估值仍处历史相对低位，后续随着长端利率回升、房地产风险逐步化解，保险公司的投资收益率有望改善，从而利好保险行业估值修复。 风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，政策转向风险。 图表1：监管表态愈发坚决，强调长端利率需要保持在合理区间 图表2：2024年以来国债收益率持续下探 图表3：23年末工商银行持有国债以持有至到期为主 图表5：2024Q1各上市险企的归母净资产表现分化（百万元） 图表4：2024Q1各上市险企的FVOCI规模及占比